撰文：Wenser，Odaily 星球日报
在此前的《ABCDE 停止募资，加密资本亟待「版本更新」》一文中，基于 ABCDE 停止募资一事，我们引出了一个话题——加密 VC 亟待版本更新以适应新的周期以及新的变现路径。随着加密市场的近期回暖，众多加密投资机构也开始了自己的表演，有人选择调整仓位，有人寄希望于新项目，也有人将目光瞄向了更贴合版本的链上行情、稳定币赛道以及 PayFi 赛道。
Odaily 星球日报近期与多个业内一线 VC 机构进行了深度交流，希望在行业讨论中为加密 VC 探寻一条新出路，也为市场找到新的发展方向，供业内人士参考。以下内容主要来自 ArkStream Capital、YBB Capital 等机构采访，部分内容有删改。
大人，时代变了：加密乱纪元开启，流动性为王
漫谈市场现状，洞悉市场与时代的变与不变或许最为紧要。
ArkStream 创始人：Crypto 主线仍是 Fintech 2.0
在被问及该问题时，ArkStream 创始人 Ye Su（@allen_su1024 ） 认为，从更长时间维度来看，加密市场的周期分界线是 2023 年，在此之前，加密行业如同曾经的 AI 行业处于技术基座发展阶段，主要目标在于行业基础设施建设；在此之后，伴随着 BTC ETF、ETH ETF 的出现，加密货币主流化进程加快，由此，市场主要参与人群从 Crypto Native 人群向主流群体进一步扩散。具体而言的变化包括以下 3 方面：
周期逻辑：从以叙事和注意力为核心过渡到以实际应用与真实收入为核心的增长曲线。2023 年之后跌幅较小的代币都需要一定的业务支撑，历来被市场诟病的 ETH 跌幅也远远小于其他动辄下跌 70% -90% 乃至更多的山寨币种。
参与群体：从加密原生（Crypto Native）人群过渡到传统金融领域人群的加入，引发整个市场的估值模型产生了较大转变。相较于 Web2 行业种子轮估值在 2000-3000 万人民币的体量，Web3 行业项目估值动辄 2000-3000 万美元起步，这无疑催生了一定的行业泡沫，而进入新一轮周期的市场代币下跌一定程度上起到了挤压泡沫的作用，个人认为还需要经历 2-3 年的泡沫挤压期。
资产分发：从过往 ICO 时期的公平分发，到 VC 币的「高市值、低流通」阶段，再到现在的 Meme 币和链上发行模式。行业早期，VC 与市场散户站在同一起跑线、以同样的价格参与公募，没有锁仓，如今又回到了类似的模式，最主要的原因在于市场散户的核心诉求仍然是财富效应，哪种模式更能满足盈利需求，市场上的大多数人群才会追逐其后，这也是曾经的 VC 币逐渐落寞的原因之一。
而不变的，则是 Crypto 的主线趋势仍是金融 2.0 （Fintech 2.0），即，作为一个去中心化与智能合约协同赋能的全球账本，它的核心目标并非再造生产力新生态，而是服务于市场生产关系的改善——最高效的资产流转、分发以及去中心化运作，过往加密行业的游戏、社交赛道的重心仍然落在了金融属性方面可以佐证这一观点。
YBB Capital 联创：资产发行门槛降低引领本轮周期
YBB Capital 联创 John（@John_YBB）也发表了类似观点，他提到：「变化的点在于——1.资产发行依旧是市场的『造血引擎』，但相比于过去几轮周期中资产发行催生了多种叙事，且多次验证了 DeFi 赛道的成熟性以外，本轮周期更多是资产发行的门槛降低，链上流动性进而被堆高，最终带动了 Dex 及衍生工具的发展，这对于行业整体发展并没有太大的推动作用。2.资金结构在转型，比特币现货 ETF 管理规模突破 2500 亿美元，主权基金及传统机构纷纷入场，市场从散户驱动转向机构主导。
