来源：Glassnode
编译：白水，金色财经
摘要
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新需求流入继续减弱，市场吸收的盈利和亏损量急剧萎缩就是明证。
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投资者锁定的盈利和亏损规模现在与 2024 年积累范围的后期阶段相似，价格在 50,000 至 70,000 美元之间。
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短期持有者亏损的代币数量创下 2018 年以来的最高值，表明大多数新投资者现在的头寸处于亏损状态。然而，这些代币持有的亏损美元价值仍与之前的牛市状况一致。
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长期持有者的供应量再次开始增长，凸显了投资者对持有和积累供应的偏好。
需求减弱
目前，需求侧压力相对较小，比特币价格继续在以 8.5 万美元为中心的新建立的交易区间内来回波动。量化需求的一种方法是评估投资者锁定的已实现利润和亏损量，这为现货市场上卖方力量提供了关键信息。
我们可以通过两个关键概念来探索这一现象：
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资本流入：新买家以高于卖家原始成本的价格购买代币（从而锁定已实现利润），新资本进入网络。
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资本毁灭：持有者亏本出售（已实现亏损），新投资者以低于原始买入价的价格买入代币。
最终，该指标描述了卖方愿意交易的溢价或折扣，以及交易另一方的买方愿意接受的市场价格。
目前，自 10.9 万美元的历史高位以来，总实现利润和亏损额经历了大幅收缩，从 34 亿美元暴跌至 5.08 亿美元（-85%）。该指标现在记录的值与 2024 年 5 万美元至 7 万美元之间的积累区的值相似，表明需求状况相似。
我们还可以注意到长期持有者和短期持有者群体的消费行为存在差异。
值得注意的是，所有的亏损都来自短期持有者群体，他们代表了最近的买家，因此最有可能以更高的价格买入。最近不可预测和动荡的市场状况显然对新投资者来说是一个具有挑战性的环境。
相反，大部分获利回吐是由长期持有者群体实现的，他们在市场上停留的时间较长，一直处于完全盈利的状态。
可持续牛市的典型特征是新资本持续不断流入网络，资本流入事件远远超过资本损失事件。
在评估长期持有者获利回吐和短期持有者亏损实现之间的差异时，我们可以看到这一指标已回到中立区。长期持有者的利润现在被等量的短期持有者的亏损所抵消。
这表明新资本流入相对停滞，需求方力量减弱，获利回吐量放缓但仍有意义，形成阻力。
头重脚轻的市场？
短期持有者群体是牛市中大多数亏损事件的罪魁祸首。这通常发生在局部市场调整期间，以及市场转变为长期看跌结构时的最后一波抛售期间。因此，在衡量市场下跌的严重程度和潜在深度时，他们成为主要分析群体。
最近的下行波动给新投资者带来了艰难的条件，短期持有者损失的供应量激增至 340 万 BTC。这是自 2018 年 7 月以来 STH 供应损失量最大的一次。
从相对角度来看，损失供应百分比指标现已突破其 +1SD 区间，超过 90% 的短期持有者供应目前处于水下位置。
在我们当前的牛市中，这种程度的短期持有者损失仅发生过两次，即在 2023 年 8 月的低迷时期和 2024 年 8 月的日元套利交易平仓期间。
这凸显了新投资者目前面临的压力的严重性，并增加了市场全线抛售事件发生的可能性。
评估短期持有者压力的另一种方法是评估群体中每个年龄段子集的成本基础。我们可以将它们视为成本基础水平从快到慢的带状，提供一种动量指标：
< 24 小时：89900 美元
< 1 周：87600 美元
< 1 月：87400 美元
< 3 月：94600 美元
< 6 月：93000 美元
从这一洞察中可以得出一个关键结论：大多数持有至少 1 个月的短期持有者都处于亏损状态。未实现亏损遍布整个短期持有者群体，给投资者带来巨大的财务压力和压力。
未实现潜力
