整理 & 编译：深潮TechFlow
嘉宾：Tom Lee，BitMine 董事长；Arthur Hayes，BitMEX 的联合创始人兼前首席执行官
主持人：David Hoffman
播客源：Bankless
原标题：Tom Lee & Arthur Hayes: How Crypto Flips Wall Street
播出日期：2025年10月14日
要点总结
本期播客 Tom Lee 和 Arthur Hayes 共同探讨了加密货币如何颠覆华尔街，包括BTC 再创新高、ETH 强势反弹，以及机构资本涌入、代币化和稳定币支付网络的快速发展的相关内容。
在这场讨论中，Tom 分享了 BitMine 对以太坊 (ETH) 的大规模持仓计划，并预测比特币 (BTC) 的价格目标为 20–25 万美元，以太坊的目标价格为 1–1.2 万美元。同时，Arthur 深入分析了加密市场的周期规律、市场流动性，以及为何永续合约 (Perpetual Contracts) 的表现优于传统的杠杆型 ETF。他还提出，预测市场与传统金融 (TradFi) 之间可能爆发冲突。此外，两人还探讨了银行如何逐步转型为链上技术公司，以及 Tether 的快速崛起对新型银行系统的深远影响。
精彩观点摘要
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2025年底，比特币将达到 250,000 美元，以太坊则会达到 10,000 美元。
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从本质上讲，所谓的「四年周期」并不存在。我们处在一个新的周期中，这一周期的核心是美国财政部的反向回购计划。
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BitMine 2026的目标之一是进一步增加以太坊的持有量并参与质押，Tom Lee希望 Bitmine 持有 5%的ETH。
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Arthur Hayes 希望能在2026年看到 24/7 全天候交易的永续合约覆盖美国七大科技公司股票。
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ETF 是最糟糕的投资工具，永远不要购买杠杆 ETF。如果你需要杠杆，直接去交易期货合约。
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我们正处在一个延长的周期中，这一周期可能会持续到 2027 年或 2028 年，当美国政权更迭时，市场可能会出现新的变化。
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比特币和以太坊是互补关系，比特币是货币，而以太坊则是计算能力的代表。
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以太坊应该追求的目标是超越像英伟达或台积电 (TSMC) 这样的公司，成为互联网和人工智能基础设施中更有价值的存在。
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Tether 是一家典型的成长型企业，5000 亿美元的估值可能甚至是低估了。
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集中式平台往往面临更大的风险。事实上，越多地利用公共区块链实现流程的透明性和交易的最终性，系统就会变得越安全。
BTC 创历史新高
David Hoffman:
当前的市场真是激动人心。你们刚刚从全球知名的区块链行业盛会 Token 2049 中归来，大家都在消化和反思活动中的信息。不过，今天我们录制这期节目时，比特币创下历史新高，价格达到了 126,000 美元！Tom，看到比特币价格不断攀升并突破新高，你对当前的市场有什么看法？
Tom Lee:
看到比特币创下历史新高确实令人振奋，特别是在我们进入第四季度的这个时间点。相比在 90,000 美元的水平上出现调整，现在的走势显然更健康。我们正处于一个季节性强劲的阶段，同时美联储也在逐步放松货币政策。比特币的新高不仅是一种市场信号，也是一种确认。我认为，现在才刚到十月初，年底前市场还有进一步上涨的潜力。
David Hoffman:
比特币的市场主导地位在上个季度达到了一个顶峰，但随后有所回落。然而，目前比特币似乎正在吸引市场的主要流动性。许多其他代币的美元价格保持不变，甚至有所下降。换句话说，比特币的强势表现似乎在「挤压」其他代币的市场空间。Arthur，你如何看待当前的市场状态，特别是比特币与其他代币之间的关系？
