Circle IPO 解读：低净利率背后的增长潜力

作者： @BlazingKevin_ ，the Researcher at Movemaker

在一片行业加速出清的阶段，Circle选择上市，背后隐藏着一个看似矛盾却又充满想象力的故事——净利率持续下滑，却依然蕴藏巨大的增长潜力。一方面，它拥有高透明度、强监管合规性和稳定的储备收入；另一方面，它的盈利能力却显得出奇地“温和”——2024年净利率仅为9.3%。这种表面上的“低效”，并非源于商业模式的失败，反而揭示了一个更深层的增长逻辑：在高利率红利逐步消退、分销成本结构复杂的背景下，Circle正在构建一个高度可扩展、合规先行的稳定币基础设施，而其利润被战略性地“再投资”于市占率提升与监管筹码之中。本文将以Circle七年上市之路为线索，从公司治理、业务结构到盈利模型，深入剖析其“低净利率背后”的增长潜力与资本化逻辑。

1 七年上市长跑：一部加密监管进化史

1.1 三次资本化尝试的范式迁移（2018-2025）

Circle的上市征程堪称加密企业与监管框架动态博弈的活标本。2018年的首次IPO试探，正值美国证监会（SEC）对加密货币属性认定模糊期。彼时公司通过收购Poloniex交易所形成"支付+交易"双轮驱动， 并且获得了比特大陆、IDG 资本、Breyer Capital等机构的1.1亿美元融资，但监管机构对交易所业务合规性的质疑以及突如其来的熊市冲击导致估值从30亿美元暴跌75%至7.5亿美元，暴露出早期加密企业商业模式的脆弱性。

2021年的SPAC尝试则映射出监管套利思维的局限。尽管通过与Concord Acquisition Corp合并可规避传统IPO的严格审查，但SEC对稳定币会计处理的质询直击要害——要求Circle证明USDC不应被归类为证券。这一监管挑战导致交易流产，却意外推动公司完成关键转型：剥离非核心资产（如Poloniex以1.5亿美元出售给投资集团），确立"稳定币即服务"的战略主轴。从此刻到今天，Circle全面投入USDC合规性的构建，并且积极地在全球多个国家申请监管牌照。

2025年的IPO选择，标志着加密企业资本化路径的成熟。纽交所上市不仅需要满足Regulation S-K的全套披露要求，更需接受《萨班斯-奥克斯利法案》的内控审计。值得关注的是，S-1文件首次详细披露了储备金管理机制：约320亿美元资产中，85%通过BlackRock的Circle Reserve Fund配置于隔夜逆回购协议，15%存放于纽约梅隆银行等系统性重要金融机构。这种透明化操作实质上构建了与传统货币市场基金的等效监管框架。

1.2 与Coinbase的合作：从生态共建到关系微妙

早在USDC推出之初，二者通过Centre联盟联手合作。2018年Centre联盟成立时，Coinbase持有50%的股权，通过"技术输出换流量入口"的模式快速打开市场。根据Circle在2023年的IPO文件中披露，其以2.1亿美元股票从Coinbase收购Centre Consortium剩余50%股权，关于USDC的分成协议也做了重新约定。

现行分成协议为动态博弈的条款。根据S-1披露，二者基于USDC储备收入按一定比例分成（文中提及Coinbase分享约50%的储备收入），分成比例与Coinbase供应的USDC量相关。从Coinbase的公开数据可知， 2024 年平台持有 USDC 总流通量的约 20%。Coinbase凭借20%的供应份额拿走了约55%的储备收入为Circle埋下一些隐患：当USDC在Coinbase生态外扩张时，边际成本将呈非线性上升。

2 USDC储备管理以及股权与持股结构

2.1 储备金分层管理

USDC的储备管理呈现明显的"流动性分层"特征：

• 现金（15%）：存放于纽约梅隆银行等GSIBs，用于应对突发赎回
• 储备基金（85%）：通过BlackRock管理的Circle Reserve Fund配置

自2023年起，USDC储备仅限于银行账户中的现金余额和Circle储备基金，其资产组合主要包括剩余期限不超过三个月的美国国债证券、隔夜美国国债回购协议。资产组合的美元加权平均到期日不超过60天、美元加权平均存续期不超过120天。

2.2 股权分类及分层治理

根据提交给SEC的S-1文件，Circle上市后将采用三层股权结构：

• A类股：IPO过程中发行的普通股，每股享有一票投票权；
• B类股：由联合创始人 Jeremy Allaire 和 Patrick Sean Neville持有，每股拥有五票投票权，但总投票权上限限定为30%，这确保了公司即使上市后，核心创始团队仍具备决策主导权；
• C类股：无投票权，可在特定条件下转换，确保公司治理结构符合纽约证券交易所的规则。

该股权结构旨在平衡公开市场融资与企业长期战略的稳定性，同时保障高管团队对关键决策的控制权。

2.3 高管及机构持股分布

S-1文件中披露，高管团队拥有大量股份，同时多家知名风投和机构投资者（如General Catalyst、IDG资本、Breyer Capital、Accel、Oak Investment Partners和Fidelity）均持有5%以上的股权，这些机构累计持有超过1.3亿股。50亿估值的IPO能为他们带来显著回报。

