撰文：邵嘉碘、郑弘德
4 月 25 日，曼昆律师事务所联合 Techub News、移动支付网、Web 3 Hub、BlockbeatHK，在深圳前海成功举办《传统支付如何转型 Web 3.0：创新路径与合规实践》主题沙龙。活动聚焦 PayFi 作为 Web 2 与 Web 3 连接枢纽的潜力，深入探讨全球金融科技重构与链上支付成熟背景下的创新路径与合规实践。支付如何「上链」？全球监管趋势如何演变？PayFi 如何真正落地？这些问题成为与会嘉宾热议的焦点。
曼昆律师事务所权益合伙人邵嘉碘（Jayden Shao）在活动中发表了题为《从稳定币出发——看传统支付机构转型 Web 3 的合规路径》的分享。
本文整理自邵律师的演讲内容，结合曼昆在 Web 3 领域的实践经验，系统剖析稳定币的前世今生、全球监管趋势以及加密支付赛道的合规要点，为传统支付机构转型 Web 3 提供参考，以下是演讲内容。
邵嘉碘律师：大家好，非常荣幸今天能在这里跟大家探讨一个非常重要的话题——稳定币以及传统支付机构如何转型 Web 3。要讲加密支付，稳定币是绕不过的话题；讲加密支付之前，先讲合规，也正是合规先行的道理。我将从稳定币的前世今生、全球监管趋势及加密支付赛道合规要点三个方面展开。接下来开始我今天的分享。
Part 1：稳定币的前世今生
稳定币 1.0：中心化与争议——以 USDT 为例
今天从合规角度讲稳定币的前世今生，我将其划分为四个版本。第一个是稳定币 1.0 时代，典型代表是 USDT。大家都不陌生，提到「U」通常指 USDT。USDT 于 2014 年横空出世，特点是中心化发行、法币锚定，以及不透明储备的争议。
USDT 的来路比较坎坷，有两个典型事件。2017 年，USDT 被曝与关联公司 Bitfinex 共用银行账户。Bitfinex 为填补 8.5 亿美元亏空，从 Tether 储备金借调资金，而用户完全不知情。此事被纽约总检察长调查，迫使 Tether 司法和解，罚款 1850 万美元。
迫于压力，Tether 首次公开储备金，发现只有 3%是现金，超 60%是商业票据等高波动性资产，引发市场哗然。市场恐慌导致二级市场赎回潮，USDT 脱钩至 0.96 美元。历史上，USDT 多次发生脱钩和赎回潮，但近年情况逐渐好转。从 2015 年脱钩幅度较大，到 2019 年六次脱钩高峰，近年逐渐变得稳定。
一句话总结 USDT：先抢市场，后补合规。目前，USDT 仍是稳定币行业老大哥，占据 70%市场份额。
稳定币 2.0：合规为本——以 USDC 为例
稳定币 2.0 的代表是 USDC，2018 年开始发行，特点是合规注册、100%现金或国债储备，以及持续性审计。和 Tether 的野蛮打法不同，USDC 发行方 Circle 走「正人君子」路线。
Circle 在美国 40 多个州拿下 MTL 牌照，老老实实逐州申请，是美国持牌最多的稳定币发行方。基于这种合规做法，Circle 与支付机构合作顺畅，得到信任，比如与 Visa 深度合作。Circle 还是首个完全符合欧盟 MiCA 法规的稳定币发行商。去年，USDT 在欧盟被下架，而 Circle 成为欧盟认可的首个合规稳定币。
总结 Circle：没有最酷的算法，却有最坚实的信托、最严的牌照和最硬的合作方。Circle 为其他稳定币树立了标杆，是首个获得 MiCA 合规的稳定币。
稳定币 3.0：算法的失败——以 Terra USD 为例
稳定币 3.0 是算法稳定币时代，典型代表是 TerraUSD（UST）。但这一版本似乎是点错了科技树，特点是无抵押或部分抵押，靠算法调节币价，保持与美元或其他货币挂钩。
然而，2022 年 TerraUSD 崩盘，暴露了算法稳定币的系统性风险。Terra 与其姊妹币 Luna 因市场巨额波动，进入死亡螺旋，币价从 1 美元跌至 0.1 美元，投资者损失 450 亿美元。项目创始人 Do Kwon 于 2023 年 3 月被引渡至美国，面临证券欺诈、商品欺诈、电信欺诈等多项指控。
这告诉我们，算法稳定币因无赎回、无合规、无责任主体，在监管空白下导致失败。TerraUSD 的教训是：没有储备就没有信任，没有法律就没有锚定。稳定币需要从上而下的监管，才能给用户带来信任。
稳定币 4.0：支付巨头入场——以 PYUSD 为例
接下来是稳定币 4.0 时代，从 2023 年开始，最典型的是 PYUSD。它的特点是传统支付巨头开始下场做稳定币，嵌入支付场景，强化监管架构。
