作者：Hosseeb，Dragonfly 管理合伙人
编译：J1N，Techub News
市场结构是否出现问题？VC 是否过于贪婪？这是否是针对散户的操控游戏？
目前市面上流传的理论似乎都不对，我会根据数据来进行分析。
感谢 @tradetheflow_，以下是币安新上市代币的数据表格，数据显示最近在币安上市的代币表现糟糕。「高 FDV，低流通量」的代币，指的是完全稀释估值很高，但首日流通供应很低的代币。
我绘制了所有代币的涨跌幅，并且排除了 meme 属性代币和在币安之前很早就有 TGEs 的代币，比如 RON 和 AXL。以下是图表，黄色代表 BTC（beta）：
这些「低流通量，高 FDV」的币安上市的代币几乎全都下跌。是什么原因？目前三个最流行的理论是：
1. VC/KOL 在市场上抛售
2. 散户抛售这些代币，转而购买 meme 代币
3. 供应太少，无法进行有意义的价格发现
这些都是合理的理论，我们来验证一下。
1、VC/KOL 在市场上抛售
如果是这样，应该会看到短锁仓期的代币比其他代币下跌得更快，而长锁仓期或没有 KOL 的项目应该表现良好。那么我们从数据中看到什么？
从上市到 4 月初，代币表现尚可，有些高于上市价，有些低于，但大多集中在发行价附近。没有 VC 或 KOL 在此之前抛售。
但在 4 月中旬，所有代币都下跌。所有这些项目，尽管上市日期不同，VC 和 KOL 不同，都会在 4 月中旬解锁并抛售给散户？
这个疑惑由我来解释，因为我是 VC。确实有 VC 会抛售给散户。有些 VC 不锁仓，会进行场外对冲，甚至违反锁仓协议。但这些是低级 VC，与这些 VC 合作的团队很少能头部中心化交易所上市。每个你想到的一流 VC 至少有 1 年锁仓期和多年解锁期。对于大 VC 来说，我们的持仓太大，无法场外对冲，而且通常合同会限制 VC 进行对冲。
所以这个理论是不合理的：这些代币距 TGE 不到一年，意味着 VC 还在锁仓期。可能有些小级别 VC 项目提前进行抛售，但实际情况是所有项目代币都在下跌，所以很难说是抛售的结果，而即使是这种情况下，顶级的 VC 依然处在锁仓阶段。
所以投资者或 KOL 抛售可能对某些代币成立，但所有代币同时下跌，这个理论无法解释。
2、散户抛售这些代币，转而购买 meme 代币
如果属实，应该看到新代币价格下跌，散户转向 meme 代币。
实际上，我们看到的是：
我将 SHIB 的交易量进行可视化，来验证以上的结论。Meme 代币热潮在 3 月，而币安新上市的代币都在 4 月下跌，相隔一个半月。
所以这也不符合数据。币安新上市的代币下跌后没有转向 meme 代币交易。人们在交易 meme 代币，但也在交易新代币，交易量就证明了该理论不合理。问题不在交易量，而在资产价格。
有人说散户对项目失望，主要感兴趣的是 meme 代币。我查了 Coingecko 上统计的币安交易量数据，前 50 交易量代币中，大约 14.3% 的交易量在 meme 代币对上。
金融虚无主义确实存在，而且在关于计算机技术领域（AI、区块链、大数据、量化交易、虚拟现实）中很突出，不论该项目的叙事对错，是否符合实际。但大多数人仍在购买代币，因为他们就是单纯地相信。
所以，可能不是散户从 VC 代币转向 meme 代币，但另外有一个理论：VC 拥有这些项目的份额过多，这就是散户退出的原因。团队和 VC 拥有约 30-50% 的代币供应，散户便意识到这些代币都是项目团队 和 VC 用来收割散户，这便成为了压垮骆驼的最后一根稻草。
这个故事听起来令人满意。但我在加密 VC 投资有一段时间了。以下是 2017-2020 年代币分配的快照：
看红色部分是内部人（团队 + 投资者）拥有的比例。SOL 48%，AVAX 42%，BNB 50%，STX 41%，NEAR 38% 等等。今天也差不多。所以如果理论是「代币过去不是 VC 代币，但现在是」，这也不符合数据。无论周期如何，资本密集型项目在启动时总有团队和投资者的积压。这些「VC 代币」即使在代币完全解锁后也取得了成功。
总之，如果你指出的事情在上一个周期也发生过，那么它不能解释现在发生的独特现象。
所以这个「散户退出转向 meme 代币」的故事看起来是真的，是个好刺耳的故事，但它不能解释数据。
3、供应太少，无法进行价格发现