Arthur Hayes:
是的，通常来说是这样的情况。比特币通常是领头羊，它的表现往往先行一步，而其他代币会在之后跟随上涨。当然，每个人都希望自己在 2013 年买的那些代币都能大幅升值，但市场需要时间。如果整体行情能够快速反弹，我相信许多优质代币的价格也会迎来显著上涨。所以，我对接下来的市场走势保持乐观。
DATs 市场
David Hoffman:
Arthur，你如何看待当前市场的整体状况？不仅仅是以太坊 (Ethereum) 的内部动态，我还想听听你对整个债务资产代币 (DATs, Debt Asset Tokens) 市场的看法。比如，像 MicroStrategy 的表现非常强劲，BitMine 的 MNAV 也为正值。但当我们进一步观察时，其他公司的 MNAV 开始出现压缩迹象。虽然我不一定称之为交易，但确实感觉到市场的某种活力正在减弱。
Arthur Hayes:
作为投资者，当我们观察这些图表时，很容易发现这些产品不再是「稳赚不赔」的交易品种。因此，市场对一些高度认购的产品变得更加谨慎，这种现象符合幂律分布，即少数顶尖公司占据了大部分交易量（约 80%），而其他公司则难以维持。我认为，随着市场风险偏好的变化，未来使用这些融资工具的项目会变得更加高风险。对于像我这样的交易者来说，这反而很有吸引力，因为我喜欢交易一些复杂的衍生品。
不过，总体来看，市场会逐渐分层。像 BitMine 这样的公司处于有利位置，因为它们能够通过简单的股权融资吸引资金，这直接提升了其股价，并使其每股持有更多以太坊。当然，其他一些公司可能会发行非常复杂甚至不知名的产品，比如高杠杆的金融工具，其管理费用可能高达 20%。这些产品在市场周期的后期往往会让投资者失望。
我在亚洲推出过各种杠杆 ETF，并持续了五年。当时我的老板向我讲解这些产品的构建方式和背后的数学逻辑时，我就想：为什么有人会交易这样的产品？它们简直是最糟糕的投资工具，永远不要购买杠杆 ETF。如果你需要杠杆，直接去交易期货合约。
ETF 这类产品存在「负伽玛效应」，也就是说，它们的结构会导致投资者的资本逐渐被侵蚀。此外，如果在这些负伽玛产品上叠加期权，投资者的收益会进一步受到削弱。但这就是美国股市的特点，某种程度上像赌场。而在加密市场中，也出现了类似的情况，有些产品的设计更加不合理。
David Hoffman:
Tom，我们是否应该对这样的发展感到惊讶？还是说，这只是 DATs 市场发展的自然结果？
Tom Lee:
如果我们忽略过去四年的发展背景，我可能会有不同的看法。但在过去四年里，加密市场几乎被排除在传统资本市场之外，许多公司甚至难以与银行建立合作关系。所以我认为到 2025 年，市场上积压了大量资本等待释放。今年，一些最受欢迎的 IPO 实际上是与加密货币相关的公司，比如 Circle、Figment 和 Bullish。这些 IPO 都取得了巨大的成功。
此外，稳定币的盈利能力实际上远高于传统银行业务。加密原生的商业模式能够以更少的员工实现更高的利润。因此，投资者确实需要找到接触这些新兴资产类别的机会。不过，正如 Arthur 所说，杠杆 ETF 并不是加密行业理想的产品。这些工具主要是为了利用市场波动性设计的，希望它们不会让投资者的盈利变得更加困难。我们希望投资者在接触加密市场时能够获得正向回报，而不是因为这些复杂产品而遭受损失。
4 年周期
David Hoffman:
比特币已经连续三年小幅上涨，从价格走势来看，没有形成典型的「抛物线」形态，也并没有出现泡沫迹象。从如果我们按照所谓的「四年周期」来推测，那么接下来的几个月（比如 11 月、12 月或明年 1 月）可能会是市场的高峰期。
我想听听你们的看法，尤其是 Tom，你认为四年周期的概念是否仍然适用？如果市场已经从四年周期转变为更长的周期，那为什么我们还要提到「周期」这个词？你怎么看加密市场的周期性？
Arthur Hayes:
我最近一直在思考这个问题，从本质上讲，我认为所谓的「四年周期」并不存在。市场的周期性取决于多种因素，它会持续到某些条件发生变化为止。过去，我们确实看到过三个明显的周期：2009-2013，2013-2017，以及 2017-2021。
我分析了美联储的有效基金利率，并创建了一个美元信贷指数的代理指标，这个指标反映了美国银行体系中的存款、负债以及美联储储备的变化。这可以很好地反映出量化宽松（QE）或紧缩（QT）政策对市场的影响。此外，我还分析了中国的信贷数据，因为中美两国的经济政策往往相互关联，有时是互补的，有时则是相反的。所以，我参考了彭博社的中国信贷变化指数。
