撰文：美股小猫咪

投资观点

在公司公布 2026 年第二季度财报后，我继续维持对 Arista Networks（ANET）的“强烈买入（Strong Buy）”评级，同时将目标价从此前的每股 216 美元上调至 248 美元。我确实认为，2026 年第二季度业绩值得对我此前的模型进行重大调整，但我认为原因并不仅仅是 Arista 超出了市场预期。在我上一篇文章中，我的模型基于 2026 年收入 115 亿美元、非 GAAP 营业利润率 46%、年度化非 GAAP 每股收益约3.50 美元以及 2028 年 EPS 预测为5.03 美元。这些假设支撑了我此前 216 美元的目标价。【原文图片位置：2026 年第二季度收入（Q2 2026 ANET Earnings Presentation）】如今，2026 年第二季度已经改变了这一估值基础，因为 ANET 已实现30.36 亿美元收入，同比增长37.7%，非 GAAP 营业利润率达到49.9%，非 GAAP 每股收益达到1.02 美元，而我此前对 2026 年第二季度的 EPS 假设为0.88 美元。更重要的是，管理层已将 2026 年收入展望从 115 亿美元提高至 126 亿美元，同比增长约 40%。同时，公司也将全年非 GAAP 营业利润率目标提高至 48%-49%。这一组合因素对我的意义远大于单纯的业绩超预期。此前，我的投资逻辑依赖于 ANET 将 AI 网络、下一代交换设备、Campus 业务以及服务业务增长转化为更高 EPS，同时保持利润率处于中 40% 区间。2026 年第二季度已经为我提供了证据，证明公司业务运行水平已经同时超过此前模型对于收入和盈利能力的假设。管理层同时指引 2026 年第三季度收入为 33 亿美元，非 GAAP 营业利润率为 48%-49%，非 GAAP 每股收益为1.06-1.08 美元。这意味着，我此前使用的3.50 美元年度化 EPS 基础假设已经略显保守。因此，我目前预计 2026 年非 GAAP EPS 将更接近4.08 美元，相比我原始模型中的3.50 美元起点提高约 17%。有意思的是，我并不需要大幅提升估值倍数，相反，此次调整主要来自更强的盈利基础以及增长驱动因素得到更充分的验证。在 2026 年第二季度之后，我对于这一投资逻辑还有一个战略层面的变化。此前，AI Fabric 是我增长逻辑中的主要驱动力，而 800G、Campus 和服务业务则作为额外贡献因素。最新电话会议显示，这一机会已经更加广泛，因为新增收入正在来自 AI Fabric、数据中心前端网络、Campus 以及路由业务，而不仅仅来自某一个业务类别。公司表示，其 Etherlink AI Fabric 客户累计数量已经超过 100 家，而新的1.6Tbps 平台预计将在 2026 年下半年进入测试阶段，并在 2027 年实现有意义的量产。ANET 同时将采购承诺提高至约 97 亿美元，并持续提升制造能力，同时增强对 2027 年内存供应情况的可见性。在我看来，这使投资逻辑从一个需要多个假设同时成立的故事，转变为当前经营结果已经开始验证这些假设的业务。

更新后的增长驱动因素

我的第一个、也是目前最大的增长驱动因素仍然是 AI Fabric，但我会对这一假设进行适度调整。我这样做是因为公司仍然维持其正式的 2026 年 AI Fabric 收入目标，即至少达到 35 亿美元。因此，我将这一数字作为 2026 年基础假设。然而，公司同时表示，对于 AI 和 Campus 业务而言，目前的问题已经不再是数字是否增长，而是增长幅度会达到多少。目前 ANET 的 Etherlink 客户累计数量已经超过 100 家，而最初讨论 AI 网络机会时，公司客户数量还只有少数几家。1.6Tbps 产品周期也将在 2027 年开启另一轮升级浪潮。

