撰文：TaxDAO
3. 两例标志性的美国加密诉讼案例
Ripple 案和 Terraform 案是美国加密行业绕不开的两起标志性案件。在两案的判决中，法院分别从不同的角度对加密资产的法律属性进行了界定，引发了加密行业的强烈反应。两案的争议焦点与本案的争议焦点高度相似，均对加密资产的定性与监管问题进行了讨论，对本案未来判决的走向有着重要的参考作用。
3.1 Ripple 案
3.1.1 基本案情
Ripple Labs 是 Ripple 及其原生加密货币代币 XRP（瑞波币）的持有者，于 2012 年建立，是区块链领域最早的先驱之一。XRP 旨在作为桥梁工具促进金融交易，其客户群主要是金融机构。
2020 年 12 月，SEC 对 Ripple Labs 及其首席执行官 Brad Garlinghouse 和联合创始人 Chris Larsen 提起诉讼，指控他们通过销售加密货币 XRP 非法发行证券，融资总额超过 13 亿美元。SEC 认为，XRP 本质上是一种投资合约，性质类似于股票或债券，因此应严格遵守证券法的相关规定，包括在 SEC 注册并向投资者提供充分的信息披露。然而，Ripple 未履行这些义务，违反了证券法。Ripple 对此抗辩，认为 XRP 是一种数字货币，其功能更像比特币或以太坊。同时，XRP 不符合豪威测试规定的标准，不能被归类为证券。
SEC 的诉讼在加密行业掀起巨浪，这是 SEC 首次针对已经流通的主流加密货币提起诉讼，象征着数字资产创新与监管之间更广泛的冲突。
3.1.2 判决结果
2023 年 7 月，法院裁定 XRP（以及所有加密货币）在交易所向公众出售时不是证券，但在向机构投资者出售是证券。该裁决引发市场强烈反应，直接导致 XRP 的价格上涨了 70%。
2024 年 8 月，该案作出最后裁决。对于 XRP 是否应当被认定为 「证券」，法院采用销售场景进行区分。一方面是机构直接销售。法官认为这类销售符合豪威测试，机构直接从 Ripple 购买瑞波币，目的就是期望瑞波币价值上涨从中获利，是典型的投资合同行为，属于证券发行。另一方面，公开市场上程序化销售的 XRP 则不属于证券。法官指出，公开市场买家并不知道卖家是谁，也没有与 Ripple 建立收益期望。这种程序化销售不符合投资合同的判定标准，因此不属于证券发行。最终，法院判决 Ripple 支付约 1.25 亿美元的民事罚款，远低于 SEC 最初请求的近 20 亿美元的罚款，高于 Ripple 将罚款上线限制在 1000 万美元的初衷。
从结果上看，Ripple 和 SEC 都在该案中取得了一定胜利。对于 Ripple 来说，其不必支付 SEC 要求的巨额罚款，同时 SEC 也并非颗粒无收。但显而易见的是，SEC 的期望大大落空，这导致 SEC 在 2024 年 10 月提交上诉通知（Notice of Appeal），向联邦第二巡回法院提起上诉，意图推翻地区法院的部分裁决。根据联邦第二巡回法院的回复，SEC 需在 2025 年 1 月 15 之前提交上诉的开庭陈述，因此，本案的判决结果也存在一定被推翻的可能性。
3.1.3 后续影响
案件的后续影响上，一方面，Ripple 案明确了交易方式对加密资产定性的重要作用。在 Ripple 案中，法院认为通过二级市场向公众销售 XRP 的行为不构成证券交易，表明了加密资产的销售或交易的方式将影响加密资产的定性。另一方面，本案将在一定程度上限制 SEC 对加密资产监管范围的扩张。除非 SEC 在上诉法院获得成功，否则在遵循判例法的美国，该案件的裁决结果将形成约束力，防止 SEC 将大量的加密资产视为证券、纳入监管范围。
总体而言，Ripple 案标志着加密行业在与强监管模式的博弈中取得了一次重要胜利。这一裁决不仅提振了加密从业者的信心，带动了市场情绪回暖，也可能成为未来监管格局的重要转折点。
3.2 Terraform 案
3.2.1 案情简介
