编者按：文章分析了 Hyperliquid 如何通过链上订单簿打破传统市场不平等，提供公平交易环境，并探讨了其技术创新、潜在用例（如非托管 BTC 交易）及挑战（如监管压力）。文章还对 Hyperliquid 的原生代币 HYPE 进行了估值，预测其未来收入增长，认为 Hyperliquid 有望成为颠覆性的链上流动性中心。
以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：
随着我们在危险的宏观环境下经历股市和加密货币市场的冲击，我认为退一步审视基本面非常重要。价格下跌会淘汰交易者，并为新的第一原则投资者提供入场机会。尤其是在像 HYPE 这样的资产上，我们特别能感受到这一点，因为大部分持有者都是永续期货交易者（这是空投分配的性质决定的）。因此，市场下行趋势会导致这些永续交易者被追加保证金，他们不得不卖出 HYPE 来补充抵押品，从而导致 HYPE 全面抛售。相反，波动的市场条件通常会导致更高的交易量，进而带来更高的费用，这使得 HYPE 对基本面投资者更具吸引力。
我们将讨论：
· 为什么我今天对 Hyperliquid 感到兴奋？
· 对 Hyperliquid 的长期展望
· 潜在的障碍
· HYPE 的对比估值模型
为什么我今天对 Hyperliquid 感到兴奋？
我相信一个高性能的链上订单簿将带来现有范式的飞跃性改进。市场本应是投资者在平等条件下相遇的地方，但今天的市场从底层设计上就偏向于机构和高频交易公司。链上订单簿改变了这一点，而 Hyperliquid 提供了实现这一目标的手段。
在传统金融中，高频交易公司花费数百万美元将服务器靠近股市服务器，而独立用户则需要花费数千美元来设置和维护个人托管服务器。同样，中心化加密货币交易所通过内部做市协议和优先服务器托管创造了不平等市场。而通过链上订单簿，Hyperliquid 使任何人都能以几乎零成本建立自己的 Citadel 和 Jane Street。此外，Hyperliquid 强大且易于使用的 SDK 为非加密原生用户提供了轻松入门的途径，让他们可以尝试各种策略。
虽然用户可能无法在市场上超越 Wintermute，但他们至少有了平等的机会，而现有范式甚至不让他们上场。此外，用户可以利用 Hyperliquid 的原生做市金库 HLP，赚取约 10-20% 的年化收益率。
通过以上方式，Hyperliquid 创造了平等的市场。我特别对 Hyperliquid 未来的以下发展感到兴奋：
1. 非托管的 BTC/SOL/ETH 及相关应用：人们希望有一个链上场所来交易和借出他们的 BTC。通过 @hyperunit，Hyperliquid 提供了将 BTC 桥接到链上场所的最无缝方式之一。Hyperliquid 通过在同一平台上提供现货和永续合约，实现了低延迟的交易策略结算。因此，我期待看到诸如链上现货期货基差交易、现货 Delta 对冲和期权头寸实时结算等用例。
2. 股票和其他 RWA + Hyperliquid 后端/TradFi 前端：Unit 团队据称正在构建将股票和 RWA 引入 Hyperliquid 订单簿的解决方案。虽然我预计链上对此有需求，但我更期待看到 Hyperliquid 作为区块链和流动性通道，为新兴市场带来原本无法触及的机会。例如，假设通过一个使用 Hyperliquid 订单簿后端的界面向非美国市场提供 AAPL 股票，同时在前端隐藏「区块链」部分，这并非不切实际。
3.BTC 和 HYPE 作为抵押品：目前 Hyperliquid 仅允许 USDC 作为永续合约抵押品。随着 BTC 和 HYPE 被用作永续合约抵押品，交易者将因追加保证金而清算资产。提供 BTC 和 HYPE 可以减少抛压并提高资本效率。
4. 原生 USDC：Hyperliquid 目前提供 Arbitrum 桥接的 USDC。因此，如果不将其桥接回 Arbitrum，就无法兑换成美元，因为它被锁定在智能合约中。此外，桥接的 USDC 与 CCTP 不兼容。因此，随着原生 USDC 的部署，Hyperliquid 将释放更多的资本效率。
5. 借贷市场上线：这将带来更多活动，因为 HYPE 空投持有者现在可以借出他们的 HYPE 并成为更活跃的市场参与者。我期待看到 @felixprotocol 等借贷协议上线。
