做市商去中心化交易所指南

 

今年早些时候，在一家大型做市商准备不可避免地向加密市场扩张之际，我为他们整理了一份路线图。这里面的机会非常广泛，而且仍在不断演化。这份清单并非旨在穷尽所有可能，而是作为一个实用参考，供那些认真考虑建立或扩展加密业务的交易机构使用。

 

这同时也是对我 2018 年一篇文章的更新，因为当年提到的许多协议和结论如今已经过时。

 

 

加密市场中最基础的策略，几乎完全复刻了传统做市模式：连接多个交易所（如 Coinbase、Binance 等），并在不同交易场所之间执行套利。目标是通过执行套利交易，并在各交易所之间高效调配资金，使价格在不同市场之间保持一致。主经纪（Prime Brokerage）基础设施在其中发挥支持作用，提供日内贷款并促成快速结算。执行层面依赖于现有的、针对低延迟优化的基础设施，只是需要适配加密交易所的 API 以及托管层。

 

在现货与 ETF 的套利机会中，做市商通常作为主要产品（如 iShares ETF）的授权参与者（AP）参与其中。这一角色赋予其「创建 / 赎回」功能，使 AP 能够以现金结算，或在较新的机制下以实物（in-kind）结算。做市商通过加密交易所及相关工具对 ETF 进行对冲，在多个交易场所、产品、币种和司法辖区同时执行交易，而这些正是其早已具备深厚运营经验的领域。

 

 

询价（Request for Quote，RFQ）系统正逐渐成为做市商在 Web3 中直接与零售用户交互的主流模式。RFQ 的接入形式多种多样，可以通过去中心化交易所（DEX）、Web3 产品前端、聚合器，或直接嵌入钱包界面中。接入所需条件相对较低，主要包括用于资产进出对手方的 Fireblocks 基础设施，以及通常需要许可的 API 访问权限。

 

以 RFQ 为核心设计的 DEX 包括 AirSwap 和 0x Matcha，它们是早期、具有代表性的案例。在这些系统中，交易对手在链下进行价格协商，而结算则通过智能合约在链上完成。这种模式在保留传统 OTC 双边交易特性的同时，通过原子化结算消除了对手方风险。做市商以实时方式响应报价请求，使用签名消息和链下通信通道，在保证 gas 效率、隐私性和对机构级大额订单灵活性的前提下完成交互。

 

与自动化做市商（AMM）模型相比，RFQ 模式消除了内生的价格低效问题。因此，许多 AMM 已将 RFQ 报价整合进自身的原生前端，使用户能够将链上流动池价格与做市商的直接报价进行对比。像 UniswapX 和 Jupiter 这样的平台，会同时聚合其内部 AMM 与 RFQ 的流动性，用户在请求报价时，看到的是这两种流动性的综合结果。在实际执行中，RFQ 往往胜出，因此，通过这些接口进行连接并提供报价，对做市商而言同样是一个重要机会。

 

像 1inch 这样的聚合器，作为现有 DEX 与 RFQ 基础设施之上的「元层」，还会直接对接做市商。它们会同时向所有 DEX 和做市商发起询价，并将最优选项呈现给用户。聚合器通常直接集成进钱包，从一开始就获得了更广泛的分发能力。

 

钱包正在不断演化为完整的 DeFi 执行入口。像 Metamask、Phantom 和 Exodus 这样的产品，已经内置了 Swap 功能，能够同时聚合来自聚合器和直接做市商的报价，相当于「聚合聚合器」。这里的核心仍然是成本问题。由于钱包掌控了用户流量，它们希望尽可能多地内化价差，因为这正是其商业模式的核心。

 

 

有必要强调多链基础设施的演进过程，因为做市商同样可以围绕这些方案提供流动性和/或执行套利，而将 BTC 纳入其中，在交易量和利润层面都应被视为最大的机会。最初，「跨链」意味着封装或桥接，即在一条链上通过智能合约托管资产，并在另一条链上铸造其映射资产。这种方式的采用程度有限，因为用户更倾向于持有原生资产，而非封装代币。

 

基于意图（Intent）的协议是 Web3 执行层中的一个较新概念。用户提交的是其意图或泛化的交易目标，而被称为「求解者（solvers）」的做市商则通过寻找最优路径和/或价格来竞争执行这些意图。从本质上看，这些求解者扮演的正是 RFQ 响应者的角色，最终在链上完成结算，且往往涉及多条链。在很多方面，AirSwap 可以被视为最早的意图协议，我们也对其优势与局限有着非常深入的实践认知。

 

THORChain 是一个重要的协议，它通过将 AMM 模型与门限签名及多方验证者集合相结合，把原生 BTC 引入了跨链体系。该协议实现了 BTC 与基于 EVM 的资产之间的直接兑换，而无需依赖封装代币或桥接。这一设计为异构链之间的原生资产交易提供了一个可扩展的框架。

 

最后，@Harbor_DEX 将上述多种理念加以整合与优化，最终提供了一种方式，使做市商能够直接向 Web3 钱包中，为任意链上的任意资产（无论原生还是封装）提供报价。Harbor 以跨链 CLOB 的形式推出，提供熟悉的 API、确定性的价格控制，以及原生的跨链结算能力。它完全作为后端基础设施运行，直接与钱包集成，而不维护自己的前端，也不直接与零售用户交互。一旦规模化，Harbor 可能为做市商提供一个统一接口，使其能够在所有 Web3 钱包和生态中无缝报价。