我举 PayPal 的例子，PYUSD 是 PayPal 联合 Paxos Trust 推出的稳定币。大家都知道 PayPal 是老牌支付机构，Paxos 是信托机构，他们用前店后厂的模式合作发行。PYUSD 也成为了首个通过美国证监会、货币监理署及纽约金融服务部的全牌照监管的美元稳定币，开创了信托架构加多部门协同的合规模式。
PYUSD 还有一个特点，它把合规法律法规要求嵌入到智能合约，预留合规控制接口，比如冻结地址、召回、资产白名单过滤等功能，把监管技术的思路嵌入代码，能主动配合合规，比如冻结洗钱地址，按需配合制裁合规。
总结 PYUSD：第一枚由受托机构发行、嵌入支付场景、合规写入代码的稳定币。
Part 2：全球稳定币监管趋势
接下来想跟大家分享，目前全球范围内对稳定币是怎么样一个态度？是合规还是不合规？什么样的机构可以发行稳定币？有些什么样的要求？我做了一个表格，基本上把全球主要法律的稳定币政策都做了一个总结。
全球目前在稳定币方面有比较明确立法的有五大法域，走得比较前的是欧盟、新加坡和日本，他们在 2023 年、2024 年已有落地的稳定币相关法规。其他法域政策落地比较靠前的是美国和香港地区，美国预计今年出台稳定币法案，目前在参众两院审议中，香港也预计今年出台稳定币法案。
对于这五大典型司法区域的稳定币法案有什么异同？我做了一个对比，主要是从谁能发币、资本要求、可锚定的币种、储备托管、审计频率、赎回要求这几个方面。
我们先从谁能发币来看，比较严格的是日本，仅限制银行或信托公司这样的金融机构发币，其他区域范围宽一些，除了典型的银行等金融机构，其他公司类型的科技公司如果申请取得对应牌照也能发币。
在资本要求方面，欧盟目前没有统一的注册资本要求，可以由各成员国自行制定合适的资本要求。在新加坡如果非银行机构发币，需至少 100 万新元，或相当于年运营费用 50%的资本要求。在日本因为是金融机构发币，满足原有资本门槛即可。美国尚未统一，香港从目前草案看是 2500 万港元或流通稳定币面值的 1%，以较高者为准。
可锚定币种方面，相对严格的是美国，仅允许锚定美元，可看出美国想继续推行链上美元霸权。其他地区相对宽松，欧盟、新加坡、日本都可以发行锚定本国法币、G 10 单一货币或其他法币的情况。香港其实也相对严格，以港元为主，锚定其他外币需一事一议。
储备托管要求方面大家都比较相似，基本要求 1:1 全额储备，且是高流动性、稳定的资产，托管方面要求独立托管。
审计频率要求方面，各司法区域不太一样，相对宽松的是香港，其草案是要求年度审计即可，但目前沙盒测试要求月度合规进展报告，后续是否会变化有待揭晓。
赎回要求方面都比较严格，基本上是随时赎回，或者 T+5、T+1 这种情况。
监管共同点与差异
从上述梳理来看，全球这些主要司法区域的稳定币监管思路有四个共同点：
1. 全额储备和独立托管，这是最基本的要求；
2. 即时赎回要求，哪怕各法域不太一样，基本不超过 5 个工作日；
3. 直接或间接禁止算法稳定币，主要监管机构都看到算法稳定币不太可行，及失败先例，且无法做到全额储备等要求；
4. 禁止生息稳定币，美国明确禁止，其他地区法案通过其他要求也基本无法发行生息稳定币，因为它本质是可能带有收益性的类证券产品，可能被归类为证券或理财产品比较合适。
各法域的不同点我也总结了一下：
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欧盟：监管最系统，跨国最方便，只要拿了欧盟 27 国的一个牌照，基本上整个欧盟 27 国都能用；
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新加坡：法案出台比较早，规矩多但灵活，适合试点，监管细，流程清晰，发币主体不必是银行，科技公司也可以；
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日本：银行控场，仅金融机构能发行稳定币，创新空间相对小；
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美国：政策比较复杂，有联邦和州两套监管并行的双轨制监管机制。但美国是目前加密资金最活跃市场，潜力非常巨大；
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香港：制度在路上，2025 年基本上可以出台，政策相对友好。现阶段可以边跑边拿牌，比如圆币、京东稳定币在沙盒中测试本地场景尝试，后续法案出台后可拓展东南亚。
