撰文：FinTax
本文整理自 Odaily 星球日报主持、OKX 中文联合主持的 Space AMA「漫谈稳定币与股票代币化：发展前景与合规挑战」，出席嘉宾有：William：FinTax COO；Kiwi：OKX Ventures Reasearch；Zixi：CEO of Stablestock；岳小鱼：Web 3 产品经理
1. 稳定币赛道的竞争与监管
1.1 稳定币：在监管博弈中共同成长
近年来，稳定币领域发展迅猛，市场关注度持续提升。业内对稳定币是否已进入「军备竞赛」阶段，以及未来哪些细分市场将脱颖而出等问题高度关注。从市场规模来看，全球稳定币总市值约为 2600 亿美元，其中非美元稳定币占比仅约 20 亿美元。尽管非美元稳定币的规模相对较小，但全球范围内非美元稳定币的竞争已悄然兴起。多个国家和地区已推出或正在制定相关法律法规，例如欧洲央行于 2023 年年中颁布的 MiCA（The Markets in Crypto Assets regulation bill），以及香港近期生效的《稳定币条例》。这两项法规均体现出防御性特征，强调防范金融风险，以应对 USDT、USDC 等美元稳定币的持续扩张，反映了全球监管机构对稳定币发展的重视。然而，从整体监管视角而言，稳定币市场仍处于早期阶段，各类稳定币之间的关系更倾向于协同成长，而非零和博弈。
在具体监管制度方面，不同法域的冻结机制与黑名单管理是影响稳定币前景的关键因素之一。目前，稳定币主要应用于加密资产购买以及「灰色」或「灰白色」领域的大额交易。在各国监管框架中，如何平衡冻结尺度直接决定了稳定币的生存能力。稳定币应充分发挥其作为交换媒介和价值计量单位的职能，特别是在跨境支付等领域充分发挥高自由度、交易简便的长处。如稳定币能够与比特币或特定实物商品形成实际交易对，将促成更多现实需求，从而在竞争中占据优势。反之，过于严苛的监管可能切断其应用场景，导致竞争力削弱。由此观之，监管机构需明确界定可冻结资金的范围，并建立框架以确保合规资金在原有场景中自由流通。这不仅是一项监管挑战，更是决定哪类稳定币能够在合规条件下胜出的重要因素。
稳定币牌照/许可制度同样至关重要。美国 GENIUS 法案规定，只有获得「支付稳定币发行人（PPSI）」资格的机构方可发行稳定币，且必须通过联邦或州级监管路径获批。稳定币需由高质量流动资产（如美元或美国国债）以 1:1 比例完全担保，储备金必须披露并接受定期审计。欧盟 MiCA 则将稳定币分为单一法币担保型和多资产担保型，明确要求法币稳定币必须 1:1 由储备支持，并禁止发行算法稳定币，同时所有发行机构需在成员国监管机构获得授权，获批后可在欧盟全境运营。新加坡通过《支付服务法》（PSA）及其后续稳定币框架建立了灵活且创新导向的制度。该规定要求，若非银行发行的稳定币规模超过 500 万新加坡元，则必须申请「主要支付机构」（MPI）牌照方可运营；低于该门槛的发行人可暂获豁免。银行发行稳定币无需单独申请牌照，但需遵守相同的储备和合规要求。在香港，稳定币监管框架较美国和新加坡更为严格，发行门槛及 KYC 要求更高，这或将使得港元稳定币难以融入 DeFi 生态，从而限制其在传统炒币和灰色贸易场景中的应用。因此，香港的稳定币发行需与自带支付场景的企业深度整合，稳定币牌照预计将优先授予具备原生支付场景的企业，例如电商平台。
1.2 美元稳定币：主导地位与未来挑战
在稳定币市场中，美元稳定币凭借美元的长期主导地位与自身的先发优势，成为全球加密金融体系的核心支柱。对于许多国家和地区的居民而言，获取美元的门槛较高、成本较大，尤其是在金融基础设施欠发达或外汇管制严格的地区。美元稳定币的出现极大降低了这一壁垒，用户仅需接入互联网即可获得与美元 1:1 挂钩的数字一般等价物，从而显著简化了跨境支付与贸易的流程，为全球商业活动带来了前所未有的便利性。这种便捷性不仅促进了国际贸易的效率，还为金融普惠提供了重要助力，尤其是在传统金融服务覆盖不足的地区。
