撰文：Raymond
基建似乎是 Crypto 永恒的话题。
Infra 虽不如 DeFi 等应用直接和用户面对面，但在幕后却总能获得顶级机构的站台。从 Crypto Native 到 Old Money，以基建为扶手创业仿佛成为了一门「稳定」的生意。赛道稳定，模式可鉴，躺着收租，稳赚不赔。技术主义信徒和资源大鳄们似乎并不想染指高风险的 Mass Adoption，越来越多的高 FDV 项目如同工厂复制粘贴一般涌现。
最终，投机者的百倍梦和项目的估值泡沫被市场无情刺破。VC 币一夜之间成为了人人喊打的过街老鼠，无尽的基建为行业带来了终极疑问：我们是否真的需要这么多基建？带着这一疑问，本文选取 Crypto 基建领域主流的项目作为代表对其经营情况进行分析，给予读者一个判断当前市场基建是否应该出清的视角。
BlockBeats 注：在 Crypto 市场中并没有明确的监管，所以项目方与传统的上市公司不同，没有义务完全披露自身具体的业绩情况。其中，项目方的收入来源不乏钱包转账、链下收入以及代币出售等方式。因此，本文将可以收集到的公开披露的链上数据为主要参考和评估依据。
预言机
预言机不仅可以应用在 Crypto 中为各种 dapps 提供报价，弥补链上和链下的信息差距，同时也会为传统金融产品如债券、信用违约掉期服务。同时，在监管合规尚未完全跟进的 Crypto 中，我们无法通过现有途径获得第三方审计后的完整营收情况，仅通过链上公开途径获得数据进行分析。
在预言机赛道中，通常使用 TVS（Total Value Secured）作为关键的衡量指标。根据 DefiLlama 数据，目前 Chanlink 依旧保持王者风范，在总 TVS 中占有 44% 的市场份额，具有垄断性。其余前 5 名协议的 TVS 市占率依次为 WINKlink(15%)、Chronicle(13.59%)、Pyth(8.95%)、Swithboard(3.88%)。然而其中的 WNLink 和 Chronicle 分别主要应用于波场生态以及 MakerDAO，都背靠各自的「大树」乘凉并不具有普遍的市场应用。所以在预言机领域选取了 Chainlink 以及 Pyth 作为分析对象。
预言机 TVS 占比情况，数据来源：DefiLlama
Chainlink
Chainlink 作为老牌预言机项目，其主要业务包括喂价（data feeds）、CCIP 以及 VRF、合约自动化（keepers）等。其市占率自 2020 年突破 40% 后一直维持该水平，并保持市场的绝对垄断地位。其业务不仅涵盖链上，也包括和链下的实体合作，例如 SWIFT、Google Cloud 等。Chainlink 的市场应用范围和规模暂时是其他预言机协议、甚至是其他基建项目无法比拟的。从具体的业务占比来看，AAVE V3 占据了 Chainlink TVS 中的 51%，占比最多并且总 TVL 高达 114 亿。排在后 4 位的分别是 Spark、Venus Core Pool、 Compound V3 和 Eigenpie。
Chainlink TVL 分布情况，数据来源：DefiLlama
根据 Dune 数据显示，自 2022 年 9 月进入熊市周期后，Chainlink 的单月收入维持在 400 万美元 左右。在本轮周期下，Chainlink 的整体链上收入并未能回到 2021 年牛市的水平，在今年 3 月的小牛市顶峰勉强达到 470 万美元。
值得注意的是，AAVE 作为 Chainlink 最大收入贡献者 其协议费用收入在今年屡创新高，并在总体表现上逼近上一轮牛市的水平。同时，自 2023 年末，AAVE 的日活用户便不断再增长，即使在市场行情降温的情况下也不受影响。但是，Chainlink 的收入并没有因此而得到显著的提升。
在收入占比层面，上轮周期中以太坊一家独大，贡献收入超 60%。自各类 L2 兴起后，以太坊在 Chainlink 中大而不倒的现象有所减轻，占比便逐渐下降。以 Optimism 和 Arbtrium 为代表的新兴 L2 占比显著上升。一方面，Chainlink 的收入来源更加分散，更加多元，但另一方面也反映了 L2 带来了生态流动性的割裂。
Chainlink 收入来源及占比，数据来源：Dune
CCIP 作为 Chainlink 进军跨链赛道的拳头产品，于 23 年 7 月正式发布。Chainlink 支持市面上几乎所有的主流公链和协议，同时掌握一手的数据信息，CCIP 的业务集成可谓「天时地利人和」。
根据 Dune 数据显示，CCIP 以 Cross-chain fee 作为主要的业务收入来源，并主要由 Arbitrum、Base、Optimism 等主流 L2 贡献。跨链收入很大程度上取决于市场的景气程度，对市场反应较为敏感。在今年 3 月，BTC ETF 通过后的利好催化下其跨链收入达到顶峰，约为 25.8 万美元。待链上行情遇冷后，Q2 收入减少 30%，并在 Q3 市场达到极度冰点，收入再度下跌 70% 并最终维持在的 2.5 万美元每月。
跨链费用及来源，数据来源：Dune
在代币表现上，其原生代币 $LINK 在更新以前没有任何的价值捕获功能，并且随着对节点奖励的不断释放，微观层面只会不断地对 $LINK 的价格起到稀释作用。自 2022 年发布了代币经济学 2.0 后，其代币的实用性有所改变，主要通过 $LINK 的质押功能体现。在 Staking1.0 中仅允许社区和节点运营商质押代币，2.0 版本发布后不仅扩大了质押规模，也降低了质押门槛并开放解除质押机制。目前，$LINK 的流通数量约为 60%，虽然未完全解锁但是凭借其质押机制，$LINK 的代币价格在本轮牛市中的表现良好。