在第一个周期（2009-2013）中，比特币的诞生可以看作是对全球金融危机的回应。比特币的发布与美联储宣布无限量宽松几乎是同步的，而中国也启动了史上最大规模的基础设施建设和信贷扩张。数据显示，2009 年美元信贷的扩张几乎是「无限」的。这种信贷增长逐渐推动比特币价格上涨，并在 2013 年达到高峰。到 2013 年，美联储开始收紧货币政策，市场经历了「缩减恐慌」，导致中国信贷增速放缓。尽管信贷仍在增长，但力度不足，最终引发了第一次加密泡沫的破裂。
接下来的第二个周期是 2017 年的 ICO（首次代币发行）泡沫。2015 年，中国再次启动大规模信贷扩张，推动了上海股市的繁荣，同时也为比特币的上涨奠定了基础。然而，到 2017 年，美国开始加息，中国信贷增速再次放缓，这导致了比特币泡沫的破裂。
第三个周期与 COVID-19 疫情密切相关。疫情期间，美国政府发放了大量刺激支票，而中国也增加了信贷投放。这些因素共同推动了比特币在 2021 年达到历史新高。但随着美联储在年底开始讨论缩减资产负债表和加息，市场在 11 月见顶。
现在我们处在一个新的周期中，这一周期的核心是美国财政部的反向回购计划。2022 年，耶伦注入了 2.5 万亿美元的流动性，但这一计划现已基本结束。如果你相信「四年周期」的理论，那么需要关注当前的流动性状况。目前，美联储已经开始降息，而特朗普等人也在讨论如何刺激经济，这可能意味着美联储会继续增加货币供应。此外，美国民众在房地产市场中积累了大量房屋净值，特朗普计划通过降低抵押贷款利率来释放这些资金，用于消费或投资。
中国的信贷政策近年来波动较大，但近期也在释放振兴房地产市场的信号。虽然力度不会像 2015 年那样强劲，但也不会像疫情后那么疲弱。因此，与之前的周期相比，这一周期的特征有所不同。如果观察中美两国的信贷数据，就会发现目前并没有明显的「四年周期」迹象。更可能的情况是，我们正处在一个延长的周期中，这可能与全球经济格局的变化有关。我认为，这一周期可能会持续到 2027 年或 2028 年，当美国政权更迭时，市场可能会出现新的变化。届时，投资者可能会开始重新评估风险，并调整投资策略。这是我的看法，也算是为我即将发表的论文做个预告。
David Hoffman:
Tom，你如何看待当前的市场状况？你是否同意 Arthur 的观点？
Tom Lee:
我完全同意 Arthur 的看法，他将许多重要因素整合在了一起。我想补充两点。首先，从市场情绪来看，2017 年的市场热情远远高于 2021 年。这不仅体现在加密市场，也体现在股票市场。我认为这与特朗普政府的争议性，以及今年 2 月到 4 月股票市场的下跌有关，导致市场情绪仍然较为低迷。我们在 Fundstrat 的研究中也观察到了这一点。
其次，Arthur 提到的一个关键点是，加密市场需要在未来几年内向不同的政治阵营传递明确的信号。我们不希望因为政权更迭而导致加密行业的政策环境发生剧烈变化。这实际上是一个非常重要的政策问题。
David Hoffman:
是的，加密是一种技术，而不应成为党派争议的工具，就像互联网不是党派问题一样，加密技术也不应该是。但与此同时，Tom，我们作为一个行业，在过去两年中取得了巨大的进展。例如，贝莱德已经开始积极布局加密领域，推出了两款主要的 ETF 产品和代币化解决方案。而且，还有许多其他机构正在加密领域构建产品。与拜登政府时期相比，这些变化非常显著。
因此，我确实担心国会的政策波动，但同时我也认为行业已经建立了一定的基础。你怎么看？
Tom Lee:
我同意你的观点。同时，我认为加密行业也可以在一些对民主党人重要的议题上发挥作用，比如基本收入 (UBI) 或社会政策。实际上，UBI 的实施可能需要区块链技术的支持，因为区块链可以确保交易的透明性和最终性。因此，我认为加密技术对非共和党人士同样具有吸引力。
ETH 表现与 BitMine
David Hoffman:
Tom，上次你接受我们采访时，BitMine 持有的以太坊 (ETH) 占总供应量的 0.5%。而今天，你们的持有比例已经增长到 2.25%，你们是如何做到这一点的？
在加密货币领域，比特币 (BTC) 比以太坊早了三年发展，但现在以太坊的快速崛起很大程度上得益于 BitMine 的推动。你们为什么能在如此短时间内积累这么多以太坊？
Tom Lee:
是的，自我们公司成立以来，现在已经过去了 12 周。我们在 7 月 8 日完成了首次融资，到今天大约是 12 周时间。BitMine 获得了来自公众和机构投资者的强力支持，这也是为什么今天它已经成为股市中第 28 大交易股票，今天的交易量可能已经进入了前 15 名。
首先，这只股票在公众中引起了极大关注，同时也吸引了大量机构投资者的买入。这些都推动了 BitMine 的以太坊持有量增长。尤其是凯西·伍兹 (Cathie Wood) 的 ARK 基金，她的持仓已经进入了前 10 名。她管理的资产规模非常庞大。此外，由于这只股票波动性较大，目前它已经成为第八大交易期权链。最近还有杠杆型 ETF 上市，比如 2 倍杠杆的 BitMine ETF，这进一步提升了流动性。
