原文标题：《How to Backfill a Narrative on Solana, Ethereum, Memecoins, and REV》
原文作者：Brendan Farmer，Polygon 联创
原文编译：Ashley，BlockBeats
编者按：文章批判了 Solana 的价值叙事，认为其依赖 Meme 币交易的短期财富效应并不具持续性，且存在结构性风险。Solana 的成功可能更多源于投机，而非技术优势，而以太坊在 DeFi 领域依然稳健发展。作者提醒读者，要时刻保持对加密领域叙事的批判性思考，避免被市场热潮误导。
以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：
加密领域思想领袖的任务是讲故事，解释为何某些币种的价值上涨或下跌。图表上上下波动的曲线从来不只是线条，而是更大技术或经济趋势的一部分。这些「填充的叙事」可能引人注目（如「数字黄金」「世界计算机」）或不那么吸引人（如「Play-to-Earn 是工作的未来」），但重要的是，要批判性地审视每种叙事如何构建世界——以及谁从这种构建中获益。
叙事工厂里的蓝领、风险投资人一直在加班，解释为什么 ETH 相较于 BTC 和 SOL 表现不佳。其中一些论点并不具争议：以太坊社区应该在共享方向上达成更好的一致，重新评估其技术假设，或者仅仅是做得更好。
这篇文章认为，关于 Solana 和 Ethereum 的某个特定叙事是错误的。这个故事大概是这样的：Solana 在区块链最重要的经济指标上主导了 Ethereum，特别是在去中心化交易所（DEX）交易量和 REV（真实经济价值 = MEV + 交易费用，衡量协议现金流的指标）方面。
根据这个故事，Solana 在 REV 方面的领先地位源于技术优势和多个应用类别的牵引力。SOL 的价值可以基于未来预计的 REV 来评估，这相比 ETH 更具优势，因为 ETH 只能基于「氛围」或「货币性」来估值。
但这只是一个叙事。Solana 的 REV 完全由 Meme 币交易产生，这使得基于未来现金流来评估 SOL 的价值变得困难。而且，Meme 币的主导地位为 Solana 带来了结构性风险。
追踪 REV
在过去一年半的时间里，SOL/ETH 的比例上涨了大约 10 倍。每当我们看到类似的价格波动时，我们就知道是时候填充一个新的叙事了。
我们可以讲述这样的故事：Solana 拥有更先进的技术，用户喜爱它，各类最佳开发者——包括 DePIN、DeFi、支付，当然也包括 Meme 币——都转向了 Solana。
风险投资人会辩称，这股巨大的人才迁移带来了 REV、交易量和应用收入等最重要指标的巨大增长。故事的走向是，SOL 不需要像 ETH 那样成为货币或商品，因为它的市值最终会通过实际收入的合理倍数得到证实，而不是某种 Meme 文化的胡说八道。
如果你想看看 Solana 表现如何，数据可以证明。
这是一个很棒的叙事。
但为了争辩一下，我们来看看 REV 到底从哪里来。
可能是所有最佳加密应用的绝妙组合。像 Helium 这样的开创性 DePIN，一个正在构建去中心化纳斯达克的 CLOB，稳定币支付量，复杂的 DeFi 交易，当然，可能也有来自 Meme 币的一部分，对吧？
等等——这些都只是 pump.fun 和一堆用于 Meme 币交易的 Telegram Bot？
开创性的应用在哪里？DePIN 呢？在新加坡或伦敦发生的事件的全球价格发现在哪里？顶级、IMO 奖得主级的开发者在哪里？
我们是为了 Bot 交易$BUTTHOLE 而在增加带宽并减少延迟吗？！
构建去中心化的「赌场」
这篇文章并不是讨论 Meme 币好与坏。Meme 币可能是将用户引导到加密协议并将财富从「无知市场参与者」转移到熟练的流动性提供者的一种好方法。
但 Solana 的 REV 完全来源于 Meme 币交易，这为基于未来 REV 来评估 SOL 的价值带来了结构性问题。
让我们填充我们自己的叙事。FTX 爆炸后，SOL 被过度抛售，但 Solana 仍能向机构资本配置者呈现一个有说服力的故事。它有一个务实的扩展路线图，并且对熟悉硅谷科技初创企业的投资者来说文化上是可理解的。
随着对 SOL 的推销取得成功，价格上涨了。这创造了财富效应，这在加密领域是一件美妙的事情。这是一种金融炼金术，代币价格上涨（基本上与技术无关）转化为链上活动（看起来是由更先进的技术驱动的）。
你可以把财富效应看作是一个充满资金的压力锅，被加热，唯一释放压力的方式是资本流向更愚蠢和更具风险的资产，比如 CryptoDickButts 或者这个：
随着活动的增加，思想领袖们可以填充一个引人入胜的叙事，推动 SOL 价格上涨并创造更多活动。应用发布代币，为系统注入更多资本（例如：Jito 有效地空投了一辆新车给 Solana DeFi 中的每个人）。我们可以称之为飞轮效应。