Pyth
Pyth Network 作为后起之秀，采用了与传统预言机不同的「拉取」式喂价服务，将以往不断推送式的服务改进为按需取用。DeFi 协议开发相应的合约即可享受 Pyth 的喂价服务，可以节省更多时间和开发成本去打磨自己的产品。凭借着简洁的服务模式和 Solana 生态的支持，Pyth 已经成为 Solana 最大的预言机协议。
根据 DefiLlama 数据显示，Pyth 的业务集中于 Kamino Lend，TVL 为 13.2 亿美元，约占据总 TVS 的 30%。同时，Pyth 的总 TVS 正随着时间的推移而不断增加，在今年总 TVS 比 2022 年高点还要翻一倍多，其发展规模依然在不断扩大。
Pyth TVL(TVS) 增长情况，数据来源：DefiLlama
Pyth TVL(TVS) 分布，数据来源：DefiLlama
市场上并无公开资料可以查询 Pyth 的收入和费用，因此我们从运营数据「管中窥豹」来推断 Pyth 整体情况是否良好。和龙头 Chainlink 相比，「黑马」Pyth 在 Solana 上 Price Feeds 的业务规模具有绝对优势。以周为单位，Chainlink 在 Solana 上喂价的交易数量远远少于 Pyth，周均交易数量不及 100 万笔。Pyth 则基本维持在 100 万笔之上，占 solana 总喂价交易量的 85%。Solana 作为 Pyth 的「快乐老家」成为其后方大本营也是理所应当。考虑到 EVM 链的业务规模，Pyth 处于稳步增长期中，其处理的周均交易数量突破 100K 后逐渐稳定并以 Arbitrum、Fantom、Optimism 等公链为主。
左图：Pyth 处理 Solana 交易笔数（与 Chainlink 对比）；右图：Pyth EVM 链处理交易笔数以及来源，数据来源：Dune
然而，Pyth 在 EVM 链的市场拓展依然任重道远。根据 Dune 数据显示，以周为单位来看 Chainlink 依然处于绝对的垄断地位，占据约 92.7% 的 EVMs 市场份额，虽然 Pyth 发展迅猛，但是其 EVM 链的处理交易数只占 Chainlink 的零头。
Pyth 和 Chainlink EVM 链处理交易笔数对比，数据来源：Dune
值得注意的是，根据 Dune 的数据显示，对于整个 Crypto 市场而言 Chainlink 处理交易笔数最多的来自 Solana，来自 EVM 的交易笔数约占 Solana 的一半。
Chainlink 处理周交易笔数（Solana VS EVM），数据来源：Dune
在预言机赛道逐渐沦为 Crypto 中红海市场的大背景下，无论是从成本端还是从生态端，Pyth 需要向用户解决「WHY YOU」的问题，才能抢夺出更多的 EVM 份额。
从代币投资的角度来看，$PYTH 的价值捕获和 $LINK 类似，可以通过质押进行社区投票治理。除质押功能外，用户无法分享到 Pyth 发展的红利。同时，$PYTH 的总数为 100 亿枚，现阶段流通量仅为 36%。在经历 5 月份的大额解锁并叠加市场行情遇冷后，$PYTH 的价格一蹶不振。从最高的 1.2 附近一路丝滑下跌至近期的 0.3 附近。
Pyth 的基本面虽然势头正盛，但对于其代币的投资者而言，需要了解这些生意是否和自己手上的代币有关。
跨链互操作
自 Crypto 形成以太坊独占鳌头、其他公链众星捧月的多链格局，跨链弥补了由于公链割裂而造成的流动性分散问题，成为加密基建不可或缺的一环。
在跨链互操作领域，选取了跨链协议御三家 Wormhole、Layerzero 和 Axeler 以及跨链应用 Across 和 Stargate。本篇仅从财务和运营角度分析跨链基建的盈利能力并进行对比。但是对于跨链的使用者而言，「公链千万条，安全第一条」，放在项目评估首位的应该永远是用户资产的安全性。
Wormhole
Wormhole 是 Solana 与 Certus.One 合作开发的跨链通信协议并于 2021 年 9 月 22 日推出，最初主要用来实现以太坊和 Solana 之间的代币资产跨链。截止目前 Wormhole 已经可以支持包括 BSC、Avalanche、Terra、Base 等多个链上的资产转移功能。Wormhole 作为御三家当中市值最高的一位，其费用结构略有不同。根据官方披露，对于 Wormhole Gateway 而言，目前源链的 GAS 是唯一的成本，用户仅需支付 GAS 即可。
根据 Dune 数据显示，截止目前绝大部分的跨链交易依然来自于 Ethereum 跨链至 Solana，占比在 50% 上下波动，其次为 Bsc，占比约 15%。与其他跨链协议的市场切入点不同的是 Wormhole 跨链的 L2 份额占比较少。
Wormhole 跨链来源和交易笔数（从 Ethereum 到其他链），数据来源：Dune
由于协议费用机制的设计，我们并不能获得直观的收入数据。因此，我们从用户活跃度和交易量的侧面角度来衡量 Wormhole 的经营情况。Wormhole 在今年 Q1 的表现亮眼，最高的日交易量逼近 5 万笔。在 1 月份交易量的增加主要由于 Solana 生态 MEME Coin 造富效应所导致的链上交易活跃，而跨链至 Solana 的交易又占据其总量的半壁江山，最终出现了 1 月份交易量暴涨的现象。但是随着 Solana MEME 叙事的逐渐疲软，Wormhole 的交易量也肉眼可见的下滑。在今年绝大部分时期，稳定的保持在 3 千到 5 千左右的水平。