虽然公司预计到 2030 年 Scale-Across 交换和路由市场规模将达到 150 亿至 200 亿美元。因此，我将 2028 年 AI Fabric 收入预测从 55 亿美元提高至 60 亿美元。从 2026 年 35 亿美元基础计算，这意味着新增收入达到 25 亿美元。按照48.5% 营业利润率、21.5% 税率以及约12.79 亿股摊薄平均股数计算，我得到约0.75 美元新增 EPS，相比原模型中的0.57 美元有所提升。第二个调整，是对我此前称为“800G 和下一代交换设备”增长驱动因素的重新定义。我认为，现在更合理的建模方式应该是将其视为核心数据中心前端网络、路由以及下一代交换业务，因为这样可以避免重复计算已经包含在 AI Fabric 中的 800G 产品收入。这一区分在公司将 2026 年收入指引提高 11 亿美元（从 115 亿美元提高至 126 亿美元）之后变得更加重要。在没有对 35 亿美元 AI Fabric 目标或12.5 亿美元 Campus 目标进行正式上调的情况下，公司明确表示，下半年更强劲的增长预期将适用于后端 AI Fabric、核心数据中心前端网络、Campus 以及路由业务，同时供应链改善也使 ANET 能够满足此前已经存在的需求。在剔除新的 126 亿美元收入展望中的 35 亿美元 AI Fabric 基础收入后，我得到约 91 亿美元的非 AI Fabric 收入。因此，我将这一更广泛核心网络业务驱动因素在 2028 年的新增收入假设从 10 亿美元提高至 15 亿美元，这仅代表未来两年内该 91 亿美元基础收入增长约16.5%。按照48.5% 营业利润率计算，这一增量贡献约为0.45 美元 EPS，相比此前模型中的0.28 美元有所提升。Campus 是唯一一个我目前不会大幅调整收入假设的增长驱动因素。我这样做是因为公司仍然维持至少12.5 亿美元 Campus 收入的 2026 年指引。虽然公司预计这一数字未来会继续提高，但 2026 年第二季度并没有提供足够的量化信息，让我有理由将 2028 年预测提高至17.5 亿美元以上。因此，我仍然维持 2026 年至 2028 年之间新增 5 亿美元收入的假设。变化主要来自盈利能力，因为全年营业利润率指引已经从我原始模型中的 46% 水平提高至 48%-49%。按照48.5% 的中值计算，Campus 业务在这 5 亿美元新增收入基础上将产生约2.43 亿美元新增营业利润。扣除21.5% 税率并按照我的摊薄股数假设计算，我得到约0.15 美元新增 EPS，相比此前的0.14 美元有所提高。这并不是一个重大变化，而我认为这是合理的，因为我更愿意等待管理层正式提高 Campus 业务预期后再自行调整。我会对第四个增长驱动因素进行更重要的方法论调整，该因素此前结合了软件、服务以及递延收入转换。在此前模型中，我采用了递延收入增加8.27 亿美元这一数据，并假设其中约 85% 最终能够支持新增收入。但 2026 年第二季度提供了更多信息，使这种方法不再那么准确。ANET 在第二季度末拥有约 69 亿美元递延收入，高于 2026 年第一季度的 62 亿美元，如下图所示。

【原文图片位置：递延收入（Q2 2026 ANET Earnings Presentation）】不过，管理层解释称，其中大部分来自产品相关递延收入，而产品递延收入可能会因为客户特定验收条款而出现较大波动。因此，我不会再将递延收入余额视为一个直接的软件收入管线。相反，我会以已实现的服务收入作为这一增长驱动因素的基础。2026 年第二季度服务收入达到4.305 亿美元，2026 年上半年累计达到8.282 亿美元，而 2025 年上半年为6.401 亿美元。按照上半年运行速度年度化计算，服务收入约为16.6 亿美元。如果假设 2028 年达到约23.5 亿美元，则意味着新增收入约 7 亿美元，复合年增长率约 19%。按照 55% 的新增营业利润率计算，这仍然可以贡献约0.24 美元新增 EPS。因此，其经济贡献与我此前模型中的假设基本相同。最后一个调整涉及营业杠杆和股票回购，我认为此前0.3 美元 EPS 的假设应该下调。ANET 在 2026 年第二季度实现了49.9% 的非 GAAP 营业利润率，同时将全年利润率目标提高至 48%-49%，这清楚表明公司的营业杠杆表现优于我的预期。但与此同时，我已经通过提高各项增长驱动因素中的营业利润率假设，纳入了大部分这一收益。因此，如果继续单独保留0.3 美元的贡献，将存在重复计算利润率扩张的风险。此外，由于 ANET 在 2026 年第二季度没有进行股票回购，尽管其现有授权计划下仍有8.179 亿美元可用于回购，因此目前也缺乏大规模近期回购贡献的充分证据。基于此，我将这一驱动因素贡献从0.3 美元下调至0.1 美元 EPS，为未来成本杠杆和潜在股票回购留出一定空间，同时避免过度乐观地推动模型结果。

