解析首例 RWA「爆雷」案，哪些风险值得注意？

此次 RWA 项目的失败，归根到底还是基于链下世界的底层资产，即美国中小企业（SME）的应收账款信用风险，这类底层资产与其他新能源、高科技领域不同，具有三个典型特征：

（1）非标准化强：每笔应收账款的债务人、具体金额、账款周期以及债务人信用资质均不相同；

（2）信用依赖度高：资产价值高度依赖于发行公司及其客户的履约能力和整体经济环境；

（3）信息不透明：外部投资者难以对数量庞大的应收账款进行持续、有效的监督及调查。

在经济下行的大环境下，公司的经营压力增大，其债务人的支付能力也随之减弱，导致应收账款逾期和违约率不断增加。这其实在传统金融领域也比较常见，通常风险会随着数月的财报、行业报告浮现出来，给投资者一定的预警信号。

但是在一个 RWA 项目中，预言机作为连接着链下数据与链上智能合约的桥梁，应收账款出现大规模违约，会真实地、瞬时地反馈到链上世界，更新资产的估值报告，并同步 Defi 协议智能合约。这是一个 7*24 小时不间断、由代码严格执行、毫无人为干预空间的金融环境。

更为严重的是，RWA 代币在 DeFi 中被广泛用作抵押品，用于 Aave、Compound 等借贷协议中借出稳定币或其他资产。当预言机快速反映链下世界状态，将 RWA 代币价格大幅调低，所有作为抵押品的代币价值不足以覆盖债务，便会引发大规模、系统性连锁清算。一个协议的清算会蔓延至其他协议，造成整个 DeFi 生态的系统性风险。

而大规模清算本身会向市场抛售大量 RWA 代币，进一步打压其价格，从而触发更多的清算，RWA 代币便会陷入「应收账款违约—代币下跌—触发清算—抛售代币—价格进一步下跌」的死亡循环。此次的 RWA 代币在短短 48 小时内，从 1 美元跌至 0.18 美元。

区块链的高透明性，是 RWA 的一大优势，但其仅仅能查询交易记录、合约代码以及资产流转。RWA 项目的最终成功与否，取决于链下的法律结构和权利设计，而非链上技术实现。

为了隔离资产发起方的风险，RWA 项目通常会采用特殊目的载体（Special Purpose Vehicle,SPV）结构。这在 RWA 中是一个标准且有效的金融工具，资产发起方将应收账款等底层资产通过真实交易转让给SPV，SPV 以这些底层资产为支持，发行代币。当资产发起方自身原因违约、经营不善等原因导致破产，其债权人也不会追索到 SPV 中的资产，从而保护代币持有人的权益。

该 RWA 项目当初发行时宣称设立 SPV 实现资产破产隔离，但在巨大的违约压力下，SPV 的设立声明，并不等于一道坚不可摧的防火墙，还是要穿透式的判断法律结构。

投资者在 RWA 项目中购买的代币，其背后对应的法律权利千差万别，这直接决定了在风险来临时所享有的权利，一般情代币对应的权利为以下几种类型：

（1）所有权份额：直接拥有底层资产的份额，在项目方出现破产或者违约的情形时，拥有最高的求偿权，可直接参与资产处置和分配。

（2）担保物权：对底层资产享有优先受偿的担保权利，就担保资产的变现价值优先受偿。

（3）信托受益权：享有从信托财产中获取收益的权利。

（4）一般债券：相当于购买了发行方的证券，受偿顺位最低。

许多投资者在购买 RWA 代币时，只关注其收益率，却从未深究其代币所代表的法律权利。当违约、破产等风险出现时，才意识到代币权利的不同，这种法律层面的信息不对称，是比技术漏洞更为隐蔽的风险。

此次 RWA 项目也曾是在「合规框架下」发行的，该项目宣称底层应收账款由第三方机构审核、获得过传统金融机构的间接背书。但当大规模违约出现，信用崩塌时，最终也沦为首例「爆雷」的案例。飒姐团队认为，行业应当从最初的「资产上链」转向风险治理体系的建设，具体而言：

（1）资产发起方审查：审查团队过往的业绩，专业能力的判断，以及是否具备偿债能力和稳定运营能力；

（2）基础资产审查：资产的信用评级、估值的方法以及是否有独立第三方估值报告、资金池方面是否充分分散；

（3）法律结构审查：确认资产是否真实出售到 SPV 以及其独立性，需要有法律意见书、明确代币对应的法律权利；

（4）技术与运营审查：智能合约安全、预言机机制效果。