原文标题：《关于 Market Maker（做市商）｜项目方的黑暗森林自救指南》
撰文：Maxxx，Metalpha 生态负责人
一个做市商一线从业者的自白，一本项目方黑暗森林自救指南，希望对你有一点帮助：）
自我介绍一下：我是 Max，一个感觉自己很苍老的 00 后，本来是港本苦逼的金融学生，不过 21 年就一直呆在币圈（感谢行业拯救）。虽然进行业不算久，但是一开始以项目方的身份进入行业，后来自己创业做了开发者社区和加速器，算是一直处在离一线创业者比较近的位置。现在我在 @MetalphaPro 负责我们做市商这条业务线，感谢老板赏脸，给了我一个 Head of Ecosystem 的 title，但其实就是负责 BD 和 sales。这一年左右时间我在 @binance，@okx，@Bybit_Official 以及二线交易所，算起来总共经手了十几个 coin 的 listing 和后续做市，算是有一些浅薄的经验。
最近是多事之春，做市商的话题也在风口浪尖，我一直想把做市商这个行业里特殊的角色系统性聊一下，刚好趁这次机会做了一些梳理，业务不精，如果有纰漏，敬请见谅。这篇文章仅仅代表我自己的观点，也是 100% 出自我之手，如果看完你觉得有所收获，希望帮忙关注，点赞，帮打工人冲冲 KPI，谢谢。
从 GPS 的「观察标签」讲起......
听说 GPS 被 Binance 打了「观察标签」的时候，我正在和一个认识了一年多，也计划 Q2 上币的项目方 founder 聊天，这位仁兄很年轻，长得也帅，很有能力，但听得出聊天语气里充满了疲惫——项目融了几个 Mil，取得了一些不错的成果，一切进展似乎很顺利，可是对 founder 来讲融的资其实都是背的债，一年多不断 pivot 叙事，市场这么艰难，一边在尝试 close 新的一轮融资，一边在和一线交易所艰难谈判，一边看着最近一个个破发的代币，忧虑上了交易所币价能不能有好的表现，怎么给投资人交代，其中苦楚、担心和迷茫只有做过项目的朋友们才明白...... 就在我们聊东聊西之际，币安的 notice 突然映入我们眼帘，虽然和项目没有做市的合作，但恰巧我们都一直都和团队的成员们这两年有些接触，瞬间感慨万千。
关于此事我不过多分析评价，长舌讨人嫌，一切还是等币安和项目方的通知和公告。但这两年来确实看到太多项目方和散户们被做市商坑惨了，刚好以此为契机才写下这篇文章，希望能够帮到项目方和从业的朋友们。好了，不鬼扯了，上干货。
做市商的业务模式：没有传的那么神，就是个「摆单的」
做市商不是一个 crypto 新的名词，在传统金融行业里也有「做市商」，不过这套服务有一个更加轻松的名字，叫做 Greenshoe，绿鞋（因为 1963 年，美国波士顿绿鞋公司 IPO 时首次使用这套机制）。虽然机制稍有不同，但承担的责任基本一致，就是在 IPO 时进行买卖双边报价，维持市场的流动性和价格相对稳定。不过由于严格的合规监管，绿鞋业务是一套没有太多「油水」，非常标准的交易台支线业务，甚至没有一家大的交易台会单独拿出来 PR 说我们做这件事情。但吊诡的是，这样一个标准业务，在 crypto 行业成了很多人心目中呼风唤雨，控制市场的大镰刀。
可是，如果做市商们真的按照行业规范规规矩矩做流动性，真的谈不上什么「镰刀」，所谓提供流动性，主要就是在交易盘口进行双边报价。当然了，crypto 行业广义的做市商还有一些其他的品类和业务，今天我们就只 focus 在讲和大家最息息相关的，服务于项目方代币上所的这个狭义品类，大体分为这几种业务模式：
主动做市商
其实行业里很多对做市商的妖魔化，很大程度来自于行业早期主动做市商的存在和操作。粤语有句话「做厨房」，普通话叫「做庄」，主动做市商满足市场对「做市商」的一切幻想。一般主动做市商会和项目方合作直接操纵市场价格，拉抬打压，并且从中谋取收益，收割市场散户，并和项目方进行分成。他们合作的条款也五花八门，涉及到借币，接 API，配资，分润等不同模式。甚至有野庄不和项目方沟通，直接自有资金去抢筹，抢到足够筹码后自己操盘的情况。
市场上有哪些主动做市商？
其实市场上 active 在 PR，办活动，比较出名，你听过名字的做市商们，都是被动做市商，至少大家一定要宣称是，不然会有合规问题，更不用说大摇大摆做 marketing 了（但不排除有些做市商在行业早期做过一些主动的 cases，或者现在还在偷摸进行的可能性）。