Wormhole 日跨链交易量，数据来源：Artemis
对于代币投资者而言，Wornhole 原生代币 $W 价值捕获能力局限性较强。$W 的主要功能集中在质押后进行链上治理。与其他跨链协议不同的是，Wormhole 采用了 POA 共识机制，验证者由 19 位「值得信赖」的大型机构验证者组成并且在验证链间消息时无需进行代币质押。这样不仅减少了代币 $W 的应用场景，另一方面 POA 机制下验证者缺乏足够的经济激励，作恶成本显著降低。
LayerZero
LayerZero 作为全链通信的底层协议，目前最主要的应用场景为代币资产的转移，同时还有 NFT、跨链治理等操作用例。LayerZero 的收入来源主要来自于跨链信息费：当用户将自己的代币资产从源链转移至目标链时，LayerZero 协议会以币本位的形式从源链收取费用。在最近一个季度（2024 Q3），LayerZero 最主要的收入来源为 Arbitrum、BNB Chain 和 Ethereum。同时在今年 Q2，由于 GAS 降低，Arbitrum 和 Optimism 网络的跨链交易占比明显增加。作为跨链赛道的头部协议，在今年其集成的 dapps 也成功突破了 5 万 大关。
左图：LayerZero 收入来源占比情况；右图：LayerZero 累计集成应用数量，数据来源：Dune、LayerZero 官网
根据 Dune 数据显示，2024 年的三个季度 LayerZero 的收入分别为：3768.79 万美元，1286.26 万美元 和 97.27 万美元 ( 截止 8.31 日）。可以明显地看到，LayerZero 的协议收入和在步入 Q2 后开始大幅减少并一蹶不振。一方面，由于 LayerZero 官方于 6 月进行代币发放，并在此之前采取了反女巫措施，清洗掉了许多数据粉饰；另一方面，整体市场环境在 5 月份走熊，各个主要公链代币的大幅下跌导致其收入雪上加霜。
LayerZero 月收入以及占比，数据来源：Dune
LayerZero 日交易数量统计，数据来源：Dune
LayerZero 的整体经营情况与链上市场活跃度息息相关，当链上行情走牛时 Layerzero 的经营数据也随之起飞。在今年 5 月后市场走熊，其收入接近「脚斩」，略高于上一轮熊市水平。其中不仅有市场环境的原因，坎昆升级带来 GAS 费的大幅降低也是 Layerzero 收入下降一个量级的重要因素。
LayerZero 的原生代币为 $ZRO，在今年 6 月刚刚推出时市值高达 10 亿，现在已经腰斩至 4.33 亿。$ZRO 作为 Layerzero 的治理代币并且可以在跨链消息传递时消耗。在基本面上，Layerzero 由于市值的跌幅小于收入跌幅，P/F ratio 仍然处于高估状态。
Axelar
Axelar 的商业模式依然沿用传统的「收租」方式。在 Axelar 网络上进行的交易和智能合约执行会产生相应的费用，这些费用以 AXL 代币支付并为网络带来直接收入。用户进行跨链交易会向 Axelar 网络支付 GAS，随后 Axelar 网络将其重新分配给质押者。Axelar 的主要支出在于支付给验证者的 $AXL 代币奖励。同时，Axelar 也在开发 AVM，意图打通跨链层面的智能合约开发。根据官方数据显示，目前最主要的跨链交易来自于 BNB Chain 和 Sei。二者的交易规模为 34 亿美元，约占总交易量 40%。
Axelar 官方统计跨链交易分布图，资料来源：Axelar 官网
自 2024Q1 到 2024Q3，无论是从交易量还是跨链费用来看，以美元计价下 Axelar 的各项指标不容乐观，同比锐减 50% 以上，均呈现出加速递减的趋势。以市盈率角度审视，Axelar 第三季度的 P/F ratio 不减反增。主要原因是其市值下滑约 30%，相较于跨链费用的收入腰斩而言下降程度较低，因此 P/F ratio 整体虚高。
左图：Axelar 季度财务指标变动情况；右图：Axler 流通市值和交易费用对比图，数据来源：Tokenterminal
在用户数据方面，Axelar 的日活用户在今年 1 月中旬和 7 月中旬形成双峰，最高日活用户可达 4.5K。但在 7 月中旬后便逐渐回落至 1.5K 左右。与 2023 年相比，Axelar 今年的用户整体保持活跃。值得注意的是，Axlear 网络中 GMP（通用消息传递）的占比不断增加，已经几乎完全取代了简单的资产跨链，占据总活跃用户的 98%。
Axelar 月活数据，数据来源：Axelar 官网
Axelar 目前已经链接包括 Ethereum、BNB Chain、Arbitrum、Fantom 等主流公链在内的 66 条链。随着链接的网络增多，验证者的门槛也会增加，相应的代币奖励也水涨船高。最初这样的方案会导致 $AXL 的通胀率增加，官方意识到该问题后用 GAS 燃烧机制取而代之。整体代币通胀机制的改变利好代币 $AXL 投资者，其年通胀 11.5% 可以通过 GAS 燃烧而抵消 10%。
Across
Across 是由 UMA 支持的跨链协议，依靠 UMA 的乐观预言机机制实现 L2 至 L1 之间的跨链。目前已支持的链有 Arbitrum、Optimim、Base、Linea、Blast 等主流的 L2 公链。
在跨链的技术设计原理上，Across 引入了中继器 ReLayer，并依靠其将源链的代币资产锁定并在目标链中释放相应的代币。完成中继执行后乐观预言机会进行后续数据验证，以保证资产安全并对中继器进行奖励。Across 网络中的 Relayer 在桥接时依赖于 LP 在目标链上所提供相应代币的流动性，如果流动性耗尽将导致用户的跨链成本激增。