Terraform Labs 是一家提供区块链技术和加密资产的平台，其创始人 Do Kwon 通过设计和销售多种加密资产，包括其原生稳定币 UST 和代币 LUNA，在二级市场吸引投资者。UST 币与美元挂钩，同时其稳定性在 「算法上」依赖于其姊妹代币 LUNA 的支持。然而，Terraform 的稳定机制在实际运行中出现严重问题。2021 年 5 月，UST 价格脱锚，但 Terraform 通过与第三方公司达成秘密安排，得以短暂恢复 UST 的挂钩。2022 年，UST 再次跌破 1 美元，由于没有外部干预支撑，其价值迅速暴跌，导致 LUNA 也失去价值。此次崩盘引发了超过 400 亿美元的市值损失，也拖累了包括比特币在内的其他加密资产，进一步对整个加密市场造成冲击，导致多家公司在 2022 年申请破产。
2023 年 2 月，美国证券交易委员会（SEC）指控 Terraform Labs 及其创始人 Do Kwon 涉嫌价值数十亿美元的未注册加密资产证券欺诈案。SEC 认为，Terraform 通过多次误导性陈述和欺诈行为吸引投资者，违反了《1933 年证券法》和《1934 年证券交易法》的注册及反欺诈条款。 2024 年 6 月，美国地区法院批准了 Terraform Labs 与 SEC 达成的 45 亿美元和解协议。根据协议，Terraform 须支付近 36 亿美元的非法所得、4.2 亿美元的民事罚款和约 4.67 亿美元的判决前利息。Do Kwon 则需与 Terraform 共同支付 1.1 亿美元的非法所得及 1430 万美元的判决前利息，并独立支付 8000 万美元的民事罚款。然而，由于 Terraform 已于 2024 年 1 月申请破产，这些罚款可能难以全额支付，只能作为无担保债权在破产清算中处理。
3.2.2 裁决结果
Terraform 案的裁决核心在于对 UST 和 LUNA 的法律属性的认定。法院认为，这些加密资产的购买者合理地预期其代币会产生利润，并将这些代币视为一种有利可图的投资，这些资产符合豪威测试中关于投资合同的定义。法院进一步裁定，Terraform 创建的所有相关加密资产，包括 UST 和 LUNA，均符合《1933 年证券法》下的投资合同定义，应被归类为证券。
值得注意的是，与本案十八州起诉 SEC 的情形相关，法院对 Terraform 方提出的关于重大问题原则（Major Questions Doctrine）的抗辩进行了回应。重大问题原则（Major Questions Doctrine）要求：「在特殊情况下，一个机构声称有权监管具有巨大经济和政治意义的美国经济的很大一部分，它必须指出明确的国会对该权力的授权。」 法院认为：（1）Terra Labs 与适用重大问题原则（Major Questions Doctrine）的案例（例如涉及美国烟草和能源行业的案例）之间几乎没有可比性。（2）SEC 在确定某些加密资产是证券的情况下实施监管，这几乎不构成其监管权力的变革性扩张。
同时，与十八州起诉理由类似，Terraform 方提出了 SEC 违反《行政程序法》的主张。对此，法院进行了驳回：不能仅基于《行政程序法》来否定 SEC 将 Terraform 的数字资产认定为投资合同的行为。SEC 在本案中并未颁布新政策，而只是执行其先前规定的政策。同时法院确认，SEC 的起诉书充分指控了 Terraform 提供和销售 LUNA 等代币相当于非法公开发行未注册证券，并在发行过程中进行虚假或误导性的陈述并从中受益。
3.2.3 后续影响
Terraform 案的判决结果支持了 SEC 的监管立场，在加密资产行业引发了广泛关注。具体来说：其一，再次提出了加密资产的定性方法。Terraform 案表明，二级市场交易的加密资产只要通过豪威测试，特别是满足投资者对发行方的努力存在合理的获利预期，就可以被认定为证券。其二，强化了 SEC 对加密市场的监管权力。在执法过程中，Terraform 案的裁决已被 SEC 引用于针对其他加密资产交易所的诉讼中，例如 Binance 和 Coinbase 案件，这可能进一步推动 SEC 对数字资产市场的全面监管。其三，对加密行业发出了警示，要求加密行业从业者关注在加密资产设计和营销过程中的法律风险。