大部分主动做市商都非常低调，也没有名字，因为本身不合规。随着行业逐渐规范，之前行事高调的 ZMQ 和 Gotbit 都被 FBI 点名，陷入了严重的合规麻烦，余下的主动做市商们也更加隐姓埋名，其中一些大的做过一些所谓「successful cases」，所以有「江湖地位」，主要的 deal 也都是通过熟人 referral。
被动做市商
被动做市商，包括我们自己和很多其他友商，都属于这个品类，做的事情主要就是在中心化交易所的 order book 盘口双边摆 maker 单，提供市场流动性。业务模式主要分为两种：
· Token Loan（借币）
· Retainer（月费）
Token loan（借币模式）
这是目前主流的，采用最广的合作模式。简言之就是把币借给做市商一定期限，做市商提供做市服务的模式。
一个 typical token loan deal 由几个方面组成：
· 借币数量 x%：一般是代币 total supply 的一个百分比
· 借币期限 x months：借币的时间，到期服务结束，也会按照签订好的 option 进行交割
· Option structure（期权结构）：做市商在服务到期的交割价格
· 流动性 KPI：即做市商会在盘口摆单深度，可能涉及不同交易所，涉及不同价格区间。
这种模式下，做市商怎么赚钱？
做市商赚两部分的钱，一是做市商在摆单过程中买单和卖单之间的价差，这个一般是小部分；另一个是是在项目方送给做市商的期权，这一般是相对大头。
如果熟悉金融的朋友可能知道，每一个期权（option）在签约的第一天看，就是有价值的，这个价值是借来币价值的一个百分比，比如我借来了总共 100wU 的币，这个 option 的价值在第一天看是 3%，那代表着，如果我严格中性的按照算法（delta hedge）进行摆单，我能够 realize 一个 3w 美金的相对确定性收益。那么在一般情况下（币价涨飞或者快速归零这样的极端情况不算，这种行情没法进行有效的 delta hedge），交易台签下这个合作的收益就是 3w 美金+摆单时候吃价差赚的一些钱。
是不是感觉，做市商赚的没有想象的多？但实际上我说的这个利润率，并不是完全脱离现实的，做市商目前也很卷，有竞争力的 option 价格也越来越没有水分。
Retainer（月费模式）
这是目前第二种相对主流的模式，指的是项目方不把币借给做市商，而是保留在自己的交易账户，做市商通过 API 接入的方式做市。这种模式的好处是币还在项目方自己手上，且交易账户里的一切操作对项目方公开透明，理论上项目方随时可以提走账户里的资金，所以不用担心做市商作恶的风险。但这种模式下，需要项目方在账户里准备好代币和 U，用作双边摆单，并且一般要按月支付做市商服务费。
在这种情况下，做市商按照客户的流动性 KPI 摆单，赚的就是每个月的服务费，账户里的资金和做市商无关，在流动性比较差/插针的极端情况下，摆单是会亏钱的，这些亏损也是项目方自己承担。
Token loan 和 Retainer 我认为各有优劣，有些交易台是只会 focus 其中一种，也有像我们一样是两种都可以做的，项目方应该根据自己的需要和项目情况选择。
几个常见的误区
做市商负责「拉盘」、「划线」和「建老鼠仓」
合格的被动做市商是偏中性的，不会 active 参与到拉盘，市值管理，收割当中去。
做市商提供流动性就是「刷量」
交易所的 order book 盘口都有两种单子，一种 maker 单，一种 taker 单，被动做市商主要做的事情是摆 maker 单，taker 单比例会很少。巧妇难为无米之炊，在盘口布的 maker 单再深，如果没有对手方 taker 来成交，其实也起不到直接提升交易量的作用。但如果左手导右手自己成交自己的 maker 单，即「自成交」，会有合规风险，头部交易所也会严查这种行为，自成交比例太高，做市账户和代币都有可能面临交易所的警告和处理。
那听起来被动做市商好像没什么卵用？
不对币价直接负责，不对交易量直接负责，听起来是的，没什么卵用。但好的流动性是一切的基石，小体量的钱看重的是币价趋势，大资金量的钱要进入第一件事情看的就是交易量和深度。一个交易活跃，币价健康的代币和项目方的产品力以及营销能力息息相关，也的确需要做市商的紧密配合。退一万步讲，头部一二线交易所也很少会让你没有专业 mm 就上币，不然开盘的时候大概率一团糟，mm 都要提前登记，所以目前这个阶段，和被动做市商合作还是每一个上头部 CEX 的项目方必须经过的一步。
听起来做市商就是摆单，门槛也不高，项目方可以自己做？
