撰文：Eric，Foresight News
2026 年 3 月 5 日，知名做空机构 Culper Research 发布了一份针对以太坊的做空报告，将矛头指向 2025 年 12 月完成的 Fusaka 升级。此次旨在提升网络容量的技术升级，非但未巩固以太坊的地位，反而通过破坏代币经济学基础，将网络推向了「死亡螺旋」的边缘。
报告直言，你们可以不信我，但你们得信多卖了 3000 枚以太坊的 Vitalik，我们也是跟着他操作的。
Vitalik Buterin 在 1 月底宣布，基金会要进入「mild austerity（温和紧缩期）」，然后转头就把预设的 16384 枚 ETH 卖成了 19326 枚 —— 比预告多卖了 16%。这就像是老板在开全员大会时说「公司要过紧日子了」，说完就把自己办公桌上的显示器搬去闲鱼卖了，还多顺走了前台的两盆绿萝。
以太坊何来「死亡螺旋」？
在介绍 Culper Research 的观点之前，可能需要先介绍一下 Culper Research 本身。
Culper Research 虽不如浑水那样出名，但这家成立于 2019 年的机构在 2021 年就被 Activist Insight 评为华尔街最激进的 5 家做空机构之一，并以揭露上市公司在运营、风险披露、资金使用等方面的误导或欺诈行为闻名。
虽然有些投资者认为其发布的报告时常带有主观偏见或者机会主义色彩，但 Culper 的成功案例并不少。2025 年 2 月，Culper 发布针对 AppLovin 的做空报告，直指其通过 App 后门在用户手机上强行安装其他 App 来提高收入。报告发布当日 AppLovin 股价收跌 12.2%。
回到以太坊的话题上，Culper 将「以太坊进入死亡螺旋」的问题归结为 Fusaka 升级导致 Gas 超预期下降引发的一系列连锁反应：
通过将以太坊的 Gas Limit 从 4500 万单位提升至 6000 万，以太坊基金会原本期望通过 Fusaka 升级将交易费用降低 10% 至 30%，以此刺激 L1 的采用率，并通过增加费用的燃烧强化 ETH 的通缩属性。然而，Gas 费用并未按预期温和下降，反而暴跌约 90%，从升级前的约 25 GWei 骤降至 0.5 GWei（目前以太坊 Gas 费已经跌至 0.032 GWei）。
以太坊基金会原本打算给车胎放点儿气，结果 4s 店直接把轮胎给卸了。
这一费用结构的崩塌产生了灾难性连锁反应。据 Culper 基于 2025 年 1 月至 2026 年 2 月全链交易数据的分析，地址投毒攻击（就是那种给你钱包里转 0.0001 USDT，诱导你复制错地址的骗术）在升级后呈现爆炸式增长。数据显示，Fusaka 升级后，以太坊主网高达 22.5% 的交易实为地址投毒攻击；95% 的新钱包增长可归因于此类欺诈活动；仅在 2026 年前两个月，相关诈骗造成的年化损失估计已达 3.48 亿美元，是此前研究估计水平的 8 倍以上。
经过实地测试，两个新建的地址仅仅在相互转账之后的 5 分钟内就遭到了投毒攻击。
报告认为，这些被多头视为「基本面强劲」的活跃地址与交易量增长，实质上是系统性安全危机的表现。
由通缩转向通胀
Fusaka 升级引发的深层危机在于其对验证者经济模型的破坏。在以太坊的 PoS 机制中，验证者依赖交易小费（priority fees）和基础费用燃烧后的收益维持运营。然而，当区块被低价值的垃圾交易和投毒攻击填满时，合法交易无需竞价即可获得打包，导致验证者收益断崖式下跌。
当前，ETH 质押收益率在 3% 附近，而美国 10 年期基准国债收益率约在 4.1%-4.2% 。与此同时，以太坊近 30 日的年化通胀率已经超过 0.8%，自合并以来以太坊流通量从最低的减少超 45 万枚到如今增加近 100 万枚。这些数据都不容乐观。
更严峻的是，以太坊计划中的 Glamsterdam 升级拟将 Gas Limit 进一步提升至 1 亿甚至 2 亿，这种恶性循环会继续运转。依 Culper 的观点，只要以太坊无法再现 DeFi 和 NFT 时代的链上活跃度，死亡螺旋就无法避免。
高级的嘲讽
Vitalik 多卖了 3000 枚以太坊其实算不上大事，可能只是为以太坊的发展多准备一些资金。但 Culper 却将这种言行不一致理解为：Vatalik 虽然口口声声说建设以太坊，但身体很诚实。
用 Vitalik 多卖币作为其不看好以太坊的理由实在太过牵强，Culper 可能只是以此嘲讽以太坊死多头 Tom Lee。在报告中，Culper 用了「What Vitalik Knows, and Tom Lee Doesn't」作为标题，翻译过来就是：创始人知道这船要沉，所以他在找救生艇；而分析师还在甲板上演奏《我心永恒》。
Culper Research 在报告结尾将以太坊类比为昔日的 Netscape 与 Nokia —— 虽曾定义行业标准，却可能因代币价值捕获机制的失效而经济模型失控。此外，以太坊竞争者的表现也非常亮眼。2025 年，Solana 开发者数量增长 29%，远超以太坊的 6%；Stripe、Visa 及花旗集团等金融巨头相继选择 Solana 作为稳定币结算与资产代币化的基础设施。与此同时，Solana 上 DEX 交易量目前已超过以太坊的两倍。
从以太坊的价格走势来看，Culper 的做空报告并没有引发市场的强烈反应。可能是这个问题已经被定价，也可能是大家认为这个问题目前还是可控的。从 Culper 推文的评论来看，很多人也在嘲讽 Culper，并认为这种「门外汉」的 FUD，很可能就是底部到来的信号。
好货不便宜
4 年前，当 Yuga Labs 宣布将开发游戏的时候，笔者在 X 上看到了一个角度非常独到的观点：如果 BAYC 是一种代表身份的限量版奢侈品，它的价值是没有上限的，但如果你强行加上了 GameFi 的叙事，它的估值就有上限了。
Culper 将这套逻辑用在了以太坊上，他们认为以太坊降低 Gas 费的初衷是好的，但似乎用力过猛了。
没错，以太坊的 Gas 费更加便宜了，甚至有些时候比 L2 还低，但这种低成本在吸引真实有价值的应用前就被黑客们给盯上了。这就像平台的补贴没有吸引真实用户，反而招来了一大群羊毛党。
Vitalik 和以太坊基金会对以太坊的期待很高，近年来在这条鼻祖公链性能上的提高也从来不吝惜钞票。但他们可能忽略了一个很重要的点，以太坊是一个有机的经济体，不适配经济发展水平的大兴土木，结果可能会带崩整个地方上的经济。
从笔者的角度来说，Culper 描述的问题是客观存在的，过去两三年间以太坊价格的持续低迷的核心就是优质应用的缺乏导致的链上不活跃。而大幅下降的 Gas 费也确实加重了经济上的问题，这些都一定会在未来的一段时间内持续压制以太坊的价格。
但 Culper 可能不了解的是，Web3 并不是一个理性的市场，这些问题只要动不到以太坊的根基，随便一个概念的爆发就足以扭转局面。以太坊也经历过从 2000 跌到几十美元，链上毫无生气的绝望，大不了我们带着更完善的基础设施重新开始。
Culper 笑我们不懂经济，我们笑 Culper 不懂 Web3。