从市场结构来看，稳定币市场可形象地比喻为一座冰山：水面之上是以 USDC 为代表的合规美元稳定币，凭借其透明的储备机制和严格的监管合规性，占据市场的主要份额；水面之下则是数量庞大、运作灵活的非合规离岸稳定币，如 USDT，其广泛的应用场景和较低的进入门槛使其在全球范围内广受欢迎。尽管如此，各国正根据本地监管政策积极推出本地化稳定币，针对特定场景和区域市场进行优化。例如，某些企业尝试将稳定币与电商或支付生态深度整合，以提升在细分市场中的渗透率。然而，这些本地化举措虽能在特定领域增强稳定币的适用性，但美元稳定币凭借美元作为全球储备货币的独特地位，以及其在跨境交易和价值储存中的广泛接受度，其全球主导地位在可预见的未来仍难以撼动。这种主导地位不仅源于美元的货币信用，还得益于美元稳定币在技术可扩展性、生态兼容性和市场流动性的综合优势。
1.3 新兴稳定币：财富效应与竞争优势
除美元-非美元稳定币的分类外，还有两类稳定币具备显著的增长潜力，将在全球加密金融市场中发挥重要作用。一方面，尽管多国法规禁止稳定币向持有者支付利息，以避免与传统银行存款直接竞争，但在 DeFi 和 Web 3 的监管灰色地带，仍存在开发「收益型稳定币」的空间。此类稳定币通过与去中心化金融（DeFi）或中心化金融（CeFi）平台的深度整合，能够为用户提供稳定且安全的利息回报，对机构投资者和大额资金具有极强的吸引力。目前，市场上已涌现多种采用中性策略的收益型稳定币，通过创新机制在合规与收益之间寻求平衡，为市场注入新的活力。
另一方面，Web 2 巨头发行的场景型稳定币依托其成熟的支付或业务生态，能够有效触达美元稳定币难以覆盖的用户群体。通过深耕特定应用场景，如电商、支付或社交平台，这些稳定币能够显著提升市场流动性，增强用户粘性，并为金融服务欠发达地区提供定制化解决方案。特别是在跨境电商领域，稳定币正逐步挑战传统第三方支付平台的地位，展现出独特的竞争优势。
在发达国家市场，由于竞争激烈，支付项目普遍通过压低交易费率吸引用户，市场格局较为稳定。然而，在拉美等新兴市场，受限于较高的支付费率和金融基础设施的不足，稳定币拥有更大的发展空间。以墨西哥和巴西为例，墨西哥因银行体系的持续改善，稳定币的市场份额有所下降；而巴西由于汇率波动剧烈和银行体系相对不完善，稳定币需求旺盛，交易费用可达 1%左右，相较传统支付方式更具成本优势。传统 Web 2 公司在合规性上更为谨慎，倾向于严格遵守监管要求，而美元稳定币项目则在支付场景的灵活性和普及性上占据优势。
2. 股票代币化的机遇与挑战
2.1 从链下到链上：流动性的解放
股票代币化作为 RWA 的新热点，正在深刻重塑传统金融与加密金融的交汇方式。通过将实体股票转化为区块链上的数字代币，股票代币化以创新模式重新定义了资产管理和交易机制。其核心价值在于将链下资产的流动性引入链上，有效缓解传统股票市场因交易时间限制、地域壁垒以及清算流程复杂性所导致的流动性瓶颈。从更广泛的视角看，当前区块链领域的创新核心均聚焦于提升链上流动性：稳定币通过引入美元流动性，为链上经济提供稳定的价值锚定；而股票代币化则针对链下股票的流动性痛点，提供了高效的解决方案。二者共同构建了一个多样化的链上链下流动性框架，显著提升了资产的流动性和可及性，推动了传统金融与去中心化金融（DeFi）的深度融合，为全球金融体系的现代化注入了新动能。
2.2 引领新叙事：乐观而谨慎
