撰文：EeeVee、Jaleel 加六
8 月 12 日，继 Coinbase 之后，第二家加密交易所将正式登陆纽约证券交易所——Bullish 计划通过首次公开募股筹集约 9.9 亿美元。
表面上，这只是加密行业的又一次例行登场。过去半年 Circle、Figma 等公司的 IPO 的亮眼成绩，Coinbase 被纳入标普 500，已经使美股市场对加密公司的胃口大开。
Bullish 的亮相，似乎正是这一趋势延续，甚至可能是最张扬的一次，这家账上躺着 30 亿美元资产的交易所，不仅获得了 Peter Thiel、Alan Howard、SoftBank 等顶级投资人的强力支持，收购了加密媒体巨头 CoinDesk，牢牢掌握着行业最具话语权的「话筒」，其 CEO Tom Farley 更是曾任纽约证券交易所主席。
强大的背景和光环，令投资者对 Bullish 的 IPO 需求「格外强烈」，使得 Bullish 在 IPO 前夕将募集规模从 6.29 亿美元上调至 9.9 亿美元。
但 Bullish 光鲜的履历下，却埋藏着一段足以搅动加密圈记忆的往事，巨额融资的去向、社区与资本的决裂、以及一条被抛弃的公链 －－ EOS。
EOS 的「传道者」李笑来，曾在 2018 年 8 月 10 日于朋友圈写下「七年后再来看 EOS」，而讽刺的是，七年后社区看见的不是 EOS 的壮大，而是 Bullish 敲钟的辉煌 －－ 一家于 EOS 毫无关系的公司。
42 亿美元的背叛
如果要用一句话形容 Bullish 与 EOS 的关系，那大概就是——前任与现任，彼此心照不宣，却再难同席而坐。
Bullish 秘密递交 IPO 申请的消息传出后，EOS 代币价格一度蹿升 17%，仿佛旧情复燃的错觉。但在 EOS 社区眼里，这丝涨幅更像是一种反讽，当年的操盘手 Block.one 早已转身投入 Bullish 的怀抱，把 EOS 留在了原地——而且是以它的衰落为代价。
故事要从 2017 年说起。那时的公链赛道正值黄金时代，白皮书可以当入场券，愿景就是最好的融资工具，Block.one 带着「百万 TPS、零手续费」的豪言推出 EOS，一时间吸引了全球投资者竞相涌入。
2018 年，它通过 ICO 筹集了 42 亿美元，刷新了加密行业的融资纪录，EOS 也被冠上了「以太坊终结者」的光环。
然而神话崩塌得比想象更快。主网上线不久，用户便发现现实和白皮书之间隔着一条难以逾越的沟壑：转账需要质押 CPU 和 RAM，流程繁琐、门槛高企；节点选举并非预期中的「去中心化民主」，反而很快沦为大户与交易所的票仓游戏。
技术缺陷只是表象，更深的裂缝来自资源的分配不均。
尽管 Block.one 承诺拿出 10 亿美元扶持 EOS 生态，但42 亿美元的融资款最终有 22 亿被用于购买美国国债，同时还用于购买BTC、炒股、收购 Silvergate（于 2023 年破产）、购买 Voice 域名等投资尝试上。
真正流向 EOS 开发者生态的资金，少得令人难堪。
而压垮 EOS 社区耐心的最后一根稻草，是 2021 年 Bullish 的亮相。Block.one 宣布推出这一全新的加密交易平台，融资规模高达 10 亿美元，却与 EOS 技术体系毫无关联——不用 EOS 链、不支持 EOS 代币、不承认与 EOS 有任何关系，甚至连一句象征性的感谢都没有。
在 EOS 社区看来，这是一场赤裸裸的背叛：Block.one 借 EOS 筹得巨资，却在风口上另起炉灶、华丽转身。EOS 则被抛在原地，失去了原本的资源与聚光灯。
Bullish 融资 10 亿新起点
而诞生于 EOS 梦碎的 Bullish，最初就得到了 Block.one 1 亿美元现金注资的支持。
同时还吸引了 Peter Thiel、Alan Howard（FTX 和 Polygon 的投资者）等一众知名投资人，以及 Galaxy Digital、DCG 和 SoftBank 等顶级风险投资公司加入投资阵营，阵容可谓豪华。
这使 Bullish 在早期便拥有高达 10 亿美元的初始资本，这一数额远超其竞争对手 Kraken，后者在种子轮和 A 轮融资阶段的资金仅为 0.65 亿美元。
自 2021 年起，Bullish 的核心业务便围绕其交易所展开。凭借创新的混合流动性模型（CLOB 与 AMM 的结合），Bullish 既能在高流动性环境下提供低价差（trading spread），又能在低流动性环境下保持稳定的市场深度。
这一技术创新迅速受到机构客户的青睐，使 Bullish 成功跻身全球第五大加密交易所。
在稳步增长交易所基础业务的同时，Bullish 于 2023 年收购了全球领先的加密媒体平台 CoinDesk，进一步巩固其在行业中的话语权。CoinDesk 每月的独立访客数在 2024 年达到了 496 万。
Bullish 还推出了 CoinDesk Indices，并于 2024 年收购 CCData，利用两者在数据服务上的优势，帮助其机构客户跟踪数字资产的表现，提供市场数据洞察。
此外，Bullish 成立了风险投资部门——Bullish Capital。通过这项业务，Bullish 能够将资本投向加密创新项目，这些投资不仅为 Bullish 带来潜在的资本回报，还帮助其保持行业领先地位，实现多元布局。目前，Bullish Capital 已投资包括 Ether.fi、Babylon、Wingbits 等多家知名加密项目。
在财务表现方面，Bullish 目前的营收来源仍较为单一，其交易所的现货交易收入占据了总营收的 70％至 80％。