6. 直接入门：@HanaNetwork 等解决方案允许你直接从 Apple Pay、PayPal、Wise、借记卡进行出入金。减少入门摩擦将增加活动。
7. 将非加密用户引入链上：Hyperliquid 是我的一些非加密朋友开始使用的第一个加密应用。他们中的大多数是通过 @pvp_dot_trade 入门的，我们在那里进行了交易竞赛。即使在积分计划结束后，他们仍然是粘性用户。
长期展望
基于以上因素，我认为 Hyperliquid 将成为强大的流动性磁铁。正如我们在加密领域多次看到的那样，流动性带来流动性。因此，我认为 Hyperliquid 将成为所有链上活动的领先交易和流动性中心。
如上所述，原生非托管 BTC 将在高性能 CLOB 和 BTC 流动性的交汇处解锁一系列新机会。这将为 CLOB 本身、EVM 上的 AMM 和借贷池带来更深的流动性。在某种程度上，我们可能还会看到现货 ETH/SOL + 其他山寨币迁移到 Hyperliquid。这将从其他链上的 DEX 中夺取市场份额，并耗尽它们的订单簿和流动性池。
我还认为 Hyperliquid 将与 CEX 竞争代币上市。这已经通过 Swell 和 Plume 等项目在 Hyperliquid 上购买代码得以体现。在 Hyperliquid 上购买代码可以让你访问 Hyperliquid 的流动性。鉴于代码拍卖每 31 小时进行一次，一年内只能进行约 282 次拍卖。随着 Hyperliquid 成为事实上的链上交易场所，「代码空间」将变得越来越昂贵，但可能仍然比给 Binance 5% 的代币供应量便宜。如果 Hyperliquid 成功成为流动性中心，我相信我们可以预期平均代码拍卖价格约为 50 万美元。
最后，如上所述，我认为 Hyperliquid 后端/零售前端应用将为非美国市场带来原本无法触及的金融机会，并从目前未被加密触及的用户群体中释放流动性。
潜在障碍
1. 监管压力：Hyperliquid 不与 MAGA 结盟，而其他几条链一直在迎合华盛顿的政客。World Liberty Finance 代币购买充分证明了这一点。此外，一些 VC 是竞争链和 DEX 的投资者，Hyperliquid 从这些链和 DEX 中夺取了流动性和心智份额，并且自 Hyperliquid 诞生以来，他们一直对 Hyperliquid 的监管合法性持强烈反对态度。Hyperliquid 在美国没有像他们那样的发声者，因此预计在这方面会有一些监管压力是自然的。
2.EVM 推出：Hyperliquid 的 EVM alpha 版本的质量不如 HyperCore。低 Gas 限制、偶尔的慢区块时间、缺乏原生 USDC 等问题导致 HypeEVM 上的应用部署较慢。因此，需要改进并预计很快会推出。此外，如果 EVM 应用无法提供新的应用或 TVL/交易量较低，我们可能会看到心智份额的流失，进而导致 TVL 流向其他 L1/L2，如 Monad、MegaETH。然而，根据我与开发者的对话，Hyperliquid 团队正在积极与应用合作，获取关于 HyperEVM 的反馈，并以极快的速度实施改进。
3. 验证者网络：虽然 Hyperliquid 正在向无许可验证者系统迈进，但验证者具体做什么的细节被一个不透明的二进制文件所掩盖。为了通过真正的去中心化成为安全的流动性中心，Hyperliquid 需要随着时间的推移变得更加透明。
HYPE 的对比估值模型
下面，我尝试对 Hyperliquid 的原生代币 HYPE 进行未来四年的简单市盈率分析。
我认为在理解援助基金回购的影响下进行这一分析非常重要。受 @Keisan_Crypto 分析的启发，我们引入了调整后 FDV 的概念，其中调整后 FDV = 价格 * 调整后完全稀释供应量。在这里，我们将下一年的调整后完全稀释供应量定义为上一年的完全稀释供应量 - AF 回购 - 销毁。
对于那些不熟悉援助基金的人，Hyperliquid 上收取的费用会流向援助基金，该基金从公开市场回购 HYPE，从而减少供应量。在本分析中，我们假设援助基金回购的 HYPE 永远不会再进入公开市场，类似于被销毁。