这是我见过最多的观点。听起来对，不那么耸人听闻，这是一点加分。币安研究甚至发布了一份报告说明问题：
平均值大约是 13%。这显然很低，显然比过去的代币低，对吗？
感谢 @0xdoug 提取的数据。上一个周期这些代币在 TGE 时的平均流通量是13%。
顺便说一下，同一篇币安研究报告有一个图表也在流传，声称 2022 年推出的代币在启动时的平均流通供应为 41%。
我在 2022 年就有参与投资项目，当时那些项目启动时也没有 41% 的流通供应。
我查了币安 2022 年的上市：OSMO，MAGIC，APT，GMX，STG，OP，LDO，MOB，NEXO，GAL，BSW，APE，KDA，GMT，ASTR，ALPINE，WOO，ANC，ACA，API3，LOKA，GLMR，ACH，IMX。
其中：IMX、OP 和 APE 与我们比较的最新代币群体相似，IMX 的首日流通量为 10%，APE 为 27%（但其中 10% 是 APE 财政部的，所以我将其调整为 17%），OP 为首日 5% 的流通量。
另一方面， LDO（55% 解锁）和 OSMO（46% 解锁），但这些在币安上市前已经运行了一年以上，所以将这些已经上市的代币与最新的一天上市的代币进行比较是不明智的。
如果我不得不猜测，用这些老代币如 NEXO 或 ALPINE 等 的数据来做报告，这就是币安得到如此高首日流通量数字的原因。我不认为他们能正确反映 TGE 的真实趋势。
好吧，所以你可能会承认 13% 的流通供应与过去周期相似。但这仍然太低，无法进行价格发现，对吗？传统股票市场就没有这个问题。
但说实话，极低的流通供应绝对是个问题。WLD 是个特别极端的例子，流通供应仅为 2%。FIL 和 ICP 在推出时的流通量也极低，导致了非常难看的价格图表。但这些代币在币安首日流通量上是历史正常范围内。
此外，如果这个理论是正确的，你应该看到代币流通量最低的项目应该表现不佳，而流通量较高的代币应该表现良好。但我们没有看到强相关性，因为它们都在下跌。
所以这个缺乏价格发现的故事听起来很有说服力，但看了数据后，我并不信服。
解决方案
大家都在抱怨，但有些人提出了实际的解决方案，让我们来回顾一下它们。
许多人建议恢复 ICO。我们是不记得代币在 ICO 在上市后被市场残酷地抛售吗？此外，ICO 几乎在每个地方都是非法的，所以我不认为这是一个认真的建议。
@KyleSamani 认为投资者和团队应该立即解锁 100%，这对于美国投资者在规则 144a 下是不可能的（这也会加剧「VC 抛售」的问题）。此外，我认为我们在 2017 年学到了团队解锁是个好主意。
@arca 认为代币应该像传统 IPO 那样有簿记管理人。也许代币发行更类似于直接上市，即在交易所上市，并有一些做市商。我觉得这样挺好的，但我偏向于简单的市场结构和更少的中介。
@reganbozman 建议项目以较低的价格上市代币，让散户更早参与并获得一些收益。我明白这个想法，但我认为行不通。人为地将价格降低到市场清算价格以下只会让那些在币安上市第一分钟交易的人获得这种错误定价的好处。我们在 NFT 铸造和 IDO 中多次见过这种情况。人为地低估你的上市价格只会让少数在前 10 分钟交易的交易者受益。如果市场认为你值 X，在自由市场中，你将在当天结束时值 X。
有些人建议回到公平发行。理论上公平发行听起来不错，但在实践中效果不好，因为团队会跑路。相信我，每个项目在 DeFi Summer 都尝试过公平发行。过去几年，除了 Yearn，还有哪些非 meme 币的公平发行成功案例呢？
许多人建议团队进行更大量的空投。我认为这是合理的。我们通常鼓励团队在第一天拥有更多的供应以提高去中心化和价格发现。但我不认为仅仅为了流通量进行大量空投是明智的。协议在第一天后还有很多事情要做，而在上市当天就耗尽所有供应量并不明智，因为以后团队需要在代币捐赠上竞争。团队也不希望几年后因为资金耗尽而不得不对代币进行增发而导致其通货膨胀。
所以，作为 VC，我们希望看到什么？相信与否，第一年代币价格反映现实。我们不靠标价赚钱，而是靠 DPI 赚钱，这意味着我们最终必须将代币变现。我们不能吃纸面上的标价，我们也不将未解锁的代币标价。估值在我们解锁后飙升然后暴跌对 VC 基金来说实际上是一种糟糕的表现。它让 LP 们认为这个资产类别是空气，纸面上看起来不错，但实际上却很糟糕。我们不希望那样。我们更喜欢逐步且稳定上涨的资产价格，这也是大多数人希望的。