3 盈利模式与收益拆解

3.1 收益模式与运营指标

• 收益来源：储备收入是Circle的核心收入来源，USDC的每枚代币均有等额美元支持，所投入的储备资产主要包括短期美国国债和回购协议，在高息周期下获得稳定的利息收入。据S-1数据显示，2024年的总营收达到16.8亿美元，其中99%（约16.61亿美元）来自储备收入。
• 与合作伙伴分成：与Coinbase的合作协议规定，Coinbase按持有USDC数量获得储备收入的50%，导致实际归Circle所有的收入相对较低，拉低了净利润表现。这一分成比例虽然拖累了利润，但也是Circle与合作伙伴共建生态、推动USDC广泛应用的必要代价。
• 其他收益：除储备利息之外，Circle还通过企业服务、USDC Mint业务、跨链手续费等方式增加收入，但贡献较小，仅有1516万美元。

3.2 收入增长与利润收缩的悖论（2022-2024）

表面矛盾背后存在结构性动因：

• 由多元向单核收敛：2022至2024年，Circle的总营收从7.72亿美元增长至16.76亿美元，年复合增长率达47.5%。其中，储备收入已成为公司最核心的收入来源，收入占比从2022年的95.3%上升至2024年的99.1%。这种集中度的提升体现出其“稳定币即服务”战略的成功落地，但也意味着公司对宏观利率变化的依赖显著增强。

• 分销支出激增压缩毛利空间：Circle的分销与交易成本在三年内大幅上升，从2022年的2.87亿美元跃升至2024年的10.1亿美元，涨幅高达253%。这类成本主要用于USDC的发行、赎回及支付清结算系统支出，随着USDC流通量扩大，该项支出随之刚性增长。

  由于这类成本无法被显著压缩，Circle的毛利率从2022年的62.8%快速下降至2024年的39.7%。这反映出其ToB稳定币模型虽具规模优势，但在利率下行周期将面临盈利压缩的系统性风险。

• 盈利实现扭亏为盈但边际放缓：Circle已于2023年正式扭亏为盈，净利润达到2.68亿美元，净利率为18.45%。2024年虽延续盈利态势，扣除运营成本与税收后，可支配收入仅剩101,251,000美元，加上54,416,000的非运营收入后，净利润为1.55亿美元，但净利率已下滑至9.28%，同比下降约一半。

• 成本刚性化：值得关注的是，公司2024年在一般行政支出（General & Administrative）上的投入高达1.37亿美元，同比增长37.1%，连续三年增长。结合其S-1披露信息，该支出主要用于全球范围内的牌照申请、审计、法律合规团队扩张等，这印证了其“合规优先”战略带来的成本刚性。

从整体来看，Circle在2022年彻底摆脱“交易所叙事”，在2023年实现盈利拐点，2024年成功维持利润但增速放缓，其财务结构已逐步向传统金融机构靠拢。

然而，其高度依赖美债利差与交易规模的营收结构，也意味着一旦遇到利率下行周期或USDC增速放缓，将直接冲击其利润表现。未来Circle要维持可持续盈利，需在“降成本”与“拓增量”之间寻求更稳健的平衡。

深层次矛盾在于商业模式缺陷：当USDC作为"跨链资产"的属性增强（2024年链上交易量20万亿美元），其货币乘数效应反而削弱发行商盈利能力。这与传统银行业的困境异曲同工。

3.3 低净利率背后的增长潜力

尽管Circle的净利率因高昂的分销成本和合规支出持续承压（2024年净利润率仅为9.3%，同比下降42%），但其业务模式和财务数据中仍隐藏着多重增长动力。

• 流通量持续提升驱动储备收入稳定增长：

  根据CryptoQuant的数据，截至2025年4月初，USDC市值突破600亿美元，仅次于USDT的1444亿美元；到2024年底，USDC市占率已增至26%。另一方面，2025年USDC市值增长仍保持强劲势头。2025年USDC市值已增长160亿美元。考虑到2020年其市值不足10亿美元，从2020年至2025年4月的年复合增长率（CAGR）已达89.7%。即使剩余8个月USDC增速放缓，其市值在年底仍有望达到900亿美元，CAGR也将上升至160.5%。尽管储备收入对利率高度敏感，但是低利率可能刺激USDC需求，强劲的规模扩张可部分抵消利率下行风险。

  

• 分销成本的结构性优化：尽管2024年向Coinbase支付高额分成，但这一成本与流通量增长呈非线性关系。例如，与币安的合作仅支付6,025万美元一次性费用，即推动其平台USDC供应量从10亿增至40亿美元，单位获客成本显著低于Coinbase。结合S-1文件中，Cirlce与币安的合作计划，可以期待Cirlce以更低成本实现市值增长。

