撰文：刘红林，上海曼昆律师事务所创始人；
白溱，上海曼昆律师事务所香港办公室负责人；
宋可为，上海曼昆律师事务所律师助理
根据 DefiLlama 数据，「稳定币总市值过去一周增长 2.46%，现报 1824.89 亿美元。其中 USDT 总市值增长 0.07%，现报 1145.18 亿美元，市占率达 69.82%。」稳定币发行，已成为加密货币市场一个重要增长点。
欧盟《加密资产市场监管法案》（MiCA）是「迄今为止最全面的数字资产监管框架之一」，自该法案生效以来，Coinbase 宣布将在年底前为欧洲用户下架 USDT，其他交易所也有相关行动。本文将梳理 MiCA 针对欧盟稳定币发行人的监管框架，为出海欧盟加密市场的企业与个人提供合规参考。
在曼昆区块链中，我们已对 MiCA 有了基本介绍（详见：解读欧盟 MiCA 法案，虚拟货币托管服务如何合规？丨曼昆 Web3 普法）。
值得注意的是，囿于篇幅，我们并不能涵盖法案中所有合规规定，而是挑选重要部分并根据条文字面含义进行初步阐述分析，这样的阐述并不能完整反映规定的全部内容，仅供读者参考。
一、稳定币是什么？MiCA 的定义与分类
稳定币（stablecoins），是一种价值与法币、大宗商品、加密货币等资产挂钩的加密货币，其设计目的是在利用加密货币的优势同时，尽量减少价格波动。
目前欧盟《加密资产市场监管法案》（Markets in Crypto-Assets regulation,MiCA）的监管框架中，稳定币主要被分为电子货币代币 (Electronic Money Tokens，EMTs）以及资产参考代币（Asset-Referenced Tokens, ARTs）。
EMTs，是指通过挂钩 1 种官方货币以维持稳定价值的货币。EMTs 很像是现实中的法币在 Web3 领域的「化身」，可以类比为可以由非国家机关发行的 CBDC（central bank digital currency）：
‘Electronic money token’ or ‘e-money token’ means a type of crypto-asset that purports to maintain a stable value by referencing the value of one official currency.
ARTs 与 EMTs 一样，旨在维持稳定价值，但它实现的路径不同：它通过挂钩多种资产，可能包括多种货币、权利等来实现这一目的：
‘Asset-referenced token’ means a type of crypto-asset that is not an electronic money token and that purports to maintain a stable value by referencing another value or right or a combination thereof, including one or more official currencies.
这种结构在理论上分散了风险，但由于底层资产的多元化，需要相对更严格的监督。相对于传统法币，挂钩黄金或者由政府信用背书，ARTs 采取了类似「投资组合」（Portfolio）的方式，更加灵活，既可以通过底层资产的多种配置分散风险，也可以选择某一种资产保持稳定，可以说，ARTs 为稳定币的设计与创新提供了更多选择。
二、 稳定币发行人监管要点概览
MiCA 法案中的主要内容在于 ARTs 与 EMTs 两种稳定币的各项发行与交易规则。其中，第 16- 第 47 条（共 31 条）是对 ARTs 的规定，共第 48-58 条（共 10 条）是对 EMTs 的规定。针对 ARTs 这一更多元的稳定币，MiCA 的规定更为精细。为了行文简洁，我们将以 ARTs 为主体进行要点概览，其中，如果单独强调 ARTs 或者 EMTs，我们会在名称中体现，如果仅指「稳定币」，同时包括 ARTs 与 EMTs, 根据 MiCA 各章规定，比较重要的合规要点有四个，它们分别是：
- 寻求公开发行与交易 ARTs 的授权（Authorisation to offer asset-referenced tokens to the public and to seek their admission to trading）
- 稳定币发行人的义务（Obligations of issuers of asset-referenced tokens）
- 稳定币发行人的监管储备（Reserve of assets）
- 「重要」稳定币的认定（Significant asset-referenced tokens）
三、 寻求公开发行与交易 ARTs 的授权
资格准入
就 ARTs 的发行而言，任何人不得在欧盟公开发行 ARTs，或寻求获准进行交易，除非该人被授权为 ARTs 的发行人，并且:
a）在联盟内设立并经其本国会员国主管当局根据第 21 条授权的法人或其他企业经过法定程序核准的法人等; 和
b）符合第十七条规定的信贷机构.