Part 3：加密支付赛道与合规要点
加密支付的细分赛道
聊完了稳定币，在场来的都是支付机构，可能对转型加密支付比较感兴趣。大家可能不是都想发稳定币，而是想做支付赛道其他领域的尝试。接下来聊一聊支付赛道有些什么样的可玩场景。
我盘了一下加密支付的细分赛道，因为加密支付基于稳定币、DeFi、及可编程技术，能做的产品非常多，可分为六大模块：
1. 商户的支付接入和结算；
2. 底层的支付网络和清算基础设施；
3. 托管或账户服务；
4. 垂直场景的支付解决方案，可以做小而美赛道；
5. 合规和数据的支持，比如今天来的 Beosin，专注 KYT 的合规系统；
6. 支付生态的增值服务。
这六大模块中又包含很多细分领域，可以看到加密支付可玩性非常多，与传统支付相比，能深耕、尝试或自己新创造的赛道也多很多。
牌照问题
大家进入加密支付第一个关心的合规问题是牌照，我相信这是所有机构都会第一时间想到的问题。我盘了一下目前全球跟加密支付有关的牌照全景情况制作成了一个表格，类型包括加密托管、支付兑换、稳定币发行、跨境汇款等支付类牌照。
目前实践中申请比较多的牌照包括：欧盟的 CASP 或 EMI 牌照；英国的支付牌照；另外是新加坡的牌照，尤其是亚洲地区的支付机构会申请；香港的 MSO 牌照，严格来说是传统货币兑换牌照，不是加密支付牌照；美国的 MSB 和 MTL 牌照。因为加密支付有全球化的特点，大家可能还会有疑问：是不是拿一个司法区域的牌照就能服务全球用户了？
不是的。其实除了欧盟的 MiCA 护照机制，在欧盟一国取得 MiCA 法案下的虚拟资产服务商牌照，可在其他 27 国打通使用，其他所有合规牌照都只在本地有效，不自动赋予向其他法域用户开展业务的权利。拿了牌照只保你在本地，其他地方开展业务出了事发牌法域可不管。
另外一个疑问：是不是拿了合规牌照，开展加密支付业务就枕上无忧了？
其实也不是。牌照只是合规的起点，拿了牌照才能开展业务，但业务过程中还有很多需要注意的点。如果没注意或没建立相关合规要求，可能涉及刑事风险；如果有但做得不好，可能只是行政处罚。接下来举几个例子：
1. Coinbase 的英国子公司，因为没解决金融犯罪控制问题，向 1 万多高风险客户提供电子货币服务，涉及 2.49 亿美元交易，被罚 350 万英镑。虽然有牌照，但反洗钱没做好。
2. Payeer 因违反反制裁和反洗钱法规，被立陶宛罚款 930 万欧元，这是立陶宛史上最高罚款记录。它允许俄罗斯客户通过受制裁的俄罗斯银行以卢布交易，为俄罗斯个人和法人提供加密钱包、账户管理和存储服务，违反国际制裁和反洗钱法规。
3. Block Inc 因反洗钱合规缺失，2025 年 4 月被罚 4000 万美元。它未能有效执行美国银行保密法和反洗钱规定，存在 KYC 程序和交易监控的重大缺陷。
4. CryptoPay 的卡服务提供商 UAB Payrnet 被吊销 EMI 牌照，具体违规细节没公开。这说明在支付领域，没做好合规要求，除罚款外，甚至可能牌照吊销，以后可能没办法申请牌照，可能告别这个行业。
八大合规要点
除了这些案例，加密支付赛道需要重点关注的有八大合规要点：
1. 反洗钱和履行规则，前面案例多次提到；
2. 制裁合规，现在国际局势大家知道，不管是联合国、美国、欧盟、英国或者其他国际组织，有很多区域或个人制裁要求，需要做到；
3. 税务和会计合规，全球各地对加密资产要不要征税、怎么征税存在监管差异，需因地制宜；
4. 数据隐私与保护，因涉及 KYC 及数据跨境流转，尤其欧盟等制定个人信息保护法的国家，需特别注意；
5. 网络安全与业务韧性，这是技术方面的合规要求；
6. 消费者保护；
7. 第三方和外包风险管理，前面提到跟其他机构合作，因其他机构问题或被吊销执照，可能导致业务受影响、停摆或需切换供应商；
8. 持续的监管报告和审计要求。
以上是我们总结的加密支付赛道需关注的合规重点，从牌照申请到后续合规，也是曼昆重点服务的领域。
结语：合规浇筑信任基石
总结下来，在 Web 3 支付赛道，不是代码和法律的博弈，而是用合规浇筑信任的基石。我们看到越来越多支付机构，在获得一国或一区域牌照后，或者后续融到资金后，想做的第一件事就是扩大牌照，再申请更多法域的牌照。合规往往是他们考虑的第一要素，也是拓展业务的基石。
以上是我想跟大家分享的关于支付赛道的注意要点，如果有更细节的疑问，欢迎进一步联系交流。