Hyperliquid 有三个主要的收入来源：交易费用、EVM 费用和拍卖费用。
注意：我们在以下计算中假设 HYPE 代币价格 = 15 美元。
交易费用在用户开仓和平仓永续合约时收取。为了预测 Hyperliquid 的年交易费用，我首先获取了从 12 月 23 日到 3 月 10 日的 12 个月的每周收入。然后我们将 4 周滚动周平均年化收入的八个实例年化，以获得交易费用的平衡估计。因此，我估计 Hyperliquid 在 2025 年应收取约 6 亿美元的交易费用。
然而，虽然这可以作为 2025 年的一个不错的代理，但很难从这种方法中推断出 2025-2028 年的同比增长率。因此，我们参考了 CEX 上平滑的历史永续交易量，并假设 Hyperliquid 将占据 CEX 总交易量的某个百分比。这使我们能够更好地捕捉加密交易量的周期性。然后我们假设 Hyperliquid 每年的百分比份额在某个范围内。仅仅假设某一年 5% 的市场份额可能会泛化到错误的程度。因此，我们假设 2025 年 Hyperliquid 占据 3-6% 的交易量，并将交易量捕获框架为 3% + [(6%-3%) * RAND()]。这种基于随机范围的分析提供了更现实的月度交易量捕获图景。此外，假设 Hyperliquid 的平均费用为交易量的 0.025%，我们可以得出结论，Hyperliquid 在 2025 年将赚取约 6 亿美元的交易费用。我们观察到这个数字接近我们之前的 4 周滚动平均方法，从而加强了我们的发现。
继续交易量捕获分析，我们假设 Hyperliquid 的市场份额逐年增加。因此，我们假设 Hyperliquid 在 2025 年占据 3-6%，2026 年占据 6-8%，2027 年占据 8-10%，2028 年占据 10-12%。我们在下面总结了我们的发现。
我们将 EVM 费用估计为其他 L2（如 Base）年收入的函数。鉴于 HypeEVM 的新生性和固有的低 Gas 费用，我预计 HypeEVM 在 2024 年将捕获 Base 年收入的 50%。因此，我估计 Hyperliquid 在 2025 年应收取约 5400 万美元的 EVM 费用。
最后，如前所述，Hyperliquid 为其现货市场进行代码拍卖。为了估计代码销售的收入，我们首先需要考虑代码价格本身的分布。在分析之前的数据并根据我们之前的代码空间理论后，我认为正态分布足以映射出一年的拍卖价格。下图描述了分布和每个价格段的收入。因此，我估计 Hyperliquid 在 2025 年应收取约 4000 万美元的拍卖费用。
这意味着仅在 2025 年，Hyperliquid 将收取约 7 亿美元的费用。鉴于大部分费用预计将流向援助基金以回购 HYPE，这仅从援助基金就为 HYPE 带来了 7 亿美元的买压。
假设援助基金持有的 HYPE 类似于被销毁（永远不会再进入市场），加上预计从 HyperCore 交易费用中销毁的 176,113 HYPE，2025 年将有约 4600 万 HYPE 代币退出流通。
因此，随着费用的增加和供应量的减少，HYPE 的市盈率逐年下降，使其成为更有价值的资产。此外，这种定期从供应中移除 HYPE 也有助于更好地吸收来自 Hyper 基金会、团队、未来排放和社区奖励的代币解锁。
我们将假设 EVM 和拍卖费用大致遵循与交易费用相同的同比增长率。这使我们能够编制最终的财务报表，如下所示：
最后，我们将 HYPE 的市盈率与其 FDV 市盈率和市值市盈率进行比较，并与 Solana 和 Ethereum 等现有项目、Coinbase 和 Robinhood 等相关股票以及 Apple、Nvidia 和标普 500 等 TradFi 资产进行对比。
PS：关于 Hyperliquid 社区的一点说明
我经常在 Twitter 上写关于 Hyperliquid 社区的文章，因此在这里我不会过多赘述，因为这偏离了本文的主要目的，但我想分享我之前的一条推文中的一段话，这段话对我来说真正概括了 Hyperliquid 社区：
「赚钱或亏钱，我都会从中获得新的友谊。Hyperliquid 是第一个让我做到这一点的加密应用——对我来说，这是一个非常重要的功能。」