Yes and no. 如果你确实有自营的交易团队，项目也比较大，有些二线所可能会允许你自己做。但如果没有，或者需要重新搭一个团队，那我建议还是专业的事交给专业的人去做，一方面搭团队的成本和风险还不如找个靠谱的做市商，一方面自己对 mm 不熟悉的话，在面对各种极端行情时，自己摆单真的会亏蛮多钱。
做市商的生态位置：开盘流动性是最宝贵的资源
科普完了业务模式，来讲讲现状，或许能更好帮你理解。
2024-2025 年的币圈是什么样的币圈？
从流动的角度来讲，我是这样看待的：
· BTC 独立行情，一路涨上来，头部流动性充足，最近是有回调，但不动摇根基，矿工们挖矿成本都在 5 字、6 字打头，非常开心，跑步进场的传统机构们也很开心
· 尾部 PVP 激烈，流动性一度也相对充足，@pumpdotfun、 @gmgnai、 @solana、 @base 以及 @BNBCHAIN 上 p 小将们亏钱亏的很上瘾（本人也贡献了一点，可恶），outlier 和 insider 们赚钱赚的也开心
· 腰部流动性枯竭，以 trump 和 libra 这一波为巅峰，把腰部的流动性和买盘几乎吸干，并且是结构性不可逆地从圈内吸到圈外，几亿市值到几十亿市值的代币定位尴尬，一二线交易所新上线的代币无人买单，代币上线不出两个月就交易量锐减，交易量和深度大部分发生在开盘，很快跌破 VC 们的一级价格，等 VC 解锁大概率亏钱，等 team token 解锁大概率归零
这轮周期，这些腰部的代币，日子似乎最不好过。但另外一个残酷的事实是，我们行业 90% 以上所谓「web3 native」的从业人员，就是真正每天发工资、领工资、跑大会、做业务的从业人员，包括 VC，项目方，加速器，BD，市场，开发等等，大家都是在做腰部代币的生意。你看投融资，做产品，市场推广，撸毛，上交易所这一系列行为，其实 是以这些上中心化交易所的腰部项目方为中轴的。所以这轮周期，很多从业人员，都没有挣到钱，日子也都不好过。
唯独做市商，我认为掌握着腰部代币最最稀缺的资源：「开盘流动性」。是的，光有流动性还不够，流动性要来的早，开盘就要有，不然等项目归零了，手上有再多币也没用了。一个项目开盘流通盘比如 15%，总有 1 到 2 个点，甚至更多，给到做市商们，这些开盘即解锁的流动性是当前行情下极为宝贵的资源。因此不仅做市商愈发内卷，很多 VC，项目方也下场临时搭团队开始做 MM，一些团队甚至没有基本的交易能力，也先把币拿来再说，反正最后也是归零，不怕没法兑付。
劣币驱逐良币的黑暗森林：老实的付出型人格敌不过「渣男」
在这样的行情演化下，就形成了今天做市商非常独特的生态：
一方面做市商越来越多，报价也内卷到离谱的程度；一方面服务质量和专业能力相差极大，经常出现各种售后问题，其中最常见的，就是抽走流动性，违约砸盘。首先明确一点，做市商不是不能卖币，事实上，如果币涨飞了，按照算法摆单就是要往卖的方向偏移的，因为我借来的是币，最后和项目方结算的是 U（不理解的可以再看一遍 token loan option 那部分）。但一个合格的被动做市商应该按照 algo 正常摆单，而不是做 taker 猛砸，这样的操作对项目是极大的伤害。
为什么做市商要这么做？
回到我们刚刚讲的 option 的部分，一个做市商拿到了 token loan 的额度，按照 algo 正常摆单，如果行情一直不温不火，他应该成功实现了 option 的价值，赚了 3%。但是如果他认定项目在结算到期时会归零，他就可以通过开盘砸掉的方式实现 100% 的收益，也就是正常做 mm 的 33 倍收益。当然，这是一个最直观且极端的例子，大部分真实操作会复杂的多，但底层逻辑就是，看空代币，趁着币价高、流动性好的时候提前出售，到期交割再买回结算。
当然，这样做除了不道德不合规，还有额外的风险，一方面做市商完全无法在合同期限内按照 kpi 铺流动性，因为手上没有健康的 inventory；一方面代币如果赌错了方向，会亏很多钱，没法兑付。
为什么这样的行为屡见不鲜？
行业的合规说到底，还是在早期。就 token loan 的模式而言，虽然做市商会给项目方通过日报、周报、dashboard 等方式汇报服务情况，市场上也存在第三方的监督机构和工具，但币在做市商账户里做的事情终归还是黑盒，市场缺乏有效的监管办法。毕竟唯一有确凿证据，能看到做市商的每一笔 trade 的只有中心化交易所自己，但做市商们很多都是中心化交易所 V8 V9 的客户，每年给交易所带来上亿的手续费和资沉，交易所也有义务保护他客户的隐私，又怎么可能公开他们的交易细节给项目方帮忙维权？