所以，Across 的良好运营离不开左右手「Relayer」和「LP」的参与。二者在 Across 上承担任何桥梁事件中包含的各种风险，用户在使用跨链服务时向其支付费用。一方面，流动性池的运营模式本质上类似于 AAVE 或者 Compound，其定价方案也参考了 AAVE 的定价设计采用了利率定价的模式：通过模型计算出利率 R，并以一周的交易周期为基准来计算 LP 费用。另一方面，中继器在跨链时会垫付 GAS，交易验证成功后则会收到费用补偿。因此在评估 Across 的运营是否良好时，交易量和交易费用会是较为公允的评估标准。
根据 DeFiLlama 数据显示，Across 近一个月的交易量为 $637.94m，位于跨链应用的第 6 名。截止 9 月 11 日，Across 的累计用户已超过 200 万，月活用户稳定在 20 万上下。
跨链应用排名（以交易量大小排序），数据来源：DefiLlama
同时，根据 Dune 提供的数据，在今年 Q2 Across 引致的跨链交易费用已经和上轮周期牛末的日交易费相当。达到了每日 6 万美元的水平。Across 虽然没有其他跨链应用的名气响当当，但在市场上依然具有一定的竞争力。
Across 日跨链交易费用以及组成，数据来源：Dune
在跨链交易量方面，Across 的跨链数量在年初 Q1 达到在 24 亿美元的较高水平。随后 Q2 的 MEME 热将跨链交易量维持在 25 亿美元 之上。然而与之相背离的是链上转账虽然增多，但是手续费并没有提升到其应有的水平。反而是在今年 Q1 达到了顶峰，随后在 Q2 下跌 33%，Q3 腰斩 66%。Q2 下降的原因在于坎昆升级使 L2 的跨链 GAS 下降了很多。Q3 则是由于市场不景气导致的交易量下滑。
Across 各项财务指标变动情况，数据来源：TokenTerminal
从代币投资的角度来讲，Across 的原生代币 $ACX 的价值捕获能力较弱。$ACX 可以用于管理 DAO 资金的决策并用作 LP 的锁仓奖励。Across 提出了 LP 锁仓奖励计划，锁仓时间越久获得的乘数奖励和 $ACX 代币激励越多。自 2023 年 9 月 Snapshot 提案获得通过后，Across 将流动性池的 APY % 提高 50%，并将原来的 3 倍乘数减少到 2 倍。
显然，对于 Across 项目本身而言，其盈利能力和代币的价格与市值并无直接关联。尽管 Across 网络的交易费用经历了腰斩再腰斩，但是其代币 $ACX 的市值依然稳定，维持在 1.2 亿美元左右。因此，交易费用的递减导致了 P/F ratio 的增加，整体项目处于高估的状态。但是对于投资者而言，整体 P/F ratio 的虚高似乎并不会对 $ACX 的投资决策产生直接的影响。
Across 交易费用和流通市值对比图，数据来源：Tokenterminal
Stargate
Stargate 是由 LayerZero 官方推出，基于 LayerZero 技术开发的可组合流动性传输协议。Stargate 的定位更加聚焦于成为全链 DeFi 的跨链应用，目前已涵盖包括 Abriturm、Scroll、Base、Linea 等 10 余条公链，根据 DeFiLlama 数据在近一个月中其规模仅次于 Arbitrum Bridge 达到 $1b，稳居第二。
数据来源：DefiLlama
除了进行跨链交互，Stargate 还有构建流动性池和质押挖矿等业务。Pool 的模式类似于 Across，在进行全链跨链的构建时 Stargate 跨链的目标链上需要 LP 提供相应的流动性。投资者可以作为 LP 提供流动性而获取相应收益。另一方面，用户可以质押 LP 代币以获得 $STG 代币奖励。
Stargate 的收入渠道主要是来自代币转账而收取的手续费，对于非 $STG 代币的转账每笔将收取 0.06% 的费用。其中 LP 和 veSTG 的持有者将分别获得 0.01% 的费用分配。
然而，Stargate 的交易费用自年初以来一直在下降。最高达到 334 万美元，在 Q3 已经低至 $196K。但是比起 Across，Stargate 的业务流依然庞大，交易量在前两个季度保持在 30-50 亿美元 之间，但是 Q3 下滑严重，仅有 $226.82M。
Stargate 各项财务指标变动情况，数据来源：Tokenterminal
Stargate 收取的协议费用在今年 5 月以后开始暴跌，今年 Q3 的费用总收入相较于 Q2 蒸发 90%。然而 $STG 的流通市值并没有随总费用的减少而降低，始终维持在 1.2 亿 左右。从而导致 P/F ratio 在 Q3 的激增，在该角度下 $STG 的价格处于严重高估的状态。
Stargate 交易费用和流通市值对比图，数据来源：Tokenterminal
相较于 $ACX，Stargate 的原生代币 $STG 在代币经济学方面采取了 ve 模型的设计，具有更强的价值捕获能力。代币的持有者通过质押 $STG 获得 veSTG，对 Stargate 的费用标准、流动性池调整等事项进行投票，参与社区治理。同时，随着质押 STG 代币时间的延长，用户可以获得额外的 veSTG 奖励从而增加在社区治理的权重，正向的飞轮得以加速展开。另一方面，用户可以将 $STG 提供给平台增加流动性，也可以通过挖矿获得 $STG 奖励。整体而言，$STG 的市值相对稳定。
存储