不变的点在于——1 .Meme 币投机、DeFi 伪创新持续引发资源错配等情况依旧是不变的。虽然底层技术迭代在持续，但目前没有匹配基建的应用落地。2 .比特币的『数字黄金』叙事没有任何变化，但山寨币种与 BTC 的割裂在不断走强。」
小结：周期仍在，但趋利心理尤盛
整体而言，周期的力量仍然在发挥作用，整个加密行业仍然围绕资产发行、分发方式进行创新，但行业叙事经历了一轮又一轮的洗礼，已然陷入枯竭状态，最终只能寄希望于行业内生的「赌场规模效应」与行业外部的「主流化资产流动性引入」。
换言之，整个加密行业如今更为现实，趋利性本能也尤为强烈，基于这一背景，加密 VC 们的商业模式也有了新的变化。
新的风暴已经出现：VC 目光瞄向新变现模式
回看过往，经历了 2022-2024 年这 3 年的加密 VC 无不感叹一句：「雄关漫道真如铁」，当下的市场变现模式相较以往已经发生了较大改观。
Cypher&M2&Phoenix 联创：不破不立，静待下一周期
针对过往成绩，Cypher&M2&Phoenix 等多家机构联创 Bill Qian（@billqian_uae）此前发文表示：「我们这个周期投了 10+ VC funds，GP 都非常优秀，都捕获了头部项目。但对于我们对于整个 VC 基金的投资（我们做 LP），已经做了 60% 的会计减持，也就是希望最后能回来 40% 的本金；没办法， 2022/23 投资的这个年份（vintage）赶上了，就得认。
有时候你什么都没错，只是败给了时间和年份。但是对于下个周期的 Crypto VC，我们反而很看好，因为：物极必反。就好像 2000 年的 Web2 VC 在硅谷全军覆没，但之后的年份又成了孕育和投资创新的好年份。」
现在来看，这份发言有几分时代的苦楚，但又满含对下一个未来寄予的深切希望。
YBB Capital 联创：从拒绝 Meme 到加入热潮，灵活选择赛道
在提及机构自身造血模式时，YBB Capital 联创 John（@John_YBB）总结道：「此前，YBB 主要的投资模式是参与项目的早期轮次，如种子轮和天使轮融资，参与投资之后与项目建立长期的合作成长关系，提供市场媒体、交易所、社区等资源来赋能团队，回报率从 10 倍到 100 倍不等。赛道则更具周期性，也更为灵活—— 2016 年最早期，以 Infra 为主，如 L1 公链、底层跨链协议；后续 DeFi Summer 相关协议、GameFi 领域的游戏以及 NFT、元宇宙等赛道也有深度参与。2024-2025 年迄今，在 Meme 币为王的市场周期下，由于 Meme 币最早的发行方式由单纯的」热点议题「驱动，对于 VC 来说没有太多参与的机会；发展到一定阶段后，出现了包括流量营销、社区引导、以及组队喊单的标准发币团队，有部分机构参与投资，但由于这种模式有悖于我们的行业价值观，所以我们并未参与。毕竟风险远大于收益，且部分项目吃相太过难看。
值得一提的是，去年的 TG 生态爆发节点下，我们通过地区性资源帮助不少 Web2 项目方通过 Mini App 的形式带来了一定规模的 Web3 新用户；再到后期，我们看到了 Pump.Fun 的发展前景也投资了一些 Meme Launchpad 产品，也没有错过 Meme 币一波又一波的浪潮。个人认为合理的并且长期的变现方式应该是伴随 Meme 热潮同涨同跌的生意，而并是割一波韭菜就跑的方式，能够为项目带来正向用户增长的事情是我们一直在做的事情，也是我们认为有价值的事情。