股票代币化是否能成为下一轮市场繁荣的核心叙事备受关注，而这与市场热情和监管动向都息息相关。事实上，在 2018 年已经有过类似的早期尝试：一些平台允许散户通过链上代持的方式购买股票，背后由券商持有真实股份。表面上看，这种模式让区块链与传统证券市场实现了对接，但核心法律属性并未改变，正如 SEC 所指出的——将证券包装成代币并不改变其证券身份。此外，由于链上市场的交易时间、参与人群与传统市场存在差异，流动性低且价格波动频繁，甚至出现价格较真实股票高出 300%的极端偏离，不同司法区的监管不统一，也让投资者在平台出现风险或倒闭时面临维权困境。这些因素共同导致了该模式的逐步退出。
证券型代币发行（STO）被视为 ICO 的「合规升级版」，希望通过符合证券法规的方式发行链上证券资产。然而，STO 的高合规成本成为最大障碍，其涉及全面的 KYC/AML 审查、持续信息披露与法律合规成本，让项目方望而却步。即使发行成功，大部分 STO 代币也无法进入主流交易所，只能在小型平台或 OTC 市场交易，二级市场流动性极为有限。加之投资者对不熟悉的代币结构与不确定的回报预期缺乏信心，市场情绪低迷，而跨境监管和税务差异又增加了国际化的难度，最终，STO 虽保留了「合规」光环，却未能形成规模化的市场应用。这些尝试最后都没能成为市场合力，为股票代币化这一赛道增加竞争力。
然而，股票代币化仍面临诸多挑战。第一，用户在购买代币化股票时，可能对其是否真实对应底层股票产生质疑。第二，在缺乏新资产持续注入的情况下，链上流动性难以维持，资产的进出机制仍存在障碍。为应对这两项问题，行业正在积极探索解决方案。一些项目已采用「证明储备」（Proof of Reserve）机制，通过建立资金池并定期披露储备情况，确保链上交易与实际股票 1:1 挂钩，从而增强资产真实性和流动性的可信度。然而，用户对代币化股票真实性的疑虑依然存在，而且流动性高度依赖项目方的运营能力，也存在一定风险。第三，更重要的是，代币化股票目前难以完全体现传统股票的权益属性，如投票权和分红权，这限制了其作为真正股权替代品的吸引力。第四，监管差异问题也阻碍了股票代币化领域的进一步发展。代币化股票在全球范围交易时，需面对不同司法辖区的监管规则与复杂的税务政策。特别是，各国税务差异显著，而税收又与投资者的收益密切相关，会对投资行为产生直接而深远的影响。目前来看，代币化股票收益可能涉及不同司法辖区的税务征管规则，税务规则的理解和适用难度高。同时，代币化股票具备高度的可组合性，带来了更多税务核算挑战，需依赖专业软件工具辅助。例如，两种代币可以组成去中心化交易对，链上产生交易手续费收入；未来，两只股票代币也可能形成交易对，带来手续费收益。此时，如何核算流动性提供者（LP）收入，如何处理持币者缺失的分红扣抵，均需监管机构基于 Token 这一新型技术载体制定匹配规则，这或将是一项巨大的挑战，需要更多 Web 3 行业建设者协助监管部门，共同推动合理监管规则的形成。
3. 结语
稳定币与股票代币化正深刻重塑全球金融格局。这一变革源于技术创新，同时正在促进加密金融与传统体系的深度融合。稳定币通过注入链上流动性并优化支付场景，推动金融普惠与效率提升。同时，股票代币化打破传统市场的流动性瓶颈，将链下资产引入区块链，扩展了资产流通的可及性，并与稳定币共同构建多样化流动性框架，促进 DeFi 与传统金融的协同发展。
然而，这些机遇也伴随诸多挑战。例如，冻结机制、牌照制度及黑名单管理直接影响稳定币的生存与竞争力，而各国的立法动态也反映出各国对美元稳定币扩张的警觉。再如，股票代币化面临真实性质疑、权益不完整及税务复杂性等问题，高合规成本和跨境监管差异进一步阻碍其规模化应用。稳定币与股票代币化领域拥有不可否认的光明前景，但是二者能否真正引领新一轮加密叙事，仍有待时间的检验。