加密资产白皮书
稳定币（EMTs/ARTs）的加密资产白皮书应包含以下所有信息：
- 有关稳定币发行人的信息 （information about the issuer of the e-money token/asset-referenced tokens）
- 有关稳定币的信息（information about the e-money token/asset-referenced tokens）
- 有关向公众提供稳定币或其允许交易的信息 (information about the offer to the public of the e-money token/asset-referenced tokens or its admission to trading)
- 有关稳定币所附权利和义务的信息（information on the rights and obligations attached to the e-money token/asset-referenced tokens)；
- 有关基础技术的信息（information on the underlying technology）
- 有关风险的信息（information on the risks）
- 资产储备信息（information on the reserve of assets)
- 有关用于发行稳定币的共识机制对气候的主要不利影响和其他与环境相关的不利影响的信息（information on the principal adverse impacts on the climate and other environment-related adverse impacts of the consensus mechanism used to issue the e-money token/asset-referenced tokens）
ARTs 与 EMTs 的规定对于 1-6 项以及第 8 项是重合的，但对于第 6 项有关资产储备的信息（information on the reserve of assets），ARTs 有该种规定但 EMTs 却没有，由此看出，MiCA 对于 ARTs 加密货币的资产储备要求相对更高。
此外，稳定币发行人应在其网站上公布经批准的加密资产白皮书，只要有人持有该加密货币，稳定币发行人就应在网站上持续披露。
最后，如果白皮书内容不完整、不公平或不明确，或者具有误导性，稳定币发行人应为此承担法律责任。
综上所述，加密货币白皮书的披露对于保障投资者知情权而言至关重要，稳定币发行人应格外重视信息披露的完整与准确，从而避免承担不必要的监管风险。
四、 稳定币发行人的义务
通过第 1 关，得到授权后，发行人就获得了在欧盟发行稳定币的准入资格，但这并不代表万事大吉、发行人可以高枕无忧了，MiCA 法案为 ARTs 发行人的义务（Obligations of issuers of asset-referenced tokens）紧接着有以下规定：
- 为了稳定币持有者的最大利益而诚实、公平和专业地行事的义务（Obligation to act honestly, fairly and professionally in the best interest of the holders of asset-referenced tokens）：该义务主要是原则性的指导规定，虽然抽象，但是为发行人行事的主观目的提供指引。
- 营销沟通（Marketing communications）：任何与稳定币交易相关的营销传播均应清晰、明确，与加密资产保持一致。MiCA 对于稳定币的发行与陈述具有相当严格的要求，尽量避免煽动性、诱惑性陈述，从源头控制炒作风险。
- 持续披露（Ongoing information to holders of asset-referenced tokens）：稳定币发行人至少每月 1 次持续进行信息披露。关于稳定币发行的披露，不是一次性的，而是持续性的，发行人必须保证发行信息能够持续地被监管机构、投资人等利益相关方持续获知。
- 申诉 - 处理程序（Complaints-handling procedures）：稳定币发行人应建立和维持有效和透明的程序，以便迅速、公正和一致地处理收到的投诉。稳定币发行人应在内部建立完善的申诉处理与反馈机制，把矛盾的化解集中在平台内部
- 利益冲突的识别、预防、管理和披露（Identification, prevention, management and disclosure of conflicts of interest）：稳定币发行人应执行并维持有效的政策和程序，以查明、预防、管理和披露彼此之间的利益冲突。
- 治理安排（Governance arrangements）：稳定币发行人应有健全的治理安排，包括明确的组织结构，明确、透明和一致的责任范围，确定、管理、监测和报告其所面临或可能面临的风险的有效程序，以及适当的内部控制机制，包括健全的行政和会计程序
- 自有资金需求（Own funds requirements）：稳定币发行人在任何时候均应拥有相当于以下最高金额的资金:（a）35 万欧元；(b) 第三十六条所称资产储备平均金额的 2%；(c) 上一年固定管理费用的四分之一。稳定币发行人也需要有一定的「存款准备金」，从而应对虚拟货币发行与交易过程可能存在的风险。