如果 Web3 在不久的将来可以实现真正的 Massive Adpotion，那么数据的去中心化存储至关重要，会成为不可或缺的一部分。虽然 Web3 整体的数据存储规模相比传统 Web2 存储而言微不足道，但这也意味着未来 Web3 的存储项目具有更高的天花板和巨大的存量市场。在存储基建领域，我们选择了 Filecoin 和 Arweave 两大项目进行对比分析。
Filecoin
Filecoin 采用按次收费的模式，而非 Arweave 的一锤子买卖。Filecoin 的存储提供商（即矿工）通过向 Filoin 的用户提供存储服务或在网络上承诺存储容量来挖掘 $FIL。为鼓励长期网络协调，矿工获得的区块奖励中有 25% 可以立即使用，而 75% 会在 180 天内线性解锁。其次，若用户需要使用存储服务需要支付一定的 $FIL 费用。同样的，在后续需要检索和取回时，用户也需要支付一定的费用。
总体而言，Filcoin 的营业收入主要由用户交互 GAS 和对矿工进行的罚没收入构成，对矿工的代币 $FIL 奖励则为其商业模式下的主要支出。同时，Filecoin 正在积极的向链上计算转型，开发了 FVM 便于开发者在 Filecoin 上开发应用完成生态建设。
根据 Messari 的数据显示，Filecoin 大于 1,000 TiBs 存储规模的用户数量在不断增加，这类用户通常为企业级用户，数据存储量大且粘性好。
Filecoin 大于 1,000TiBs 存储用户变动情况，数据来源：Messari
根据 TokenTerminal 数据显示，可以看到 Filecoin 的费用收入从年初到 6 月末保持持续的增加，增幅高达 151%，但是进入 Q3 后整体的费用发生了锐减。从支出端来看，Token incentive 作为区块奖励，自 Q1 结束后开始了加速下跌。造成这样的现状不仅是因为 Filecoin 代币经济学螺旋式的设计，背后的主要原因体现在矿工的日益流失。根据 Filscan 的数据显示，自 23 年末 Filecoin 活跃存储提供商「提桶跑路」的颓势难掩。从传统的估值角度来看，由于费用的降低导致其 P/F Ratio 在 Q3 出现虚高。
Filecoin 各项财务指标变动情况，数据来源：Tokenterminal
活跃存储提供商统计，数据来源：Filecoin 官网
在代币的价值捕获层面，其代币 $FIL 不仅作为 Filecoin 网络中的 GAS，也可以用于「矿工」提供存储服务的代币激励，并且「矿工」在提供存储服务时需要质押 $FIL 代币以确保网络的安全性和服务质量。Filecoin 整体的代币经济学设计呈现出螺旋飞升的模式。
Filecoin 在上一轮牛市的价格十分夸张，在顶峰时期 $FIL 的币价达到 200 美金一枚，其 FDV 更是达到夸张的 3800 亿。造成价格飙升的原因一方面在于 $FIL 的解锁量较少，另一方面，由于矿工奖励为 $FIL 币本位，当币价拉升时会吸引矿工入场，矿工购买更多的 $FIL 用于质押。得益于代币经济学的设计，最终导致了 $FIL 价格的飙升。
然而，在今年比特币 ETF 通过市场迎来小牛后，$FIL 的币价并没有迎来像上一轮牛市的暴涨，截止笔者完稿 $FIL 近一年的币价涨幅仅为 4.6%，反观同赛道的 Arweave 其原生代币 $AR 的价格在一年内涨幅高达 313%。
数据来源：CoinGecko
一方面，市场大环境并不如预期；另一方面，不同于 $AR 已经接近全流通的状态，$FIL 的流动量约为 30%，还有大量的未解锁代币，对整体代币价格造成一定抛压。在投资项目和项目代币两者之间，投资者需要仔细斟酌。
Arweave
Arweave 不同于前文中的 Filecoin，其卖点在于对用户数据实现链上去中心化的永久存储。Arweave 协议建立在 HTTP 协议之上，用户可以通过例如 Google Chrome 等 Web2 浏览器的方式访问 Arweave 并允许拥有闲置硬盘空间的个人以 AR 代币交换的方式存储数据
Arweave 采用了一次性收费的商业模式，用户只需要根据存储数据的容量支付相应的费用即可实现永久存储。用户支付的一次性费用中，一部分用于初始存储成本，另一部分进入捐赠 Arweave 基金用于未来的存储费用。
Arweave 的用户上传数据虽然和上个牛市持平，甚至略微赶超，最高达到 8.79T/ 月。但是和 Filecoin 的用户上传数据进行对比仍不及预期。根据 Starboard 数据显示，Filecoin 的日上传量达到了 1.5E 的级别（其中 1 EiB=1024 TiB），Arweave 的存储规模和 Filecoin 有着数量级的差别。
Arweave 日上传数据量，数据来源：ViewBlock
Filecoin 日上传数据量，数据来源：Starboard
按照月份来估计，以 Arweave 的平均存储为 4T 为例，根据 ar-fee 网站的计算结果得出，存储 4T 的数据大约需要 $7w 的费用。根据 CoinGecko 数据显示，Filecoin 存储 4T 的数据存储费用为 $0.76 每月。在同样花费 $7W 的情况下，使用 Filecoin 可以存储 7675 年。7675 年相比于「永久存储」显然不值一提，但是对于一个企业或者个人而言这几乎相当于永恒。
Arweave 存储费用计算，数据来源： https://ar-fees.arweave.dev/