根据招股书，2025 年第一季度 Bullish 报告了 3.49 亿美元的净亏损，这一亏损主要归因于公司所持有的比特币和以太坊等加密资产的公允价值大幅下跌。
其他收入方面，Coindesk 的营收获得了可观增长，2025 年第一季度，CoinDesk 的订阅收入达到 2000 万美元，较 2024 年同期的 900 万美元，同比增长超过 100％。
这一增长部分来源于 2025 年 2 月香港举办的 Consensus Hong Kong 2025 大会带来的 900 万美元的赞助收入。
而与其主要竞争对手 Coinbase 和 Kraken 相比，Bullish 的营收和盈利则稍显逊色，从 2022 年开始，Coinbase 的营收几乎始终保持在 Bullish 的 20 倍以上。此外，Kraken 的 2024 年 15 亿美元的总营收，也远超 Bullish 同期的 2.14 亿美元。
在业务数据方面，Bullish 的现货交易量增长较为亮眼，2025 年第一季度，Bullish 799 亿美元的交易量甚至微超 Coinbase。
这一交易量与领先交易所相当，但营收却明显落后的现象，主要源自 Bullish 主动降低了交易点差。
「收紧点差的战略措施，增强了我们的竞争地位并占领了更大的市场份额」，据招股书，2024 年 Bullish 在全球 BTC 和 ETH 的现货交易量市场份额分别增长了 10％ 和 37％，2023 年分别增长了 31％ 和 189％。
然而，这种依靠压缩点差来扩大市场份额的策略，前景并不乐观。
一方面随着机构投资者的逐步涌入，市场逐渐成熟，交易更加向 BTC 等头部资产集中，导致波动收窄。
另一方面，ETF 的推出进一步加剧了交易所之间的竞争。而这些变化都将压缩市场的交易点差，进而影响 Bullish 的盈利能力和竞争优势。
面对日益激烈的市场竞争，Bullish 的竞争策略也与 Coinbase 等头部交易所相似——用衍生品市场和收购开拓第二增长曲线：
「我们预计未来将通过扩展产品，尤其是期权产品，来满足稳定、高价值机构客户的持续需求，实现增长。并继续利用我们规模、资产、和专业的优势，收购符合业务线的公司」。
48 亿估值，是「低调」还是另有图谋？
Bullish 之所以有底气在未来动用巨资进行收购，很大程度上还要归功于那场载入加密史册的融资——2018 年 Block.one 通过 EOS ICO 融得的 42 亿美元。
除了将其中大笔资金配置到稳健的美国国债和零星股权投资之外，Block.one 还在早期重仓购入了 16 万枚比特币。
这一出手，就令其一举成为全球持币量最大的私人公司，比稳定币巨头 Tether 还多出整整 4 万枚。
Bullish 的资产负债表同样显得分量十足：总资产逾 30 亿美元，其中包括 24,000 枚比特币（约合 28 亿美元）、12,600 枚以太坊，以及 4.18 亿美元的现金与稳定币。
作为对照，Coinbase 在同年二季度的比特币储备仅为 11,776 枚，市值约 13 亿美元——这意味着，单论 BTC 持仓，Bullish 已几乎是 Coinbase 的两倍。
这种资产厚度让 Bullish 在 48 亿美元的 IPO 估值面前略显「低调」，使其更像一家数字资产储备公司，而不仅仅是一家交易所。
按照48亿的估值，目前这支币股的溢价率 (mNAV) 仅为1.6。这一「低调估值」点燃了投资者对此次IPO的强劲需求，市场情绪热烈。
8 月 11 日，公司在最后时刻大幅上调发行方案——每股定价区间由 28-31 美元调高至 32-33 美元，发行规模从 2,030 万股扩至 3,000 万股。8月12 日再次将发行价上调至37美元。
招股书还称，BlackRock 与 ARK Investment Management 将以 IPO 发行价认购 2 亿美元的股份，这无疑为乐观情绪更添一笔。
但热情背后隐藏着另一套游戏规则。此次 IPO 仅有不到 15% 的股份流通，其余绝大部分仍牢牢掌握在大股东和早期投资者手中。低流通意味着稀缺，而稀缺意味着首日可能出现的「抢筹行情」，这对短线资金充满诱惑。
正如 Renaissance Capital 高级策略师 Matt Kennedy 评论 Bullish IPO 所言：「银行家更愿意在估值上留点余地，在低估值的基础上抬升，而不是一开始就定价过高，反而压低市场热度。」
然而，低流通的另一面是潜在抛压的定时炸弹。等到锁仓期结束，大股东与早期投资人若选择套现离场，市场极易出现流动性骤增、股价下挫的连锁反应。
类似剧本加密市场已经在这个周期看过太多次。
还值得注意的是，这并非 Bullish 首次尝试登陆资本市场。早在 2021 年加密牛市顶峰时期，它曾计划以 90 亿美元估值，通过与 SPAC 公司 Far Peak Acquisition Corporation 合并的方式上市。那一次，监管不确定性与市场波动双重打击，令计划在 2022 年戛然而止。
如今，比特币再度冲击 12 万美元的历史高位，Circle 等加密公司已用成功 IPO 探明了资本市场的温度，Bullish 带着几乎腰斩的估值与更精心的策略，再次冲击纽交所。
而这场「估值压低 + 流通紧缩 + 牛市择时」的组合计，能否让 Block.one 的已足够雄厚的账面资产再添一笔亮丽的增值？
只是，对于那些知晓 EOS 故事的投资者来说，或许有一个更重要的启示——对这种公司不要爱得太久，以免最终的结局，又重演 EOS 社区宿命的旧梦。