• 保守的估值未定价市场稀缺性：Circle的IPO估值在40-50亿美元之间，基于调整后2亿美元净利润计算，P/E在20~25x之间。与PayPal（19x）、Square（22x）等传统支付公司相近，看似反映市场对其"低增速稳定盈利"的定位，但这一估值体系尚未充分定价其作为美股唯一纯正稳定币标的的稀缺性价值，细分赛道的唯一标的通常享受估值溢价，Circle并未将其计算在其中。同时，如果稳定币相关法案成功落地，离岸发行商需大幅调整储备结构，而现有合规架构可直接平移，形成"监管套利终结红利"。对应政策变化能为USDC带来显著市占率提升。

• 稳定币市值走势相比于比特币呈现韧性：稳定币市值在比特币价格大幅下跌时能够保持相对稳定，展现了其在加密市场波动中的独特优势。在市场进入熊市阶段，投资者往往寻求避险资产，稳定币市值增长的稳定性，让Circle可能成为资金的“避风港”。相较于Coinbase、MicroStrategy等高度依赖市场行情的公司，Circle作为USDC的主要发行方，其盈利模式更多依赖于稳定币的交易量和储备资产的利息收入，而非直接受加密资产价格波动影响。因此，Circle在熊市中的风险抵御能力更强，盈利稳定性更高。这使得Circle在投资组合中可能扮演对冲角色，为投资者提供一定的保护伞，尤其是在市场剧烈震荡时。

  

4 风险——稳定币市场剧变

4.1 机构关系网不再是坚固护城河

• 利益绑定双刃剑：尽管Coinbase分走55%储备收入，但其持有的USDC份额仅20%。这种非对称分成源于2018年Centre联盟的遗留协议，变相导致Circle每新增1美元收入需支付0.55美元成本，显著高于行业平均水平。
• 生态锁定风险：与币安签订的预付金协议暴露渠道控制权失衡，若头部交易所集体要求重新谈判条款，可能触发"分销成本螺旋上升"的恶性循环。

4.2 稳定币法案进展的双向冲击

• 储备资产本地化压力：法案要求发行人持有100%储备（现金及现金等价物），并优先使用美国联邦或州特许存款机构作为托管方，而当前Circle仅有15%现金存放于纽约梅隆银行等境内机构。若合规调整，可能产生数亿美元的一次性资金迁移成本。

5 思考总结——破局者的战略窗口

5.1 核心优势：合规时代的市场卡位

• 双重合规网络：Circle已构建覆盖美国、欧洲和日本的监管矩阵，这是PayPal等传统企业难以复制的制度资本。在《支付稳定币法案》落地后，其合规成本占收入的比例有望显著降低，形成结构性优势。
• 跨境支付替代浪潮：通过与Wise合作推出的“USDC瞬时结算”服务，已大幅降低企业跨境支付成本。若渗透SWIFT的年结算量一部分，可带来可观的新增流通量，完全抵消利率下降的影响。
• B2B金融基础设施：在Stripe的电商支付系统中，USDC结算占比已明显提升，其自动法币转换协议可为企业大幅节省外汇对冲成本。这种“嵌入式金融”场景的拓展，使USDC逐渐脱离单纯的交易媒介属性，向价值存储功能进化。

5.2 增长飞轮：利率周期与规模经济的博弈

• 新兴市场货币替代：在部分通胀高企地区，USDC已占据美元外汇交易的部分份额。若美联储降息导致本币贬值加速，这种“数字美元化”进程可能显著推动流通量增长。
• 离岸美元回流通道：通过与贝莱德合作探索代币化资产相关项目，Circle正将部分离岸美元存款转化为链上资产，这种“资金管道”价值尚未反映在当前估值中。
• RWA资产代币化：通过收购相关技术公司后推出的代币化资产服务已取得初步管理规模，年化管理费收入可观。
• 利率缓冲期：当前联邦基金利率仍处高位，Circle需在降息预期完全定价前，通过加速国际化将流通量推至关键阈值，使规模效应覆盖利率下行冲击。
• 监管空窗期：在《支付稳定币法案》最终落地前，利用现有合规优势抢占机构客户，与多家顶级对冲基金签订独家结算协议，构建退出壁垒。
• 企业服务套件深化：将合规API、链上审计工具打包为“Web3金融服务云”，向传统银行收取SaaS订阅费，开辟非储备收入第二曲线。

Circle的低净利率表象下，实质是其在战略扩张期主动选择的"以利润换规模"策略。当USDC流通量突破800亿美元、RWA资产管理规模以及跨境支付渗透率实现突破时，其估值逻辑将发生质变——从"稳定币发行商"进化为"数字美元基础设施运营商"。这需要投资者以3-5年周期视角，重估其网络效应带来的垄断溢价。在传统金融与加密经济的历史性交汇点上，Circle的IPO不仅是自身发展的里程碑，更是整个行业价值重估的试金石。

参考文章： https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000119312525070481/d737521ds1.htm#rom737521_10 https://www.bloomberg.com/opinion/newsletters/2025-04-02/stablecoins-are-growing-up?embedded-checkout=true

 

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