目前，YBB 主要聚焦于 Dex、链抽象及资产发行平台等圈内核心叙事，以及圈外结合 Web3 的 RWA、稳定币上下游、AI 等叙事；未来，则更期待 AI 经济、AI 行业上下游需求、资产发行平台衍生工具（如 GMGN 等代币追踪和分析平台），以及一些在技术成熟下有机会复兴的叙事（如 Metaverse）。」
ArkStream 创始人：从一级投资到 1.5 级投资，在野派 VS 在朝派赛道
关于自身业务重心，ArkStream 创始人 Ye Su（@allen_su 1024 ）的主要观点如下：
首先，从整个行业来看，2020-2022 年的牛市中，顶级基金的 DPI（分配回报倍数）可达 20 倍，中上水平在 5-10 倍，低于 5 倍的机构则相对表现较差；而在当前周期，普通基金的 DPI 大约为 1 ，优秀基金的表现则在 1-3 倍，极少数有更高回报，整体回报率大幅下降。
其次，以 ArkStream 自身为例，此前团队以一级 VC 投资为主，由于加密行业流动性表现较好，相较退出机制单一（只能通过上市完成资本获利了结）的 Web2 创投行业，解锁周期短至 1-2 年，相对容易获得流动性套利机会带来的高回报，这是加密行业的注意力经济属性决定的；2023 年后，受监管力量和交易所政策影响，不少项目代币的解锁周期延长至 2-3 年，甚至 4-6 年，流动性套利空间变小，一级市场红利减少，只有少数机构能获得高回报，所以目前 OTC 投资成为部分重点业务。通常操作就是，选择风险更易把控的成熟项目，流动性和折扣更可预期，投资周期缩短为一年左右，判断周期的难度相对降低了。
最后，就后续关注的重点方向而言，ArkStream 可以说是一家对 Meme 高度关注的投资机构，尽管从机构投资层面的动作不多，但一直都有关注包括 Trading Bot 赛道、链上衍生品这一类可以被称之为「在野派」的金融基础设施和链上新机会，以及相对更为「正统」的 RWA、PayFi 支付等「在朝派」的赛道资产。我们也期待后续能够与这两个方向的项目产生深度链接，欢迎创业者们和项目方联系合作。
小结：链上成为下一个掘金地带
综上来看，VC 机构的阶段性共识是，寻找链上交易相关的创新项目，结合 AI 等主流叙事，在流动性紧缺且集中的当下，期待行业内生性创新的出现，而这在一定程度上也受到了特朗普政府及美国监管环境的影响。
加密新变量：特朗普态度将一定程度上影响业界走向
不得不说，特朗普当选并就任美国总统对加密行业的影响是持久且深远的，他的上台不仅助推了比特币新高的提前出现，而且为后续加密监管奠定了相对友好的政策基础。但此前特朗普掀起的关税贸易战一度让美股、加密货币市场双双暴跌，而他的后续态度和行动，也将继续影响整个加密货币市场。
Waterdrip Capital 创始人：乱纪元来临，加密行业危机并存
正如 Waterdrip Capital 创始人大山此前在《全球贸易新秩序下的 Web3 创业新逻辑》一文中也曾提到：「自特朗普重新入主白宫以来，一系列出人意料的经济和政治举措令全球市场持续动荡。其中，引发最大震动的举措之一是关税政策升级。投资者对未来的不确定性依然充满忧虑，全球金融体系仿佛步入『乱纪元』。
但另外一方面来看，一系列动作表明美国欲将比特币与黄金共同作为新金融体系的锚定资产。美元稳定币＋黄金＋比特币三者或将共同勾勒出『美元新秩序』的雏形——既保持美元的法定地位，又以实物和数字资产做支撑，提高抗风险能力。
加密下半场，简单的流量打法已难以为继，取而代之的是围绕硬核价值的创业逻辑。在当前市场环境下，面向创业者们的新机遇方向主要包括：比特币生态（包括 BTCFi）、其他公链生态（含 DeFi）、现实世界资产（RWA）、支付金融（PayFi）、加密概念股等。」
YBB Capital 联创：特朗普已成流动性黑洞，加密美股化已成定局