3.3 小结
虽然 Terraform 案和 Ripple 案都围绕加密资产的定性展开，但两案的裁决结果存在显著差异。Ripple 案中，法院认为 XRP 的二级市场销售不构成证券交易，而 Terraform 案则裁定 UST 和 LUNA 符合投资合同的定义。
这种差异首先加剧了数字资产领域的法律不确定性。Ripple 案的裁决强调了交易方式的重要性，指出二级市场的匿名交易未必满足豪威测试中的 「共同企业」或 「依赖他人努力获利」的要求。而 Terraform 案则更关注投资者的获利预期和发行方的行为，表明即使在二级市场交易中，只要发行方的努力对投资者收益起关键作用，仍可被认定为证券交易。这种法律适用的差异为数字资产行业增加了不确定性。
其次，影响 SEC 监管策略，进而可能导致 SEC 监管立场的反复。在 Terraform 案中，SEC 的主张得到了法院的支持，这强化了其对二级市场加密资产交易的监管权力。而在 Ripple 案中，法院的裁决限制了 SEC 对二级市场交易的监管扩展。这种矛盾性反映出 SEC 在数字资产领域的监管策略需要根据个案进行调整，未来有可能通过针对发行方的行为进行更细分的监管来弥补限制。
同时，引发市场波动、影响行业发展方向。Terraform 案和 Ripple 案对市场发出的信号截然不同。Terraform 案被视为对 SEC 监管权力的支持，使得市场对严格监管的预期增强，可能对加密资产的创新产生一定抑制作用。而 Ripple 案则被视为加密行业的胜利，鼓舞了市场情绪，短期内提振了数字资产的价格。这种双重影响可能导致市场在未来一段时间内表现出更加明显的波动性。
此外，这样反复的司法判决可能为立法明确化提供动力。两案的裁决差异表明，现有的证券法在应对数字资产的复杂性方面存在不足。Ripple 案和 Terraform 案的结果可能促使美国国会进一步推动对数字资产进行专门立法，以明确其法律属性和监管范围。只有通过系统化的立法，才能解决目前因司法解释分歧而导致的监管模糊性。就这一点而言，尚待参议院表决的 FIT21 或许能够改善这一局面。
4. 十八州的诉讼动机与胜诉几率
4.1 诉讼动机分析
十八州联合起诉 SEC 针对加密行业的监管违反宪法，实质上是通过司法手段限制 SEC 对加密行业的监管扩张，同时在宪法框架内为州权争取更多的自主空间。十八州提起诉讼的可能动机为：其一，通过宪法裁定形成具有普遍效力的法律规则。SEC 近年来通过扩大豪威测试的适用范围，对大量数字资产施加证券监管要求，这种执法行为在行业内外引发了广泛争议。十八州选择依据美国宪法第一条和第十修正案提出违宪诉求，意在通过联邦法院裁定，从宪法层面否定 SEC 的执法行为。如果联邦最高法院最终支持十八州的主张，这一裁定将具有全美范围的普遍约束力，为未来的类似争端提供法律先例，并迫使 SEC 调整其监管策略。
其二，牵制行政权力并防止政策延续。当前 SEC 在 Gary Gensler 领导下采取了严苛的加密政策，包括对 Ripple、Terraform 在内的加密企业采取密集的执法行动，并进行高额罚款。这种监管模式对行业发展造成了严重抑制，同时侵犯了州政府的自主权。通过此次诉讼，十八州不仅试图遏制现任 SEC 主席的强监管行为，还意在为未来政府设立法律界限，防止类似政策的延续。
其三，填补立法空白并推动行业发展。美国在数字资产领域的联邦立法仍不完善，关于数字资产属性及其监管的争议长期存在。通过推动司法裁定，加密行业能够在现有法律框架下建立具有判例效力的规则，为数字资产行业提供更清晰的合规路径，同时为创新与发展创造更有利的环境。
4.2 有利条件与不利因素
综合来看，十八州选择在以特朗普为代表的共和党赢得大选后提起诉讼，这为胜诉创造了不少有利条件，同时也面临诸多不确定性因素。