所以我们感觉流动性非常充足。BitMine 和 MicroStrategy 一起，成为了加密货币领域的财库公司代表。MicroStrategy 一直是加密货币财库领域的 OG。我们两家公司加起来，已经占据了全球数百种加密代币交易量的 86%。
David Hoffman:
以太坊的生态系统似乎正在复苏，尤其是在加密社区中表现得尤为明显。在 BitMine 开始大规模购买之前，以太坊的生态一度经历了低迷期。
你如何看待 BitMine 在这个时机的作用？现在以太坊的动能越来越强，价格也在上涨，整个生态的氛围可以说焕然一新。Tom，你会为此承担多少「功劳」？你认为这是运气还是战略使然？
Tom Lee:
我认为，这一切是多种因素共同作用的结果。首先，美国新一届政府对加密货币表现得更加友好，为市场创造了良好的政策环境。其次，稳定币的广泛应用极大地推动了以太坊网络上的活动和兴趣。第三，以太坊基金会的策略调整也非常关键，他们变得更加关注市场需求。比如，在 Token 2049 的会议上，我们与以太坊基金会进行了深入交流，确认他们正在努力将以太坊升级得更适合资本市场和人工智能应用。最后，我认为 BitMine 的介入也帮助提升了以太坊的市场叙事和信心。所以，我认为这四个因素共同促成了今天的局面。
BitMine 目标占比 5%
David Hoffman:
Tom，你目前已经实现了接近一半的目标，持仓比例接近 2.5%，而你的最终目标是 5%。我觉得你实现这一目标的速度超出了所有人的预期。当我第一次听说你计划将 5% 的资金投入到 BitMine 时，我心里也想：「当然，这很有道理。」但令人惊讶的是，你已经走到了一半。所以我认为没有人会质疑你实现这一目标的意图或可行性。
那么假设你真的达到了 5%，可能是今年，也可能是明年，你会在这个比例上停下来吗？之后你会采取什么策略？
Tom Lee:
5% 是一个具有象征意义的目标。我们在设定这个目标时，主要考虑的是持仓比例应该达到怎样的水平，既不会对整个生态系统造成负面影响，又能够为其带来显著的积极作用。我们认为 5% 是一个平衡点。不过，我们也咨询了其他研究人员的意见，尤其是从幂律分布的角度来分析市场竞争的动态。我认为，在某些情况下，将持仓比例提高到 10% 也是可行的，并不会对生态系统造成实质性的破坏。
正如你所知道的， DAT（数字资产储备）的本质是长期持有以太坊的资产类别。因此，这种机制实际上为整个网络提供了稳定性和平衡性。所以，我认为超过 5% 的持仓比例是有可能的，但我们仍然需要先实现 5% 的目标。
David Hoffman:
Arthur，你怎么看？你认为 Tom 有可能实现这个目标吗？
Arthur Hayes:
我认为，如果 Tom 能够吸引到那些对 DAT 感兴趣的机构投资者，尤其是在当前的市场环境下，这是完全有可能的。现在，很多投资者都变成了「动量投资者」，他们的策略是在资本市场的各个阶段，尤其是交易环节中，追逐表现最好的资产。毕竟，保住工作的方法就是投资那些在上个月表现突出的资产。
最近，以太坊的价格表现非常强劲，而 DAT 作为一种新兴的投资工具也吸引了越来越多的关注。我猜，Tom 的投资者们现在一定非常忙碌，他们可能正通过各种渠道向潜在客户推广 DAT 产品，并尝试从那些重新燃起兴趣的客户那里筹集资金。这些客户可能在两个月前因为市场表现平平而对投资不感兴趣，但现在他们的态度已经发生了改变。
Tom 对以太坊的参与
David Hoffman:
Tom，目前你已经是 BitMine 的第一大以太坊持有者，而 5% 的目标开始让 BitMine 与以太坊的生态结构建立更紧密的关系。你曾提到 BitMine 将成为以太坊的「压舱石」，我还注意到你最近与 Vitalik 合影，这让我觉得很有意思。
鉴于你在以太坊生态系统中的地位，你是否与其他相关人士会面，比如以太坊基金会的成员或其他利益相关者？你是如何融入以太坊生态的？
Tom Lee:
我们确实与以太坊基金会有过深入的交流。以太坊基金会是一个非常优秀的组织，我们的对话非常顺畅，尤其是 Tomasz 的表现令人印象深刻。我们希望能够帮助桥接传统金融和资本市场的需求，同时也让以太坊基金会更好地了解这些需求和规范。
作为一个大型以太坊持有者，我们有机会成为这些对话的核心，这一点非常重要。我们与许多核心开发者进行了交流，也与 Vitalik 有过很好的会晤。虽然我不想过度强调这个角色，但由于 BitMine 持有大量以太坊资产，它在流动性和规模方面确实具有重要作用。因此，社区中有人称我们为「造王者」。
我们也在探索如何推动一些 DeFi 项目的发展，同时进行选择性投资。我们计划将资产负债表的约 1%（目前约 1.3 亿美元）用于投资，不论是加密原生项目还是传统项目，比如我们此前对 Eightco（Worldcoin 储备）进行了小额投资。