当我们重新审视 Arweave 的「一次付费，永久存储」的商业模式时，这样的叙事从基本面逻辑来讲并不是一个 sexy story。首先，Arweave 的本质类似「时光胶囊」，其定位针对于小而美的项目。对于大型企业在不具有吸引力，大型企业需要存储的数据通常为私密信息并非公开信息；另一方面，从成本角度而言，企业的很多数据并不需要花费这么昂贵的存储费用进行永久存储，采取 Filecoin 的存储方案更加划算。所以在基本面上，Arweave 很难吸引大型客户，这也是为什么其数据上传规模维持在 4T 的原因。
虽然 Arweave 比起 Filecoin 受众有限、产品天花板相对较低，但是微观数据来看，若以币本位计价 Arweave 的交易费用仅略低于上一轮牛市。2021 年 9 月交易费用为 4468 $AR，价值约为 $223400（50*$4468）；2024 年 8 月的交易费用为 6685 $AR , 价值约为 $167125（25*$6685）。
Arweave 币本位交易费用，数据来源：ViewBlock
对于 $AR 代币的投资者而言，$AR 承担起了货币基本的支付功能。Arweave 的原生代币为 $AR。一方面 $AR 可以作为支付手段，用于支付数据存储费用。当用户在 Arweave 网络上存储数据时，需要使用 AR 代币支付一次性存储费用。这些费用保证了数据的永久存储。另一方面，矿工通过存储和验证数据来获得 AR 代币作为奖励。关于代币价格表现可参考前文分析。
DA 数据可用性
我们熟知的大公链通常采用一体化、整体式的设计，单一的区块链处理所有交易。然而，无论是社会分工还是 Crypto，精细化的分工发展似乎成为必然。自模块化开展以来，数据可用性 (DA) 成为了以太坊乐高积木中不可或缺的一块组件。其中，比较有代表性的是 Celestia、EigenDA 和 Avail。由于 EigenDA 和 Avail 的数据有限，我们选取 Celestia 进行分析。
Celestia
Celestia 的原生代币为 $TIA，Celestia 可以支持开发者开发新的公链并使用 $TIA 支付 GAS，用户也可以质押 $TIA 获得奖励。由于 $TIA 的空投大热，在其上线之初造福效应明显，最高可达 $20/TIA。在市场行情遇冷后，$TIA 价格也逐渐回归正常水平。
Celestia 的用户画像主要集中在 Rollup 中。市场上的 L2s 使用以太坊进行数据可用性和交易的结算会导致高昂的成本，而采用 Celestia 后会使成本产生「质」的变化。以 Arbitrum 和 Optimism 为例，如果选择 Celestia 而非以太坊，那么每 1 亿笔交易将分别会引致 $32,598 和 $15,333 的 DA 成本，使总成本分别降低 89% 和 92%。
Arbitrum 和 Optimism 对比以太坊使用 Celestia 的 DA 成本节约程度，数据来源： hashedem.substack.com
Celestia 这样的模块化项目给 L2 带来了极大的方便。反映在基本面数据上的是 Celestia 的市占率正逐步攀升，根据 Blockworks 的数据，目前已达到 44% 的市占率水平。虽然 Celestia 的安全性无法和以太坊进行比拟，但是在比起安全性，市场更需要的是低廉的 DA 成本。低价策略有效地帮助了 Celestia 拓展市场规模。
DA 市场份额（按 Data post 统计），数据来源：Blockworks
从下图可以直观的看出，各个项目采用 Celestia 后，平均成本可以缩减至原来的 80%-90% 左右。
各项目采用 Celestia 的成本节约情况，数据来源： numia.data
既然 Celestia 可以以如此低价的方式提供 DA 服务，那么 Celestia 还在赚钱吗？
根据 Aremis 数据显示，Celestia 的日均上传数据大约为 3.5K/MiB，按 USD 计价的数据上传费用从 6-7 月的 $0.5/MIB 减少至 8-9 月的 $0.3/MIB，再加上需要消耗的 GAS。所以实际上 Celestia 的潜在年收入较低大约在百万美元的级别。
Celestia 在数据层面虽然依然盈利，但是和其估值已出现较大程度的背离。根据 CoinGecko 数据表明，其 FDV 为 64 亿。或许对于 FDV 64 亿 并没有直观的感受，我们不妨类比一下文章开头的 Chainlink，其市值目前约为 70 亿，其 FDV 约为 120 亿。对于 Celestia 百万级别的收入情况，显然对标 Chainlink 一半的估值掺杂了不少水分。实际落地的商业模式和运营不足以支撑其虚高的市值。
左图：Celestia/Ethereum Data Post 情况；右图：Celestia/Ethereum 每 MiB 的平均费用，数据来源：Artemis
另一方面，目前 $TIA 仅解锁 26%，并于 10 月 30 日面临价值 10 亿美金的大额解锁。同时，TIA 并没有最大供给量的限制。并且值得注意的是，Celestia Foundation 在 9 月 24 日宣布完成了由 Bain Capital Crypto 领投 Syncracy Capital、1kx 等多家机构领投的 1 亿美元的融资。官方在即将解锁前发布完成 1 亿美金融资的消息耐人寻味。
代币 $TIA 解锁情况，数据来源：DeFiLlama
对于 DA 赛道而言，其主要的客户虽然是各式各样的 Roll up，但是目前主流的 L2 依然采用以太坊主网作为 DA，选择 Celestia 的 L2 少之又少。决定 Celestia 生死的，除了自身商业模式能否落地之外，更重要的是以太坊和各个 L2 之间微妙的关系。选择了 Celestia 无异于公开和以太坊唱反调，在这个抱团取暖才能勉强生存的周期，市场经济似乎不是那么重要。