此前 EPS 贡献

调整后 EPS 贡献

AI Fabric

$0.57

$0.75

核心数据中心

$0.28

$0.45

Campus

$0.14

$0.15

服务和软件

$0.24

营业杠杆

$0.3

$0.1

新增 EPS 总计

$1.53

$1.69

另一个重大变化是起始 EPS 数值。在原始文章中，我将 2026 年第一季度实际 EPS0.87 美元以及此前 2026 年第二季度约0.88 美元的指引进行年度化处理，得出了 2026 年非 GAAP EPS3.50 美元的假设。如今，我们已经获得了 2026 年第一季度0.87 美元以及第二季度1.02 美元的实际 EPS，而管理层同时指引 2026 年第三季度 EPS 为1.06-1.08 美元，因此我采用其中值1.07 美元。126 亿美元的全年收入展望，在扣除 2026 年第一季度、第二季度以及第三季度 33 亿美元指引收入后，也意味着 2026 年第四季度收入约为35.6 亿美元。按照48.5% 营业利润率、公司指引税率以及类似其他收入运行水平计算，我预计 2026 年第四季度非 GAAP EPS 约为1.12 美元。因此，我调整后的 2026 年 EPS 预测为4.08 美元，而此前为3.50 美元。【原文图片位置：2026 年第三季度指引（Q2 2026 ANET Earnings Presentation）】

EPS

2026 年第一季度实际

$0.87

2026 年第二季度实际

$1.02

2026 年第三季度指引中值

$1.07

2026 年第四季度预测

$1.12

调整后的 2026 年非 GAAP EPS

$4.08

估值

【原文图片位置：ANET 估值评级（Seeking Alpha）】在估值方面，我继续采用相同的 43 倍未来非 GAAP 市盈率（FWD non-GAAP P/E），这将得到如下所示的每股 248 美元隐含价值。

调整后的 2026 年非 GAAP EPS

$4.08

EPS 贡献

$1.69

未来非 GAAP EPS

$5.77

未来非 GAAP P/E 倍数

43x

隐含目标价

$248

当前价格

$186

上涨潜力

33%

关键风险

我更新后投资逻辑中最大的风险仍然是客户集中度，以及 AI 基础设施支出可能比我模型假设更加不均衡的可能性。这一点非常重要，因为 AI Fabric 仍然是我调整后盈利增长桥梁中最大的贡献来源。我目前假设 AI Fabric 收入将从 2026 年至少 35 亿美元增长至 2028 年约 60 亿美元，并贡献0.75 美元新增 EPS。这意味着，如果 ANET 某一家主要云客户推迟部署、消化此前安装的产能，或者将部分网络架构转向其他供应商，那么 60 亿美元收入假设可能会过于激进。同样的风险也适用于我对核心数据中心、路由以及下一代交换业务 15 亿美元新增收入的假设，因为这两个增长驱动因素最终都依赖于超大规模云厂商以及 AI 基础设施投资持续增长。我对于 ANET 已拥有超过 100 家 Etherlink 客户，以及管理层表示 AI Fabric、数据中心前端网络、Campus 和路由业务需求均在增强这一点感到一定程度的安心，因为这说明市场机会正在扩展，而不是依赖单一产品。不过，如果 AI Fabric 最终只能达到 50 亿美元收入，而不是我预测的 60 亿美元，那么我的5.77 美元 EPS 预测将需要下调，同时 248 美元目标价也会更加难以实现。