我认为，BitMine 正逐渐被视为不仅仅是一个 DApp，而是一种数字基础设施。这与我们最初的理论一致，即通过质押以太坊来提供网络安全功能。当然，大型以太坊持有者的角色远不止于此。我认为，我们还在非正式地帮助优化和传播以太坊的叙事，这对于传统金融理解区块链技术以及选择合作对象非常有帮助。我觉得 BitMine 在某种程度上扮演了一个非基金会实体的角色，连接了传统金融和区块链世界。
David Hoffman:
最近有一些传言或猜测，认为 BitMine 可能会参与以太坊的治理工作，比如核心开发者会议或协议设计。你是否会考虑参与这些细致的技术工作？还是说更倾向于从倡导、流动性和资本形成的角度出发？
Tom Lee:
这是一个很好的问题。我认为，作为最佳实践，BitMine 在技术开发方面更适合扮演咨询和支持的角色，比如帮助识别优先事项。即使是作为外交官或联络人，充当传统金融与区块链之间的桥梁，这样的角色更符合我们的优势。毕竟，我们在传统金融领域有很多联系，同时也拥有相应的基础设施。因此，我们认为参与协议设计并不是 BitMine 的强项，我们也不想超出自己的能力范围。
ETH 的市场地位
David Hoffman:
Arthur，我想听听你对以太坊在 2025 年市场地位的看法。你之前写过一篇文章，标题是「2000 亿美元的垃圾币」，你认为这个数字是否准确？在 2025 年，以太坊应该与比特币进行比较，还是应该与其他智能合约平台进行比较？毕竟，加密领域有许多类似的平台。你认为以太坊的比较对象应该是什么？
Arthur Hayes:
从哲学角度来看，我认为比特币是货币，而以太坊则是计算能力的代表。这是我区分这两者的方式。它们在加密领域都非常重要，也是我投资组合中最大的两项资产。因此，我认为它们应该按照这样的框架来进行比较。以太坊可以看作是计算领域的参考资产，你也可以将它与 Nvidia、苹果或亚马逊这样的科技公司进行比较。我认为以太坊应该追求的目标是，何时能够超越像 Nvidia 或台积电 (TSMC) 这样的公司，成为互联网和人工智能基础设施中更有价值的存在。这是以太坊应该努力的方向。至于其他加密代币，它们可能会关注自己与以太坊的比较，但我认为以太坊应该超越这些混乱的代币。
David Hoffman:
Tom，你怎么看待这种框架？即比特币是货币，而以太坊是计算能力的代表，这对你来说是否合理？
Tom Lee:
这种观点是合理的。比特币和以太坊是互补关系，而非相互替代，这也是我们对加密货币的基本理解。当我们讨论数字货币和数字黄金时，比特币就是数字黄金，这一点已经被广泛认可，这也是许多投资者选择持有比特币的原因。而以太坊则是一种网络架构，我们可以看到华尔街在以太坊网络上构建各种应用，并将其与人工智能技术结合。
这与1971年的情况有些类似，当时有两个分支：黄金和美元。黄金成为了价值储存的中心，而美元则变成了合成资产，并围绕它建立了一整套经济体系，确保美元成为新的标准。这正是华尔街所做的事情。从价值创造的角度来看，两者都创造了价值。黄金现在是一个价值2万亿美元的网络，而围绕合成美元形成的股权市场则是一个价值40万亿美元的资产。
我认为两者都源自加密货币，但它们面向的是不同的市场。因此，以太坊可以在不与比特币产生任何竞争或替代关系的情况下实现增长。
金融计算能力
David Hoffman:
我非常认同将以太坊比作金融机构的计算能力，金融机构正在使用这些计算资源。随着监管环境的改善，我们看到越来越多的金融机构，尤其是那些具有创新精神和前瞻性思维的公司，开始进入区块链领域。例如，贝莱德公司推出了基于区块链的 ETF 和代币化基金，富达等公司也在积极参与。此外，Stripe 还开发了自己的以太坊虚拟机区块链。如今，许多领先的金融公司都在区块链上构建自己的应用。
Tom，如果我们展望未来，是否有可能区块链技术会让金融行业逐渐转型为科技行业？毕竟，金融行业的运作已经越来越依赖技术基础设施。你对此怎么看？
Tom Lee:
这正是我们长期以来的观点和理论。以 JP 摩根为例，这是我们在 Funstrat 的研究中提到的一个典型案例。JP 摩根目前拥有约 31.3 万名员工，但如果它的业务完全迁移到区块链上，可能只需要 2 万名员工就能够以更高的效率、更清晰的目标和更远大的愿景进行运作。因此，JP 摩根未来很可能会转型为一家科技公司，特别是在人工智能技术的加持下。他们可以通过技术投入来取代部分人力资源，并利用区块链技术实现交易的最终性和安全性。
银行的估值倍数应该会发生变化，传统银行通常根据有形资产的价值进行估值，而未来它们可能会像科技公司一样，基于市盈率进行估值。凯西·伍德最近指出，这种转变实际上已经在零售行业发生。例如，好市多和沃尔玛过去的市盈率通常在 15 到 16 倍之间，与普通消费品公司类似。但由于它们通过技术优化了业务流程，现在市盈率已经升至 35 到 50 倍，甚至超过了 Nvidia 的 30 倍市盈率。这种变化表明，技术驱动的商业模式能够显著提升企业的市场价值。