根据我们的叙事，Meme 币活动之所以在 Solana 上爆发（而不是其他同样可扩展的 L1 或 L2）主要是因为 SOL 的财富效应。Solana 便宜的交易费用是必需的前提，但需要财富效应才能让 Meme 币狂热发展到当前的规模。
时间是一个圈
这一切之前都发生过。如果我们回顾 2020-2021 年，我们会看到 Ethereum 上 REV 的惊人增长。在上一个牛市中，ETH 持有者的新财富流向了越来越波动的链上资产，比如 NFT 和 Meme 币。
高度投机的资产往往会过度产生 REV，因为用户愿意支付更高的优先费用和 MEV 费率，以获得暴露于波动的机会。Meme 币交易的价值高度依赖于其在区块中的位置，因此控制排序的区块提议者可以获取更多价值。这为协议带来了比其他形式的链上活动更高的提成。
然而，我们可以看到，随着市场周期的变化，Ethereum 上的高度投机活动（在 NFT 和 Meme 币方面）消失了。将 2021 年 Ethereum 的 REV 作为估算未来 REV 的依据是根本错误的。
Meme 币 REV 不会持续（也不会救你）
就像 Ethereum 上由 Meme 币产生的 REV 不可持续一样，它在 Solana 上也不会持续。虽然 Meme 币可能很有趣，但 Meme 币投机是零和博弈。
Meme 币赌徒所支付的费用和 MEV 相对于其他形式的赌博来说极其高，最终赌徒们会耗尽资金。高费用和 MEV 可能对提高 REV 有好处，但在零和博弈中，这并未创造任何经济价值，其后果是它们会从生态系统中抽取流动性。每一美元支付的 REV 意味着未来 Meme 币交易的资金减少，未来的 REV 也会减少。
因此，很难辩称 REV 的增长会持续下去，最终证明 SOL 的市值是合理的。
SOL 的 FDV（大约 1500 亿美元）与 2024 年 REV（14 亿美元）的比率约为 100:1。如果我们慷慨一些，根据 Q4 REV（8.25 亿美元）年化，我们得到的比率为 45:1。虽然有所改善，但这仍然假设 Meme 币交易量会随着时间的推移增长。鉴于这一点不太可能（参见 ETH 在上一个市场周期中，REV 从 100 亿美元下降到 26 亿美元），很难通过预期的未来 REV 来为 SOL 的估值提供正当理由。
流行的反驳是 Solana 将简单地扩展其区块空间 10 倍或 100 倍，REV 将按比例扩展。
问题在于，即使 Solana 能将吞吐量提高 100 倍，它也难以找到 100 倍更多愿意被「提取」的无辜订单流——通过三明治攻击和狙击手来购买 Meme 币，除了在 Ken Griffin 最变态的幻想中？
为了让 Meme 币交易量继续增长，并压缩 SOL 的市盈率，我们需要 SOL 的价格上涨，以增强财富效应。但这违背了目的；我们试图压缩市盈率，而不是扩展或保持它。
DeFi、DePIN 和支付应用等其他应用将不会在每单位区块空间上产生相同数量的 REV。比如一个复杂的交易员借出蓝筹资产赚取 10%，或者某个玩家玩游戏，可能消耗相同数量的区块空间，但产生的 REV 却远低于 Meme 币交易。
「雇佣兵」Memecoin
Memecoin 的交易量也倾向于随着新代币的财富效应转移到新的链上。
你可能会认为，Memecoin 的发行从以太坊迁移到 Solana 的原因是，Solana 更具可扩展性，更适合交易，而 Solana 的技术优势意味着它将继续成为堕落赌博的温床。这并不是所谓的「去中心化的纳斯达克」，但作为一个疯狂投机的中心，至少也值得点什么。
这忽视了 Memecoin 狂潮的直接原因是 SOL 财富效应。例如，2023 年底，BONK 的价格和交易量紧随 SOL 的脚步。我们可以看到，同样的情况也适用于去中心化交易所（DEX）的交易量，尤其是 Memecoin 的交易量，直到 2024 年 3 月，SOL 从 FTX 崩盘后的低点反弹 10 倍后，Memecoin 交易才开始爆发。
随着新链的推出，尤其是高性能的 L2（例如 MegaETH 和 Rise），这些链可能会为 Memecoin 交易者提供更好的交易场所。这些链将以新代币和新财富启动。
它们可能并不去中心化，也不会以光速同步全球信息，但交易$FARTCOIN 的人才不在乎——他们在 Memecoin 上的赌博所承担的风险远远大于去中心化带来的任何风险。L2 能提供更低的延迟、更好的性能和更高的交易成功率，是一个更好的权衡。
以太坊呢？