从有利条件来看：首先，特朗普政府的政策主张。候任总统特朗普明确表达了对加密行业的支持立场，并已宣布更换 SEC 主席。特朗普提名的新主席可能采取更加宽松的监管政策，这将可能减少 SEC 未来在此案中的对抗性，使法院的裁定更倾向于保护加密行业。其次，最高法院的保守派倾向。本案涉及宪法，联邦最高法院拥有对宪法相关案件的终审权。当前联邦最高法院保守派占多数席位，大法官如托马斯、阿利托等在联邦与州权的关系问题上倾向支持州权。这种政治倾向可能使十八州在主张 SEC 违宪的诉求中获得更多支持。同时，保守派法官对限制联邦行政机构权力的诉求具有更高的接受度，为案件的胜诉提供了有利条件。最后，行业的广泛支持。加密行业内外对 SEC 当前监管政策的批评广泛存在，许多企业认为严格的监管要求抑制了技术创新并增加了合规成本，存在打破严格监管模式的强烈诉求。
然而，不利因素也是现实存在的：其一，司法的不确定性。美国司法体系对数字资产的认定尚无统一标准。Terraform 案中，法院驳回了类似的「重大问题原则」和「行政程序法」抗辩，这可能成为本案审理的不利参考。此外，各州法院之间对数字资产定性的分歧，增加了十八州胜诉的难度。其二，时间与资源成本高昂。本案从地方地方法院提起，未来可能经历多个上诉阶段，直至联邦最高法院。漫长的司法程序需要消耗大量时间和资源，而案件推进过程中的监管不确定性可能对行业发展造成短期负面影响。此外，十八州在司法过程中需持续应对 SEC 的抗辩，其政策和诉讼资源可能面临较大压力。其三，立法进展缓慢。如前所述，尽管众议院通过了 FIT21 法案，试图明确数字资产的监管框架，但在参议院却未能取得实质进展。故未来法案的通过仍可能存在阻碍。这种立法空白可能导致法院更倾向于维持现状，而不是通过裁定对行政权力进行实质性限制。
总体来看，考虑到以特朗普为代表的共和党目前对行政权、司法权的控制，以及行业对强监管模式的抗议，十八州在此次诉讼中具有一定胜诉可能性。政府对加密行业的友好政策将为案件胜诉提供潜在积极风向，最高法院的保守派倾向可能对违宪主张形成支持。然而，本案也面临立法进展缓慢和司法裁量的不确定性问题，特别是在数字资产定性尚存争议的情况下，如何说服法院对 SEC 政策进行实质性限制，将是决定案件成败的关键。
5. 总结与展望
十八州起诉 SEC 的案件是一场涉及宪法原则与数字资产监管未来的重大博弈。尽管具备一定的胜算，该案仍需面对司法与政策层面的多重挑战。无论最终结果如何，此案都将对美国加密行业的法律与政策格局产生深远影响。
如果法院最终裁定 SEC 的监管政策违宪，将直接限制其对数字资产的监管范围，可能促使监管权更多地下放至 CFTC 或州政府，从而形成更加分散且多元的监管体系。这种变化有助于缓解当前 SEC 过于严格的监管风格，为加密行业创造更友好的发展环境，并可能使加密资产的分类更加清晰，减少行业对豪威测试适用的争议，增强合规确定性。此案还将对州与联邦关系的再平衡产生重要作用。州政府可能设计出更符合本地需求的监管政策，形成竞争性的监管格局，推动美国在数字资产领域的领先地位。此外，监管压力的减轻或将极大激励行业创新。企业能够在更宽松的环境中试验新技术和商业模式，推动数字资产的广泛应用，尤其是去中心化金融（DeFi）和跨境支付领域可能受益显著。
然而，案件裁定也可能带来新的风险与挑战。政策变动可能引发市场波动，特别是在案件审理期间，投资者对监管不确定性的反应较为敏感。并且，如果监管权下放至州政府，各州间政策差异可能增加跨州运营企业的合规复杂性。此外，国际竞争压力也可能加剧。欧盟、新加坡等国家和地区已在数字资产监管方面取得一定进展，美国的监管框架如果过于分散，可能削弱其在全球市场的竞争力。
总体而言，十八州起诉 SEC 案件是美国加密行业发展过程中的重要里程碑，案件提供了一个争取更友好的监管政策的契机。未来，美国加密行业的健康发展需要在监管与创新之间取得平衡，凭借合理的司法判决，美国有机会继续引领全球数字资产领域的创新与增长。