Tether 市值达到 5000 亿美元
David Hoffman:
最近有消息称，Tether 正在寻求以 5000 亿美元的估值进行融资。如果 Tether 被视为一种加密资产，这将使它成为仅次于比特币和以太坊的第三大加密资产。Arthur，当你听到这个消息时，Tether 估值达到 5000 亿美元，你有什么看法？
Arthur Hayes:
我的第一反应是，「当然了，我会选择上市。」否则，他们根本不需要融资。我猜测 Tether 的创始人 Giancarlo Devasini 和 JL van der Velde 很可能已经非常富有，或许可以与 Binance 的 CZ 比肩。毕竟，他们持有大量加密资产以及其他公司的股权价值。但正如 Tom 所说，Tether 是有史以来最成功的银行之一，他们只有 150 名员工，却每年创造超过 100 亿美元的净收入。相比于使用传统银行，我更愿意用 Tether 在阿根廷支付滑雪教练的费用，传统银行的操作流程繁琐，往往让人感到疲惫。而使用 Tether，我只需要登录钱包就可以轻松完成转账。
显然，Tether 的角色正在变得越来越重要。未来，银行业可能会转型，要么采用类似 Tether 的商业模式，在每个主要市场中只保留少数几家银行，要么逐渐退出历史舞台。当然，银行作为国家政府的延伸机构，会进行各种政治斗争以延缓这一趋势，但技术的进步是不可避免的。就像汽车取代马车一样，尽管马车夫可能试图阻止汽车的发展，但最终技术会胜出。未来五到十年内，我们可能会看到全球银行数量大幅减少，只剩下一两家技术领先的银行，它们能够与金融科技或社交媒体公司竞争。这将是一个巨大的进步，因为可以释放大量的人类智力资源，摆脱传统银行业的束缚。
David Hoffman:
Tom，Tether 的 5000 亿美元估值是否让你感到意外？还是你认为这是合理的？你怎么看？
Tom Lee:
我认为这是合理的。需要注意的是，这里的估值是 Tether 发行公司的股权价值，而不是 Tether 代币的市值。Tether 一直在加密货币领域扮演「中央银行」的角色。回顾 2017 年，他们的模式非常新颖且具有前瞻性，他们不仅是比特币的持有者，还建立了一个类似中央银行的业务模式。事实上，很多加密货币平台，比如 Binance，如果没有 Tether 的存在，可能根本无法发展。
近年来，Tether 的流通供应量持续增长。随着加密货币生态系统的扩展，Tether 的实用性也在同步提升。即便在监管环境逐渐改善的情况下，Tether 的增长速度依然十分惊人，因此，我认为 Tether 是一家典型的成长型企业，5000 亿美元的估值可能甚至是低估了。
我们应该思考一个问题：Tether 是否有可能超越 JP 摩根，后者是全球最大的银行之一。虽然我不完全了解 Tether 的财务状况，但从他们过去几年的增长来看，正如 Arthur 所言，Tether 很可能已经成为全球最优秀的银行之一。
USDT 超越 BTC？
David Hoffman:
当我们访问 CoinGecko 这个加密货币数据平台时，可以看到稳定币也被列入市场资本排名。目前，Tether 的稳定币市值达到了 1770 亿美元，这意味着在所有区块链上流通的 Tether 总量为 1770 亿美元。而比特币的市值为 2500 亿美元。Arthur，你认为 Tether 的流通量，有可能超过比特币吗？这是一个现实的可能性吗？
Arthur Hayes:
我认为这是完全可能的。如果美国政府的政策方向不变，随着美国持续发行债务，Tether 或其他类似的稳定币会进一步扩张。实际上，这正是美国希望看到的结果：通过美元主导全球金融体系，同时削弱其他货币的地位。因此，我认为 Tether 的供应量超过比特币是完全可以实现的。Tom，你怎么看？
Tom Lee:
我也认同这个观点。如果我们简单计算一下，从当前的流通供应量 1000 亿增长到 2000 亿，甚至达到 2 万亿，Tether 将捕获巨大的市场价值。这种增长潜力是巨大的，也可能是为什么加密资产会让我们感到惊讶。它们正在通过区块链技术转型为更高效的业务模式，并逐步改变全球金融的格局。
黑客攻击与漏洞
David Hoffman:
通常当人们听到因黑客攻击或漏洞导致资金损失时，首先联想到的是加密领域的事件。例如某个加密协议被攻击，或者某个跨链桥遭到黑客入侵，甚至像北朝鲜通过这些手段获取了高达 200 亿美元的资金。这类故事曾经非常典型，但实际上，我们已经很久没有听到类似的新闻了。
Vitalik 最近发表了一篇文章，他提到在 DeFi 中的资本损失实际上不到 0.3%。这说明黑客攻击和漏洞的发生频率非常低。