说到这里不能不佩服 @heyibinance @cz_binance 雷厉风行，我印象中这是第一次完整公开做市商的交易细节，包括精确到分钟的时间、操作细节和套现金额，这样的行为是否应该去做是值得推敲的，但是初心一定是好的。
项目方包括整个行业对做市商的认知还是需要加强。其实让我很惊讶的是，我聊过很多的一级投资的大佬们，融了千万美金量级的项目 founders 们，甚至交易所的从业人员们，对做市商这件个行当都不太了解，这也是我动笔写这篇内容的重要原因。因为大部分项目方们其实都是「第一次」，但做市商们是身经百战的「渣男」。
作为一线从业人员，我有时候看着项目方选择了所谓「更好的 terms」，也会问自己，我是不是也匹配友商开出的离谱的 terms，先把 deal 拿下？在这个做市商的黑暗森林里，守住底线是难的，故作高深的渣男永远比本分的老实人要吸引人，只有大家对行业的认知拉齐了，才能避免劣币驱逐良币的情况持续发生。
你要怎么选择你的做市商
有几个我认为重要的问题和 tips：
主动是不是一定不能选？
其实项目方问我这个问题的时候，我不会直接武断的说别选。如果抛开合规，我认为这是一个值得辩论的问题。有些项目确实通过紧密合作的主动做市商带来了更好看的图，更多的交易量，更多的套现，当然玩砸的更是不胜枚举。在此只表达一个观点，你要意识到，能帮你真金白银拉的，也一定会不留情面的割，而市场的流动性就这么多，at the end of day，你们是对手方关系，市场的钱要么你赚要么你的主动做市商赚。
合作方式选 token loan 还是 retainer？
目前 token loan 的模式还是更加主流，但 retainer 的市占率在慢慢升高。这是一个项目方品味和需求的问题，比如强控筹的项目方可能不愿意外部有不可控的大宗流动性，再比如：
尽量不要只选一家被动做市商
鸡蛋不要放在同一个篮子里，可以选 2-4 家做市商，互相可以比对 terms，如果一家宕机了也有别家可以补上。另外做市商为了赢得 deal，通常还会 propose 各种额外的 value add，多选几家能够让你被更多人帮助。不过为了避免「三个和尚没水喝」的问题，建议给做市商都分好不同的交易所，混在一起监控难度直线上升。
不要只通过投资选择你的做市商
你可以接受做市商的投资，并且有更多的 runway 总是好的。但你也有必要了解，做市商的投资和 VC 的投资玩的并不是同一个游戏，因为掌握相当一部分开盘流动性，做市商完全有办法去把自己投资还没解锁的币进行锁价、hedge 等等操作，所以做市商拿了代币 loan，又有相当一部分代币投资头寸对项目方来说不一定 100% 是一件好事。
不要只通过流动性 KPI 选择你的做市商
流动性 KPI 在实操的时候很难精细的验证，所以不要仅仅通过流动性 KPI 来选择做市商，写的再漂亮的 terms，做不到就没用。借币之前你是爸爸，币一旦借给了做市商，你就变成了儿子，他们有很多种办法糊弄你。
改变心态：自己做「渣男」
记好你才是甲方，在签 mm 之前多多对比 terms，多多聊如何监控，如何防止做市商违约，选择适合自己的项目发展的方案。可以用一家的条款去压另一家，这样来回比价，条款里不要有任何的含糊，有不清晰的点不要自己琢磨，直接问清楚。
一点点感慨
我是行业的后辈，很珍惜自己有机会能以这样的深度去感知和触碰行业。我时常感觉到行业的肮脏和混乱，但又时刻感受到生机和活力。我从来不认为自己是最聪明的那一批人，行业里很多同龄的年轻人都很优秀，他们很快找到了自己的位置，但更多的年轻人其实很迷茫，如果没有 web3 这个行业，很难找到上升的通道。
我也有一个价值观极正的老板，专业能力极强的交易团队做后台。稳定的资管业务让我们不用靠做市的业务来养团队，而是用做市的业务来交朋友。我也一直按照自己的节奏，以和项目方交朋友的逻辑，错失了一些 deal，也聊到了几个让我骄傲的 deal，有些项目虽然没做成生意，但和项目方也成为了朋友。
洋洋洒洒唠了很多，把这篇文章发出来的过程我很纠结，一方面怕自己业务不精，或者表达不好，误导了项目方和读者，一方面做市商在行业里一直讳莫如深，我也怕自己讲这些把握不好尺度，动了谁的蛋糕。
但我实在认为，随着行业的发展，合规逐渐成为主流，终有一天，做市商这个角色不会再被妖魔化，回到阳光下，希望这篇文章是否能够起到点滴的作用。