在上一节中，我们确定大量短期持有者现在持有的代币处于亏损状态。为了补充这一分析，我们还可以评估这些代币持有的未实现损失（账面损失）的总美元价值。
使用这两个指标，我们可以更好地了解近期买家所遭受的财务损失的程度，并在两个相关维度上进行比较。
从未实现损失指标（账面损失）的角度来看，短期持有者的损失相对较高，是本周期中最大的损失之一。然而，账面损失的规模仍然接近我们在大多数牛市期间看到的上限。
这表明，虽然投资者正在经历的财务压力是巨大的，但还没有达到牛市上升趋势中被认为是意外或不典型的水平。
从历史上看，牛市在大部分网络财富从长期投资者转移到新的、对价格越来越敏感的投机者之后达到顶峰。这些投机者最终以高昂的成本持有大部分供应，这使得他们对价格下跌高度敏感。
目前，短期持有者持有约 40% 的网络财富，在 2025 年初达到 50% 的峰值。这一峰值仍明显低于前几个周期，当时新投资者持有的财富在周期峰值附近达到 70%-90% 左右的峰值。
对此有几种可能的解释：
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到目前为止，2023-25 年周期经历了更长的横向盘整期。这使得供应逐渐重新分配，随后投资者逐渐适应新的价格高度。
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2025 年的比特币将得到散户和机构投资者的更好理解。因此，长期持有者可能更有可能在更长的时间内持有更多供应，因为他们已经形成了更坚定的信念。
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大型机构投资者的存在，以及 ETF 可能具有更长的时间范围和分配偏好。因此，更大比例的供应可能会被长期持有。
可能有许多因素影响这种动态，它凸显了新老比特币持有者的比特币投资论点的演变。
打造长期持有者
比特币价格大幅上涨的时期往往伴随着卖方压力的上升，因为投资者获利了结。从历史上看，长期持有者一直是牛市期间利用高价获利的主要群体。
在现行周期内，一种独特的市场动态正在形成，LTH 分配的波动随后是积累期，从而创造了一个更加可控和稳定的市场环境。迄今为止，主要有两波分配和积累：
分配 1：已分配 LTH -929k BTC
累积 1：已累积 LTH +817k BTC
分配 2：已分配 LTH -1.11M BTC
累积 2：目前 +278k BTC
在两次分配浪潮中，卖方压力已超过 200 万 BTC。一般而言，这种卖方数量足以结束之前的牛市，然而，随后的重新积累期已抵消了迄今为止的大部分分配。
分配期和积累期之间的这种平衡可能是导致我们正在经历的有序价格结构的关键因素，其中价格飙升导致激烈的分配和获利回吐，但随着投资者重新积累供应，随后会出现横向价格走势。
3m-6m 持有的代币财富为第二波积累提供了进一步的证据。这是一个非常特殊的群体，因为它存在于短期持有者和长期持有者群体之间的过渡边界。它捕获了未来几周和几个月内最有可能迁移到 LTH 状态的供应池。
目前，3月-6月群体的总持有财富正在大幅增加，这表明在市场首次交易至 10 万美元时获得的代币开始进入这一范围。
该群体代表了尚未在市场条件下屈服的顶级买家，凸显了投资者的信心和耐心。只要该群体继续持有，这种行为就可以被视为长期持有者供应增长的前兆。
此外，当我们将这一群体的支出额标准化时，我们可以看到，自 2021 年 5 月经济低迷以来，他们的支出活动最为低迷。
这证实了这些投资者中不活跃的占主导地位，表明 HODL 的动机仍然相当强烈，许多人并没有因账面损失和动荡的市场状况而受到阻碍。
这些观察结果的另一面是，长期持有者群体仍然保留了相当一部分网络财富，持有近 40% 的投资价值。
这些持有和积累的时期可能会逐渐收缩供应方，随着时间的推移，这可能会为新一波需求创造条件，从而建立下一个上升趋势。
总结
比特币市场交易价格在 78,000 美元至 88,000 美元的新区间内。链上获利和亏损事件的规模正在下降，突显出需求状况较弱，但卖方压力也较小。
短期持有者目前正面临相当大的财务压力，他们持有的大部分资产相对于原始成本基础而言都处于亏损状态。虽然 STH 群体的亏损占主导地位，但长期持有者群体正在重新进入积累期，我们预计他们的总供应量将在未来几周和几个月内增长。
