撰文：J1N，Techub News
微策略们的新子弹来了，抵押持有的比特币，借入1.3 亿美元。不卖币，就能获得现金流。
来源：Arkham
11 月 25 日，Metaplanet 这家日本上市公司公告称已根据信贷额度合同执行 1.3 亿美元的新借款，并以所持比特币作为担保。整个额度上限为 5 亿美元，算上本次借款，累计已借出 2.3 亿美元，用于后续再去市场上买入 比特币。简单来说就是，抵押比特币、获得现金、再去买入比特币，循环再循环。目前，公司账面仍持有 30,823 枚 比特币，足以覆盖担保需求。筹集资金计划用于追加购入比特币、推进比特币收入业务，甚至在市场允许时回购股票。Metaplanet 也强调，本次借款对 2025 年度业绩影响轻微。
来源：Metaplanet
微策略们的下一个轮子，开始转动
在了解，「微策略」进阶版前，先来梳理一下「比特币第一股」MicroStrategy 逻辑和估值方法，有了基础，再看 Metaplanet 就更容易理解了。
MicroStrategy 买币的钱主要来自三种方式。
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可转债，约占 60%~70%。打个比方，就像你刷信用卡先花钱买比特币，将来可能用手里的比特币还账。这部分债务成本低，灵活性高，是 MicroStrategy 的主力资金来源。
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公司债，约占 20%~25%。这就像跟银行借房贷，用房子或者比特币作抵押，再去买更多比特币。抵押保证了债务安全，但也意味着风险一旦被触发，可能需要追加抵押或面临清算。
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股票增发，约占 10%~15%。这就像把自己的蛋糕切一块卖给别人换钱，再用这笔钱买比特币。但老股东的蛋糕变小了，股权被稀释。
理解了以上三种逻辑后，再看 MicroStrategy 的股票价值。当 MSTR 价值从 450 美元跌到 179 美元，如此跌幅远超比特币本身的跌幅。以此来看，假设 MSTR 价格拉升，比特币时候随之联动。我们用最直白的方法算一算股票净值。
公式其实很简单：股价 ≈ 比特币持仓 ÷ 流通股数。按照他们最新公布的数据，持有比特币 649,870 枚，当下价格 89,000 美元，流通股 284,380,000 股。算下来：649,870 × 89,000 ÷ 284,380,000 ≈ 203.5 美元/股。也就是说，昨晚 MSTR 股票 179 美元，低于净值 203.5 美元。这意味着理论上股价被低估，似乎有机会抄底。
当然，股票净值只是看比特币部分的价值。还有几个因素没有计算在内：第一，公司本身的业务价值，也就是它能创造的溢价部分；第二，债务成本。可转债利息通常小于 1%，公司债利息约 6%~8%，在总资产中占比不大。换句话说，债务并不会拖累持仓太多。
接下来，再看 Metaplanet，这就是微策略进阶版的典型案例。它没有卖币，没有稀释股权，而是用自己持有的比特币作为抵押，拿到现金后继续买比特币，把比特币当成金融工具来放大仓位。这套路有点像把房子抵押出去借钱，然后用这笔钱买第二套房。Metaplanet 最新一次贷款 1.3 亿美元，加上之前累计借出 2.3 亿美元，账面上的比特币仍然约 30,823 枚，比当时估值折合 35 亿美元。意味着，他们把持有的比特币变成了杠杆资金池，又用现金加码比特币。
这种操作表面看起来稳健，也是推高 比特币 利好的催化剂，但利空远比利好明显，一旦触发风险，也可能瞬间放大市场波动。
「循环贷」的风险
循环贷最怕的就是市场剧烈波动。回顾 Web3 的历史，Iron Finance 的 TITAN / IRON 崩盘就是典型案例，抵押借贷 + 杠杆 + 市场恐慌导致连锁清算，用户瞬间损失惨重；同样，三箭资本 3AC 借贷加杠杆，比特币、以太坊、LUNA 大跌，最终触发清算倒闭。用户抵押资产借贷加杠杆，一旦价格触发清算线，出现连锁爆仓，市场瞬间流动性枯竭，代币价格暴跌。
虽然 Metaplanet 是上市公司，杠杆和清算机制比散户或 DeFi 项目更稳健，但逻辑是一样的：只要 比特币 价格下跌触发清算，他们就可能面临追加抵押或被强制平仓。假设 Metaplanet 持有 30,823 枚 比特币，累计借款 2.3 亿美元。如果比特币价格下跌触发一个安全抵押率约 50% ~ 60%，抵押品价值刚好等于借款本金，这就是「触发风险」的价格水平。也就是说，如果 比特币 下跌超过当前价格约 40%，可能触发清算边界。对于市场来说，这也是为什么散户要时刻盯着大机构的杠杆操作，而不是只盯币价。
此外，循环贷还有心理效应。如果未来机构继续罗达贷款不断加仓，市场可能跟风，觉得「有人一直买，应该安全」。一旦恐慌来临，杠杆放大的头寸会让抛售速度超过预期，牛市尾声的风险就隐藏在这些看似稳健的操作里。Metaplanet 的策略虽然看起来挺稳，但潜在冲击不可小觑，这也是第二代微策略暗流所在。
总结
Metaplanet 的操作告诉我们，第二代微策略确实加大了比特币囤币需求，同时也让价格上涨更具稀缺性，但也是变相的吹大泡沫。
市场最怕的，不是有人买，而是在牛市尾声悄悄加杠杆。Metaplanet 的循环贷，就是典型「牛尾循环」。它不像散户短线买卖直接影响价格，而是持续滚动杠杆，把比特币变成可复用资金池，每轮抵押、每次加仓，都慢慢改变市场供需结构，潜移默化推高价格。比特币不出账，资金进来再买币，头寸越来越大，只要价格不触发清算，一切稳稳的。