关于 Solana 上 REV 增长的叙述也被用来倡导对以太坊的变革。隐含的论点是，以太坊必须进行扩展，才能重新获得失去的活动（和 REV）。考虑到 Solana 的活动完全由 Memecoin 推动，这一点并不合理。将 L1 的执行扩展 5 倍或 10 倍，并不会把 Memecoin 带回以太坊 L1；Solana 仍然有较低的费用和更强的短期财富效应。
如果 DeFi 整体上迁移到了 Solana，我们本应看到以太坊的交易量出现显著下降。但以太坊在 2023 年 12 月的 DEX 交易量仍保持在历史最高月度交易量的 10%-20% 之间，即便在 2021/22 年的牛市期间，ETH 价格波动更大，NFT 和 Memecoin 的交易量也远远高于现在。
这支持了这样一种观点：DeFi 用户有不同的类别。虽然 Memecoin 交易者越来越多地涌向 Solana，但大量资金依然留在以太坊上。引用 REV 或 DEX 交易量作为 Solana 在 DeFi 中占主导地位的证据，具有误导性。
如果我们将 DeFi TVL 作为衡量每个网络活动类型的指标，我们可以看到，以太坊的 TVL 是 Solana 的 6 倍（尽管 ETH 价格疲软），这表明以太坊上的活动与 Solana 上的活动质有不同。从 DeFi 的角度来看，Memecoin 几乎没什么用处；顺便问一下，$BUTTHOLE 贷款的抵押要求是什么？
反驳观点是，几乎所有链上活动都是纯粹的投机，因此，当以太坊的活动并未与真实经济活动挂钩时，将 Solana 的活动仅看作 Memecoin 交易有些虚伪。我的第一反应是：建议为了行业的利益，别再发表这种言论了。
更为严肃的是，虽然 Solana 在 REV 上领先，但以太坊显然拥有更为成熟和充满活力的 DeFi 生态系统，因为即使没有大量的 Memecoin 发行，它仍显示出强劲的 TVL 和活动。
Rollup 中心路线图的反击
我们曾论证过，SOL 的价值无法通过未来预期的 REV 来证明。目前，SOL 仍在与 BTC 和 ETH 争夺成为加密资产资本流动的第一环节。
但 Memecoin 为 Solana 的长期可行性提出了另一个结构性挑战，因为 Memecoin 交易者更适合 L2 交易。
L2 能够以极低的延迟进行高吞吐量操作。它们能更快响应问题和停机，且没有去中心化的协调开销。它们可以更容易地过滤垃圾交易。
你可能会认为，Solana 的高性能客户端是一个持久的优势，但开源技术总是喜欢被商品化。讽刺的是，风险投资者引用 Solana 相对于以太坊的技术优势时，像 Eclipse 和 Atlas 这样的团队已经在以太坊上部署了 SVM L2。
以太坊的流动性和 TVL 使它成为 L2 更好的平台。此外，以太坊明确地在性能和可用性之间做出了权衡，这对于 L2 来说是一个更好的选择，因为 L2 不需要 L1 上的高吞吐量。L2 最怕的情况是，当 L1 离线时，无法完成交易或桥接。
这为 Solana 带来了真实风险，因为它的 REV 增长完全由高度周期性的活动推动，而这些活动可以由其他链更好地服务。
结论
Solana 的乐观情况是，它现在处于 2021 年以太坊的相同位置，最终，活动将带来一个更成熟的 DeFi 生态系统。但这并不是保证。
以太坊上的 DeFi 活动由不在乎费用的鲸鱼主导，他们更关注去中心化、可用性和安全性。可以设想这样一个世界：零售用户在 Unichain 上交易 Memecoin，而鲸鱼则在以太坊上交易 UNI。L2 可以为 Memecoin 和长尾加密资产提供更好的环境，而以太坊则为鲸鱼提供了一个更好的环境，因为它优先考虑活跃性而非性能。
Solana 的悲观情况则是，它并未真正成功地追随自己的北极星，构建去中心化的纳斯达克。交易者关心的是延迟和保证交易的执行。在波动期间，很难在 Solana 上包含交易，延迟也无法与（更集中化的）L2 竞争。
更准确地说，Solana 正在成功地建设去中心化的「赌场」，一个旨在为那些通过短期财富效应获得丰厚现金的交易者提供最大化的波动性和风险暴露的场所。
当 Memecoin 狂潮结束时，这可能会变成新的赌博形式，但这不太可能发生，因为赌徒并不关心 Solana 相对于 L2 的优势，而更关心（中心化的）L2 相对于 Solana 的优势。
不过回到重点。在加密领域，支持特定观点（和重仓）的叙事非常容易填补。尤其当你的故事包含引人注目的技术和由投机热潮推动的活动时，这尤其容易。但正因为如此，我们应该对明显偏向讲述者的故事保持怀疑态度。
我认为，以太坊通接受批评者的观点实际上对自己造成了损害。这包括关于 REV 的故事和与 Solana 经济指标的比较，但更重要的是，关于价值积累和 L2 作为以太坊 L1 寄生的争论。希望我将在未来的帖子中讨论这个问题。
说明：这篇文章在草稿箱里待了几个月，所以它没有包括$TRUMP、$MELANIA 或最近的市场抛售。这些并不会对论点产生实质性影响，因此没有被提及。