 

 

与传统订单簿相比，AMM 在结构上是一种价格效率较低的模型。这种低效性催生了 MEV 提取行为，以及机器人之间的抢跑竞争，它们试图捕捉流动池与中心化市场之间的套利机会，或在足够大订单的情况下对 AMM 自身进行套利。

 

AMM 与中心化交易所之间的价格偏差往往较大，这对当前的许多参与者来说是极具吸引力的机会。AMM 池子的价格经常发生偏离，而做市商会将其拉回合理水平，从而立即获得价差收益。

 

然而，执行这类策略既需要一种不同于 CLOB 的价格解读方式，也需要节点级基础设施支持。AMM 报价并非离散的订单簿档位，而是与交易规模相关的曲线，因此做市商必须在分析交易之前，动态计算可执行规模和实际成交价格。此外，成功的链上套利还依赖高效的区块链基础设施，包括直接节点访问、优化的交易传播，以及可靠的区块打包策略，以减少抢跑或交易失败的风险。

 

在实际操作中，最大的挑战在于「赢得区块」，因为往往已经有多个套利者识别出了同一套利机会。交易不仅要足够快，还要足够隐蔽，通常需要通过私有中继或专用构建者广播，以避免暴露在公共 mempool 中而遭到抢跑。在具备合适的基础设施和区块链系统的情况下，CeFi 与 DeFi 之间的套利可以成为一项可观的盈利业务。

 

 

去中心化衍生品市场正在快速演进，其中以永续合约（perps）和期权协议为代表，它们复刻了传统市场中的杠杆与对冲工具。在这些协议中，Hyperliquid 尤为突出，其永续合约设计通过由市场决定的利率机制来平衡多空双方的供需。

 

Hyperliquid 还首创了 HLP，引入了资金池式的金库，使用户能够被动参与活跃做市商的盈亏分配，同时降低了做市商的资本需求。实质上，交易所的保证金系统由存款金库提供资金支持，使用户能够同时分享资金费率收入和交易盈亏。这一设计在流动性提供者、做市商与交易所之间实现了激励对齐，代表了去中心化杠杆机制中的一项重要创新。

 

另一个重要发展是 Ethena，它通过衍生品来生成合成美元。Ethena 的模型通过同时建立现货多头与永续合约空头的对冲头寸，来维持稳定资产并发行稳定币。每一次用户的铸造或赎回行为，都需要做市商实时完成对冲，从而创造持续的交易量和套利机会。

 

向期货与期权领域扩展，是做市商既有能力的自然延伸。基差管理、资金费率套利、库存对冲以及资本效率优化等核心技能，都可以直接迁移到这一新环境中。在具备合适的托管与执行基础设施后，做市商可以像在传统衍生品市场中一样，在这些场所开展业务，捕捉结构性低效与新兴交易流。

 

 

当一个新的协议代币上线时，通常需要立即在中心化交易所提供流动性。做市商往往会与协议基金会或金库签署结构化协议。这类安排通常以「借贷 + 期权」的形式存在，即做市商获得一定数量的代币借贷，并同时获得允许其以固定行权价购买代币的看涨期权。例如，如果代币在上线后价格翻倍，做市商便可以行使期权，以事先约定的行权价购买部分借入的代币，从而实现可观收益。

 

随着时间推移，这种做法可能会演变或逐渐淡出，因为其透明度不足，并在损害散户与协议基金会利益的同时，使做市商受益。但无论如何，新上线的代币仍将持续需要流动性支持，因此这一结构的变体预计仍会以某种形式存在。

 

在 Harbor，我们正在探索一种更有利于激励对齐的模式，即将做市商直接与代币团队配对，并使其通过 Web3 钱包而非中心化交易所分发流动性。这种方式将结算保留在链上，提高透明度，并让用户能够直接与专业流动性对手交易，而无需依赖中介化场所。

 

无论采取何种方式，机构参与者在与代币发行方合作、设计结构化流动性方案方面，仍然存在巨大机会，以专业的做市纪律和更高的透明度来推动这一不断演进的加密市场细分领域。

 

 

在加密领域，大约每 6 到 12 个月就会出现新的市场与结构性机会，例如挖矿、交易所、OTC、智能合约链、ICO、DEX、收益耕作、稳定币、RFQ、永续合约，以及最近的 ETF / DAT。这种不断发明与重塑的周期自比特币诞生以来一直存在，并且随着生态成熟，很可能会持续下去。率先进入这些新领域的参与者，往往能够获得绝大部分收益，原因在于初期竞争较低以及信息获取的不对称性。

 

许多加密做市商都设有专门的风险投资团队，其目的不仅是投资本身，更是为了提前洞察即将出现的市场结构和流动性需求。这些投资为股权或代币的上行空间创造了对齐的敞口，因为机构可以利用自身基础设施来推动使用率和关键指标的增长。我认为，对 Jump、Flow 和 Wintermute 这样的机构而言，VC 投资本身构成了其收益的重要来源。在我看来，设立一个具有战略意义的 VC 资金池，并提供包括但不限于流动性支持在内的资本市场能力，将有助于早期团队的成长，从而反过来提升 VC 投资的价值。以 Harbor 为例，我们的股权结构中有四家做市商；我们在种子轮阶段就让他们参与进来，并完成了早期对齐，我们也预计他们将成为我们协议长期而重要的合作伙伴。