L2s
作为本轮基建的主旋律，L2 相比于动辄疯狂烧钱的 L1，已经实现了「躺赚」。在 OP STACK 的技术支持下，L2 的开发成本已经显著降低，真正的实现了「一键发链」。通常 L2 的成本由排序器、DA、开发等几部分构成，在经历坎昆升级之后，L2 的 GAS 普遍减少了 50%-90% 不等。市场在享用 L2 低 GAS 的优势的同时，也逐渐发现了 L2 的缺点，我们真的需要这么多 L2 吗？秉着这一疑问，我们根据技术原理和市值进行划分，选取了 OP 系的 Arbitrum、Optimism、Base 以及 ZK 系的 Starknet、zkSync 进行分析。
L2 坎昆升级前后交易费用对比，数据来源： hashedem.substack.com
Arbitrum
具体来说，Arbitrum 的营收在 Q1 后经历了暴跌。与 Q1 2738 万美元 相比，其 Q2 737 万美元 和 Q3 334 万美元 的数据显得不堪入目，一部分原因是由于 Q2 期间市场环境的不景气，另一部分原因来自于其他 L2 的流量争夺。
值得注意的是，由于坎昆升级的缘故，Arbitrum 的成本也大大降低，于是表现在净利润上仅仅只有 7.3% 的跌幅。相比于其他大部分基建动辄 70% 的利润回撤，Arbitrum 的表现已经远好于多数同行。
Arbitrum 各项财务指标变动情况，数据来源：Tokenterminal
如前文所述，L2 最大的支出在于向 L1 支付 DA 和结算成本。以 Arbitrum 为例，处理 1 亿笔交易的 L1 成本达到了 2.5 万美元每月，当然如果采用 Celestia 的服务会更低。如果 GAS 覆盖这些成本后，那么运行 L2 只需要考虑如何降低排序器和前期的开发成本。当这些成本足够低时，L2 就是门躺赚的「收租」生意，然而事实也确实如此。
Arbitrum 收入和费用统计，数据来源：Tokenterminal
用户瓶颈始终是制约其发展的桎梏。Arbitrum 的活跃用户数量在达到 1000 万 后便难以突破，如今随着市场遇冷，月活用户也降低至 280 万 左右的水平。一方面，Arbitrum 有被 Base 赶超之势，另一方面，Arbitrum 的生态不仅难以吸引增量用户，同时，更需要生态创新盘活存量用户。
Arbitrum 月活用户数据，数据来源：Tokenterminal
Optimism
OP 整体的经营情况与绝大部分类似，其营收在 Q1 时达到 1883 万美元 的顶峰，在 Q2 Q3 依次腰斩，分别降至 895 万美元，332 万美元。虽然从「政治正确」的角度来讲，Optimism 项目团队与以太坊技术社区和基金会关系较近，代表了 L2 中以太坊意志的继承者，比起 Arbitrum 的藤校圈子更加正统。但是市场给出的正确答案并不是 Optimism：Arbitrum 与其难分伯仲，后文介绍的 Base 更胜一筹。
Optimism 各项财务指标变动情况，数据来源：Tokenterminal
值得注意的是，Optimism 和 Arbitrum 的在留存收益有着不同之处。虽然其链上净收入在不断增加，但当考虑了 Token incentives 的影响之后，Optimism 入不敷出。按照 U 本位计价，今年前 3 个季度分别需要支付 9100 万美元，3400 万美元 和 16M 的代币费用，远远高于其运营成本。
Optimism 链上净收入，数据来源：Dune
在活跃用户数据方面，虽然 Optimism 活跃用户最高仅为 160 万，没有其他 OP 系 L2 动辄 1000 万的数据漂亮，但是其下限却很稳定，稳定的「衰退」在 120 万附近。比起 ZK 系的难兄难弟，OP 系的整体用户数据都要好看很多，不仅天花板较高，而且下限也拖得住。
Optimism 月活用户数据，数据来源：Tokenterminal
对于 Optimism 而言，团队整体的氛围和定位更加 tech-oriented，OP Labs 开发的 OP Stack 已经帮助了众多 L2 实现一键发链，同时也进一步升级为 OP Succinct 和 ZK Stack 抢夺流量。至于 SuperChain 的愿景能否实现，这个答案需要交给团队，也要交给市场。
Base
背靠交易所 CoinBase，Base 从一开始便含着金汤匙诞生，相比其他 L2 的基本面要健康很多。作为后起之秀，如今已经成为 L2 牌棋桌上的头部玩家。今年 Q1，Base 的交易费用环比暴涨 400%。在此之前，Base 依托「MEME」和「社交」螺旋升天。Base 因其较低的交易费用，重走 Solana 的老路，引起了 MEME 热潮。BALD、BRETT、DEGEN 相继点燃 BASE 的 MEME 热。随后，BASE 集成社交应用 friend.tech 和 Farcaster，成为名副其实的 Social-L2。
一套组合拳下来，Base 实现了后发制人，完成了对 Arbtrum、Optimism 的赶超。其 Q1 营收达到 27M 与 Arbitrum 持平，尽管经历了 Q3 收入减少 70% 的打击，净利润也依然高达 584 万美元。
Base 各项财务指标变动情况，数据来源：Tokenterminal
从 TVL 的角度来看，Base 的成功取决于两次难以复制的社交裂变。从一开始的不温不火，到 Friend.tech 上线后大量新用户和资金的涌入，助推 Base 走出了新手村，TVL 达到了 50000 万的级别。随后，今年 3 月坎昆升级 GAS 降低，Base 展开了和 Solana 一样的 MEME 热潮，链上用户开始活跃，并随着 Farcaster 等 Social-Fi 的推波助澜，Base 的 TVL 已经达到了 15 亿的量级。截止目前，Base 的 TVL 依旧稳步提高。