从以上规定可以看出，MiCA 对稳定币发行人的义务规定还是相对全面的，尤其是在信息的披露（持续披露）和传递（营销沟通）方面，可以看出 MiCA 旨在从源头防范欺诈、炒作等风险，保障稳定币持有者的利益；另一方面，这些规定也对稳定币发行人提出更高的合规要求。
五、 稳定币发行人的资产储备
从稳定币发行人义务部分，我们可以看出 MiCA 对发行人自有资金提出了很高要求，此处 MiCA 单独列出了一章来描述稳定币发行人的资产储备（Reserve of assets），要点摘录如下：
- 有资产储备的义务，以及这种资产储备的组成和管理（Obligation to have a reserve of assets, and composition and management of such reserve of assets）：稳定币发行人应在「任何时候」都保持资产储备，这边尤其值得注意的是，资产储备应在法律上与发行人的资产相隔离，从而保证一旦发生稳定币发行人无力清偿有关自身债务的情况下，有关债权人无权追索资产储备。这一规定需要稳定币发行人达到资产隔离的目的，发行人为了保证减少该风险，需要仔细思考其资产的法律结构。
- 储备资产的保管（Custody of reserve assets）：稳定币发行人应建立、维持储备资产的保管政策，避免发生储备资产过度集中的风险。
- 储备资产投资（Investment of the reserve of assets）：稳定币发行人如果要投资部分资产储备，只能将这些资产投资于市场风险、信用风险和集中风险最小的高流动性金融工具。避免为较高收益而让储备资产承担不必要的风险。
- 储备资产赎回（Right of redemption）：稳定币持有者应当在任何时候都有权赎回储备资产，这一持有者的权利要求发行人制定完善这一永久赎回权的政策。
- 禁止给予利息（Prohibition of granting interest）：EMTs 的发行人被禁止给予与 EMTs 相关的利息，这包括补偿、折扣等。
针对 EMTs 的特殊规定
在 EMTs 的发行和赎回方面，MiCA 规定，EMTs 发行人应在收到资金后按面值发行，这一点并没有体现在 ARTs 的监管中。
六、 重要稳定币的认定
除了一般稳定币以外，MiCA 还规定了「重要」稳定币，稳定币发行人应该格外注重「重要」稳定币可能带来的额外监管要求。
如果发行的稳定币（ARTs/EMTs) 在报告期间内至少满足了以下三条标准，就可能被认定为「重要」，并适用额外的监管要求：
- 稳定币持有人数大于 1000 万；
- 所发行的稳定币的价值、其市值或稳定币发行人的资产储备规模高于 5 000 000 000 欧元；
- 相关期间内该稳定币的平均每日交易数量和平均总价值分别高于 250 万笔交易和 5 亿欧元；
- 稳定币的发行人是根据欧洲议会和理事会 (43) 的 (EU) 2022/1925 条例指定为看门人的核心平台服务提供商；
- 稳定币发行人在国际范围内的活动的重要性，包括使用稳定币进行支付和汇款；
- 稳定币或其发行者与金融系统的相互关联性；
- 同一发行人发行至少一种额外的稳定币，并提供至少一种加密资产服务。
如果稳定币被认定为「重要」，主管部门会对稳定币提出额外的监管要求，例如：自 EMTs 被认定为「重要」之日起，每六个月应进行一次独立审计。除此以外，还有资金监管、汇报义务等额外监管要求。
按照 MiCA 规定，除了被动认定为「重要」以外，EMTs 发行人也可以申请将其发行的虚拟货币认定为「重要」。
综上所述，稳定币发行人除了关注一般监管要求外，应格外注意「重要」稳定币的认定标准，一旦所发行的稳定币被认定为「重要」，MiCA 会对稳定币发行人提出更高的监管要求。
七、Quantoz：欧洲稳定币发行人案例
援引彭博社消息，荷兰区块链公司 Quantoz Payments 首席执行官 Arnoud Star Busmann 在接受采访时表示，Quantoz Payments 将于推出与欧元和美元挂钩的代币，该公司已获得荷兰央行授权作为电子货币发行人。这为其未来的市场拓展奠定了合规基础。
目前，「Circle 的 EURC 和法国兴业银行的 EURCV 目前占据欧元稳定币市场的 67% 份额，而 Quantoz 的 EURQ 则试图开辟自己的一席之地。」这一举措不仅展示了 Quantoz 的市场雄心，也反映了新兴加密企业在 MiCA 监管框架下寻求合规发展和创新突破的努力。
在欧元稳定币市场上，Circle 和法国兴业银行已建立起强大的市场优势，占据了超过一半的市场份额。在这种情况下，Quantoz 必须寻求差异化策略，以在已有巨头林立的市场中突围。
随着 MiCA 监管框架的逐步实施，稳定币市场的合规门槛不断提高，这对现有市场格局带来了深远的影响。一方面，像 Quantoz 这样积极拥抱监管的新兴发行人正迅速崛起；另一方面，许多未能符合 MiCA 合规要求的老牌稳定币发行人正逐步收缩甚至退出市场。这一趋势表明，未来的稳定币市场将由那些在合规性、透明度和风险管理方面表现突出的发行人主导。
结论
本文围绕 MiCA 对 ARTs 的监管规定为核心，从授权、义务、储备、「重要性」四个方面概括了欧洲稳定币发行人面对 MiCA 的合规要点，文章限于篇幅，无法面面俱到，旨在为稳定币发行人提供一个方向性指引。对于任何计划或打算在欧洲进行稳定币发行的企业或个人来说，合规先行，始终是管控虚拟货币经营风险的不二法门，为了管控风险，除了加强自身的合规意识、注重风险防控，咨询合规专家或律师也是防范稳定币发行风险的重要方式。