Arthur Hayes:
如果我们回顾最近发生的一些重大黑客事件，比如 Bybit 的案例，这并不是公共区块链本身的漏洞导致的。这其实是由于集中式实体的不安全设计和操作失误引发的。因此，这恰好支持了 Tom 的观点：集中式平台往往面临更大的风险。事实上，越多地利用公共区块链实现流程的透明性和交易的最终性，系统就会变得越安全。
当然，公共区块链本身也存在一定的技术风险。如果你选择的区块链技术不够安全，比如那些不如以太坊或比特币的区块链，那么可能会面临各种问题，无论是基于工作量证明还是权益证明的机制。然而，集中式公司始终是风险的主要来源。如果我们能够将更多的业务转移到公共区块链上，这将有助于提升整个系统的安全性。这种趋势不仅对加密领域有利，对传统金融行业也同样意义重大。这也是企业高管们逐渐认识到的信息。不过，我怀疑他们是否能完全理解这些细节。或许，这需要技术团队中的年轻人通过创新解决方案来推动这些老牌公司进行变革。
Tom Lee:
如果我们总结一下传统金融领域的情况，比如摩根大通的情况，就会发现其中存在大量问题。传统金融中 6%的交易可能涉及非法活动或不符合规定的行为，还有商户欺诈的问题。此外，零售行业频繁发生的黑客攻击和身份信息泄露事件，造成的损失远远超过加密领域的规模。更重要的是，比特币和以太坊的区块链从未有过被成功攻击的记录，这进一步证明了公共区块链的安全性。
金融娱乐化
David Hoffman:
关于金融娱乐化，这个现象主要围绕预测市场展开，同时也包括像 Pump.fun 这样的项目， Pump.fun 是一个直播平台，用户可以创建自己的代币并将其与类似 Twitch 的直播内容关联起来。有许多内容创作者围绕 Polymarket 的合约制作了丰富的内容，比如「泰勒·斯威夫特会订婚吗？」虽然这些市场的交易量相对较小，但围绕这些市场的内容创作却异常活跃。
Tom，我不知道你是否关注过这个领域，也不知道你对此有什么看法。对于区块链上逐渐兴起的金融娱乐化现象，你怎么看？
Tom Lee:
我认为「金融娱乐化」这个词可能低估了预测市场的真正价值。比如，2024 年的总统选举以及特朗普相关的 Polymarket合约，展示了这些市场不仅仅是娱乐，它们实际上体现了群体智慧的力量。只要这些博彩市场不会通过反身性影响结果，我认为它们的存在非常重要。随着我们逐步迈向代币化股票和现实世界资产的时代，将预测市场与这些结合起来，实际上可以提升金融系统的流动性，并更容易筹集资本。这种趋势甚至可以被称为一种金融「炼金术」。
Arthur Hayes:
全球范围内的通货膨胀问题确实催生了一类新的投机者，这些人往往缺乏足够的金融资产，占总人口的 95% 到 99%，他们的工资收入根本无法满足生活需求。大家心里其实都明白这一点，即使无法用具体数据证明。因此，他们开始寻找新的方式来增加收入，比如进入股市、参与博弈，或者如今更加流行的加密货币投资。我可以用自己积攒的一点储蓄去投资那些新兴热点，比如加密货币、泡沫基金甚至 Meme，这些东西可能今天流行，明天更加热门。我会参与其中，希望自己能够像社交媒体上的那些人一样，通过交易赚到足够的钱来买房、买车，或者偿还账单。因为现实是，无论我现在做什么，以及未来想做什么，我都无法负担那些被认为是「正常生活」的东西，比如买房、组建家庭或过上无债一身轻的生活。
这不仅仅是美国的问题，而是一个全球性的现象。虽然听起来很悲哀，但这就是我们所处的世界。市场的透明度是许多政府害怕的事情，因为它揭示了人民的真实需求，而这些需求往往与政府提供的政策和服务背道而驰。像 Pump.fun 和 Polymarket 这样的项目，正是市场透明度的体现。我始终相信自由市场的力量，但事实上，美国并不是一个真正的自由市场经济体，而是一个受到严格控制的经济体。每个国家在这方面的进展有所不同，但市场能够提供重要的信号。比如，如果 Pump.Fund 上的交易活动非常活跃，人们对某个代币的下注火热，这不仅反映了货币的价值，还揭示了全球政府在尊重人类尊严方面的缺失。这种现象可以说是对全球金融体系的一种哲学上的批判，因为人们别无选择，只能转向这些新兴市场。
Perps
David Hoffman:
永续合约作为一种中性的金融工具诞生于加密资产领域。你认为永续合约会「逆向」进入传统金融（TradFi）并被采用吗？还是你认为永续合约会继续留在金融世界的期货领域？不知道你对此有没有明确的看法。
Tom Lee:
我们已经看到加密领域的一些创新产品逐渐渗透到传统金融中，并且被迅速采用，比如稳定币就是其中一个最成功的例子。我认为永续合约具有许多潜在优势。虽然这超出了我的研究领域，因为我通常专注于现金结算的项目或现金交易，但我相信我们会看到加密和传统金融之间的双向创新。