而在讨论特朗普的影响时，YBB Capital 联创 John（@John_YBB）给出了不一样的答案。
他认为，「关税和贸易战对加密行业的影响并不显著，而特朗普上台后对市场的主要影响体现在波动性和流动性两个方面。
波动性而言，特朗普政策的不确定性对美股造成了明显冲击，而自从中国开始清退矿机和大陆用户后，加密市场波动性逐渐呈现出『美股化』趋势，同时比特币现货 ETF 的完成也意味着 Crypto 走向了最终形态——美股化。现货 ETF 将比特币定性为商品，这意味着其在税收上需遵循与股票、债券类似的商品类规则。同时，ETF 也将比特币分为『白色』与『黑色』两部分：白色部分是在市场供需关系中，失去了去中心化与匿名性等原始需求驱动，仅保留可供投机的金融属性，其价值背书也从去中心化链条转移到中心化政府；而黑色部分则代表着仍保有原始属性的『正统』比特币。但目前市场主导权正逐步向『白色比特币』倾斜，最大的庄家也从民间力量转变为美国政府及其资本力量。
流动性方面的变化往往比政策本身更具杀伤力，在 Web3 中，注意力=流动性。特朗普通过 Meme 币 TRUMP 将政治注意力转化为资产，用『身份叙事 + 资产铸造 + 舆论操控』构造了一个叙事型的流动性黑洞。」
ArkStream 创始人：比特币的下一个对手是黄金
针对「特朗普效应」，ArkStream 创始人 Ye Su（@allen_su 1024 ）认为需要从作为行业风向标的比特币所受影响去看。
在经历了「技术底座→主流资产」的 2 大发展阶段之后，特朗普上台及其政策的主要影响体现在，能否推动比特币向全球避险资产转型，未来五到十年左右，行业应该更多关注比特币能否实现与黄金同等的资产地位。尤其是美国的主权基金能否助推这一进程尤为重要。如果能够实现，那么比特币的增长空间仍然非常巨大，毕竟相较于黄金的市值仍然有 8-10 倍的空间；而如果无法实现，那么比特币的发展空间就相对有限了。
小结：加密不再小众，亦无法独善其身
无论如何，特朗普颇具戏剧性与冲突性的各类政策措施，带给加密货币行业的影响是具备高度不确定性与机遇性的——前者体现在市场大盘的震荡波动以及特朗普本人借助 WLFI、TRUMP 等代币项目向市场施加的「价格影响」；后者则体现在比特币的避险属性的进一步增强、加密概念股、稳定币行业、PayFi 赛道等方面。
结语：没有错配的资产，只有错配的项目
最后，我们以「加密市场是否存在错配情况」为结束问题，在了解了众多资本机构代表人物的主要观点后，笔者梳理的主要观点如下：
从微观上来看，加密市场确实存在市值与项目业务、估值与实际应用、代币空投与短期投机、交易所与项目方、项目方与用户等方面的错配，市场整体仍然难以在「预期驱动」与「价值落地」间找到平衡，行业的良性健康发展无法脱离对齐「用多少、值多少」这一价值逻辑，否则创新无从谈起。
而从中观乃至宏观层面来看，无论是散户资金，还是 VC 资本，所有的流动性只会流向效率更高的地方，哪里有造富效应，资本才会闻风而动，注意力热点也随之产生，无论是 Solana、Base、BSC 生态，还是 Meme 币、AI Agent 概念币、空投撸毛、交易所打新，都无法脱离用户市场。正如 ArkStream 创始人 Ye Su（@allen_su 1024 ）所言：市场核心主要由用户需求决定，作为「沉默的大多数」的散户其实发挥着主导作用，因而产品和发行模式需随市场及时调整，而非一成不变。从这个角度来看，加密行业从来都没有简单的错配，而是行业周期和用户需求变化导致的结构性调整。
无论如何，加密永不眠，流动性如水一般奔涌流淌，最终能卷动波澜的，不是错配的项目，而是正当其时的资产。