那么这些高 FDV 可持续吗？我不知道。相比 ETH、SOL、NEAR 和 AVAX 最初的发行价格，这些数字显然令人瞩目。但也确实如此，加密货币现在比过去大得多，一个成功的加密货币协议的市场潜力显然比过去大得多。
@0xdoug 提出了一个很好的观点，如果你用今天的 ETH 价格来标准化过去的 altcoin 代币的 FDV，你会得到跟现在差不多的数值（也就是说当年也同样出现过 「高 FDV，低流通量」的代币，但表现跟现在的没有太大差别）。 @Cobie 在他最近的帖子中也提到了这一点。我们不会回到 L1 的 4000 万美元 FDV，因为每个人都看到市场现在有多大。但散户在 SOL 和 AVAX 上市时支付的价格与今天用 ETH 标准化的价格是相当的。
很多人沮丧归结为：过去 5 年加密货币上涨了很多。初创公司基于比较定价，所以数字会更大。这就是现实。批评别人的解决方案很容易。但我的巧妙解决方案是什么？
老实说，没有。
自由市场会自己解决这种问题。如果代币下跌，那么其他代币会重新定价，交易所会推动团队以较低的 FDV 上市，受伤的交易者只会以更低的价格购买，VC 会将信息传达给创始人。B 轮会因为公开市场的比较而被定价较低，这会让 A 轮投资者收敛，最终影响到种子投资者。价格信号最终总会传播。
当存在真正的市场失灵时，你可能需要一些巧妙的市场干预。但自由市场知道如何解决错误定价。只需改变价格，亏钱的人，无论是 VC 还是散户，不需要我这样的人的观点文章或 Twitter 辩论。他们已经内化了教训，认为代币定价过高，并自愿降低这些代币的定价。这就是为什么所有这些代币都在以较低的 FDV 交易，未来的代币交易也会相应定价。
这已经发生过很多次了。只需要一点时间。
4、虚无主义
让我们来 Scooby Doo 一下（美国梗，类似于柯南真相只有一个），四月到底发生了什么导致所有代币下跌？
罪魁祸首：中东。
在最初几个月，这些代币大多在上市币安后价格保持平稳，直到四月中旬情况突变。突然间伊朗和以色列开始战争，甚至传出这会是第三次世界大战的言论，导致市场崩溃。虽然比特币受到其影响大幅下跌，随后反弹回暖保持在高点，但这些代币并没有反弹，而是持续下跌。
那么这些代币仍然下跌的最佳解释是什么？我的解释是：这些新项目都被心理上归类为「高风险新币」。四月对「高风险新币」的需求下降，且没有恢复。市场决定不再购买它们。
为什么？我不知道。市场有时是善变的。但如果这个「高风险新币」篮子在这段时间内上涨了 50%，而不是下跌 50%，你也会争论代币市场结构是否破损吗？那也是一种错误定价，只是方向相反。
错误定价就是错误定价，市场最终会修正。如果你想帮助修正市场，那就在疯狂追涨的价格下卖出，并在更好的价格下买入。如果市场错了，这就是它修复自己的方式。不需要做任何其他事情。
怎么办？
当人们亏钱时，每个人都想知道该责怪谁。是创始人？VC？KOL？交易所？做市商？交易者？
我认为最好的答案是没有人或者所有人。但将市场错误定价归因于责任不是理性的。所以我将其框定为在这个新市场环境中人们可以做得更好的事情。
VC：倾听市场的声音，放慢脚步。表现出价格纪律。鼓励创始人对估值保持现实。不要将锁仓的代币按市价计算（几乎所有我知道的顶级 VC 都将锁仓代币按市场价格大幅折扣持有）。如果你发现自己在想「这笔交易无论如何我都不会亏钱」，你可能会后悔进行这笔交易。
交易所：以较低的价格上市代币。考虑在第 1 天用公开拍卖定价代币，而不是按最后一轮 VC 价格定价。除非所有投资者 / 团队有合同义务不对冲，否则不要上市代币。向散户展示代币的 FDV 燃尽图，并更多地教育他们关于解锁的信息。
团队：尝试在第 1 天分配更多的代币！低于 10% 的代币供应太少。
当然，要有健康的空投，不要害怕低首日上市 FDV。构建健康社区的最佳价格图表是逐步向上的。
如果你所在的项目其代币正在下跌，不要担心。
记住：
AVAX 在上市 2 个月后下跌了约 24%。
SOL 在上市 2 个月后下跌了约 35%。
NEAR 在上市 2 个月后下跌了约 47%。
你只需要专注于开发，专心推进项目的进度，代币方面的事情由市场来决定。
对于你来说，匿名者：小心单一原因的解释。市场很复杂，有时会下跌。怀疑任何声称自信知道原因的人。DYOR，不要投资你不准备亏损的任何东西。