我们知道，在加密世界中，产品已经出现并渗透到传统金融世界，并且被迅速采用。稳定币就是一个被广泛采用的最大例子。我认为永续合约有很多好处。虽然这有点超出我的领域，因为我通常关注现金结算的项目或现金交易，但毫无疑问，我认为我们会看到创新朝着两个方向发展。
Arthur，你怎么看？传统金融是否会采用你钟爱的永续合约？
Arthur Hayes:
当人们提到传统金融时，通常指的是美国资本市场，而不是全球范围的金融体系。我曾与许多创始人交流过，他们正在尝试对永续合约进行改进，并希望进入美国市场。然而，我的建议是，他们可能需要重新审视自己的路径。虽然你可以申请某些许可证来在美国运营交易所，但这并不是 CME 和 CBOE 等传统交易所强大的真正原因。
美国的清算系统仍然基于一个过时的模型，这个模型最初是为 20 世纪 30 年代的股票交易设计的，而不是为现代金融市场服务的，甚至目前没有任何交易所能够实现实时结算。至于 CBOE 和 CME 的风险，这些机构的资本化程度远低于它们所列产品的波动性，以及收取的保证金。因此，如果有创始人想要将永续合约引入美国市场，他们必须面对一个巨大的挑战——如何获得「指定清算组织许可证」。这种许可证在过去几十年里几乎没有新的授予，目前美国只有 14 家持有此许可证的机构。
如果创始人能够成功获得这些许可证，并允许继续使用集中化的社会化损失保险基金模型，他们就可以发行高杠杆的永续合约产品，而不会因为过时的清算机制而让交易所面临额外风险。这些清算机制往往会引入不必要的波动性，影响交易所的稳定性。虽然这个话题可能有些复杂，但我希望那些想要创建永续合约去中心化交易所的创始人能够专注于这个方向。如果你们真的想进入美国市场，甚至挑战 CME 的地位，那才算是对传统金融的真正创新。
价格目标
David Hoffman:
今天是 10 月 6 日，距离年底还有两个月零三周。比特币今天刚刚创下了 126,000 美元的历史新高。而以太坊呢？我希望它能在本月突破 5,000 美元。Arthur，你认为比特币和以太坊的年末价格区间会是多少？
Arthur Hayes:
我的预测保持不变，比特币将达到 250,000 美元，以太坊则会达到 10,000 美元。
Tom Lee:
到年底，我们对比特币的价格目标是 200,000 到 250,000 美元。至于以太坊，我的预测区间是 10,000 到 12,000 美元。
David Hoffman:
Tom，你不觉得这样的涨幅会有点过快吗？如果以太坊真的能在两个月内翻 2.5 倍，那对我来说就不再是稳定上涨了，而更像是接近市场顶峰的状态。我不希望看到这种情况。我更希望价格能慢慢上涨，并持续多年。
Tom Lee:
其实，以太坊基本上已经在过去四年里处于盘整状态，而现在它刚刚突破了这个长期的价格区间。所以我并不认为这是市场的顶峰，而更像是进入一个新的价格区间的过程。在我看来，这是一种价格发现的表现。并且根据我的判断，明年可能会有许多积极的基本面因素推动以太坊进一步上涨。因此，这不是市场的顶峰，而是一个重要的价格水平，我认为这个水平对于市场来说是非常值得期待的。
2026 愿景清单
David Hoffman:
如果我们展望 2026 年，你们能否列出一个愿景清单，说明加密行业应该关注的重点方向？或者分享一下你们在 BitMine 的目标，或者 Arthur 在交易和写作方面的计划。你们希望在 2026 年看到哪些短期和中期目标？
Tom Lee:
对于 BitMine，我们的目标之一是进一步增加以太坊的持有量并参与质押，同时逐步迈向第二阶段和第三阶段的业务扩展。我们预计会参与一些关键项目，这些项目将显著推动 BitMine 的发展。至于整个加密行业，我希望看到更多关于博彩市场和代币化股票的创新，我认为这些领域可能会成为 2026 年的亮点。
我个人对代币化 BitMine 并没有太大的兴趣，我认为更重要的是推动企业代币化，这样我们可以将企业的部分价值进行提取和识别。例如，我更希望看到 Nvidia 的代币化，这样我们就可以交易 Nvidia 在中国的收入流或者其 Blackwell 芯片的销售额。同时，我们还可以利用预测市场来对冲这些风险。在我看来，这才是代币化的真正潜力所在，这让我感到非常兴奋。
Arthur Hayes:
我 2026 年的宏观愿景清单是，我希望看到法国退出欧元区，欧洲中央银行通过扩大资产负债表来注入数十亿甚至数万亿欧元流动性；中国重新审视其房地产市场；美元对日元汇率达到 200；日本央行（BOJ）最终屈服并开始大规模印钞；特朗普接管美联储并实施收益率曲线控制（Yield Curve Control）。
在加密产品方面，我希望看到 24/7 全天候交易的永续合约覆盖美国七大科技公司股票。我知道目前有一些项目正在努力开发这一市场，我期待看到这些项目的成功启动。这不仅会为传统交易者带来新的竞争压力，还会让投资者能够交易更多类型的资产。