Base TVL 增长情况，数据来源：DeFiLlama
与其他 L2 不同，用户数据并不是制约 Base 发展的瓶颈。Base 在用户数据方面一路稳中向好。月活用户在 9 月达到了 2000 万，赶超其他「天王」级别的 L2。依托着 CoinBase 庞大的用户流量，对于其他 L2 而言最难捕获的活跃用户反而成为了 Base 得天独厚的护城河。
Base 月活用户数据，数据来源：Tokenterminal
同样的，Base 也是稳赚不赔。除了 Base 的项目团队会营销、懂玩法，将流量做到极致之外，Base 能拥有漂亮的财务数据更在于 Coinbase 的扶持。Coinbase 作为 Base 上唯一的排序器，将刨去 DA 外的成本压缩到了最低。因此，根据 TokenTerminal 的数据，除了个别时间点外，绝大多数时间 Base 的营收远远 cover 其成本。
Base 收支情况，数据来源：Tokenterminal
Starknet
作为 ZK 技术的太子，Starknet 一直备受追捧，但是其基本面表现差强人意。自步入 2024 年以来，Starknet 的收入和其币价一样只有下跌没有反弹。其中，2024Q2 的下滑程度最为严重，与 Q1 937 万美元相比仅有 14.79 万美元的交易费用产生。
Q2 除了市场环境萧条带来的负面影响外，EIP-4844 和坎昆升级也是又一个重要因素。虽然坎昆升级带给使用 Blob 的 L2s 极低的 DA 成本，不过祸兮福之所倚，同时带来的也是网络交易费用的下降。自坎昆升级后，Starknet 的链上交易费用便一蹶不振。从下图可以直观的看出，Starknet 的收入自 Q1 后便一蹶不振。
Starknet 交易费用季度变动情况，数据来源：Tokenterminal
从用户角度来看，Starknet 逐渐沦为「鬼城」。24 年 1 月，Starknet 突破了 120 万月活用户的瓶颈，随后在达到了巅峰时的 220 万。此后开始活跃用户批量流失，用户泡沫最终被刺破。现如今月活用户稳定在 13 万左右。无论是在一级还是二级，推特还是群聊，Starknet 的身影渐渐淡去。
Starknet 月活用户数据，数据来源：Tokenterminal
zkSync
L2 四天王最后上币的 zkSync，从出道开始到上币安结束都备受市场和舆论的关注。zkSync 2021 年发布了测试网，但是开发进展缓慢，直至 2023 年才正式推出主网。zkSync 虽然有顶级资本站台，但是其生态建设不如预期，没有一款现象级甚至可以引起大众关注的 dapp，颇有「雷声大，雨点小」之势。在今年 6 月 17 日其原生代币 $ZK 发放之前，市场的主要流量也都集中在如何给 zkSync「刷数据」以博取空投。
zkSync 各项财务指标变动情况，数据来源：Tokenterminal
虽然 zkSync 的营收和大部分 L2 一样不堪入目，但这仅仅意味着 zkSync 是赚少了，起码还在「利润回撤」的 level。根据 Tokenterminal 数据显示，其总体收入依然可以覆盖支出。但是净利润相较于其他 L2 处于较低的水平，从 Q1 的 470 万美元下滑至现在的 37 万美元。
zkSync 收支情况，数据来源：Tokenterminal
值得注意的是，在今年 7 月，zkSync 遭遇了收入和开发者数量的双杀，但其活跃用户却回光返照，从 6 月 200 万 逆势增加至 380 万，随后月活用户暴跌至 80 万 的水平。对于 zkSync 而言，不仅需要考虑如何打造自己的生态让资金和用户流入进来，争取在 L2 之争的牌桌上拿到更大的筹码，更需要注意的是如何避免自身的空城化带来的恶性循环。
zkSync 月活用户数据，数据来源：Tokenterminal
显然，zkSync 在激烈的 L2 竞争格局下已经意识到了自身生态薄弱、存量用户流失的问题。zkSync 的 TVL 自 9 月 20 日开始从 7600 万 增加至 1.4 亿，顺利实现翻倍。对于最近 TVL 的异动，主要由 Venus Core Protocol 贡献，在一周内增长 2434%。同时，最近 zkSync 成为周活用户排名第 3 的 L2，但是和 Arbitrum 和 Base 依然存在着数量级的差别。zkSync 虽然在近期奋起直追，但依然任重道远。
左图：zkSync TVL 增长情况；右图：zkSync TVL 占比分布，数据来源：DefiLlama
L2 周地址活跃度排名，数据来源：L2BEAT
至于以上 L2 的代币经济学，除了 Base 未发币外，其余 L2 的原生代币几乎只起到了治理功能。虽然 L2 贵为以太坊的左右手，但实际交易时用户并不需要消耗其原生代币，而依然是以 ETH 作为 GAS 支付。这也决定了如果各个 L2 没有发展出吸引用户的生态，那么只能作为一条省钱的「中转链」。作为拥有以太坊生态的最高话语权的 Vitalik 近期发文倡导让整个以太坊生态系统对齐。现在，L2 赛道的发展除了需要考虑市场运行的客观经济规律之外，又增加了许多不可控的「政治」因素。
总结
对于当前估值庞大的基建项目而言，维持天价 FDV 更多依赖于其叙事的想象空间。然而，基建项目夸张的估值与其实际经营状况不符的现状，不仅会让市场陷入上一轮牛市「繁华未尽」的泡沫之中，这样人人都想躺赚收租的思维模式也为 Crypto 带来了公地悲剧的隐患。
