撰文：Richard Chen
编译：深潮 TechFlow
上周，以太坊（ETH）价格回落至 2017 年首次代币发行（ICO）水平。那时的以太坊还只是白皮书和代币，与今天拥有众多实际应用的情况相比，市场似乎对以太坊开发者生态系统 7 年半的进展毫不关心。
更大的问题在于，ETH 需要一个新的叙事，一个明确的理由来吸引人们购买该代币。让我们分析一下 ETH 的常见叙事，并探讨它们为何不再有效。
1.「ETH 是比特币（BTC）的杠杆化 beta（leveraged beta）。」
在过去的牛市周期中，这一说法确实成立，山寨币通常表现优于 BTC，蓝筹山寨币则是杠杆贝塔。每当 BTC 表现良好时，投资者就会增加风险投入，从而在山寨币中获得更好的收益。
这次情况不同。2024 年 1 月，比特币 ETF 的推出带来了新的范式转变。几乎有 1000 亿美元的资金流入比特币 ETF，这些 ETF 现在合计持有 5.7% 的 BTC 供应量。相比之下，以太坊 ETF 仅吸引了 50 亿美元的资金流入。与过去的周期不同，大量资金流入加密货币市场，尤其是来自大型机构的资金，现在仅流入 BTC，不再向市场其他部分扩散。BTC 始终会有来自希望接触加密货币的新资金的自然需求，但其他资产是否也有这样的需求尚不明确。
比特币（BTC）处于独立的层级，并与市场其他部分分化。
新资金流入不进入山寨币的第二层效应是，我们面临着一个零和游戏的投机资金池，这些资金在不同的「赌场」之间轮换。这在选举后的几个月里价格走势中显而易见，投机资金从 Solana 的 AI 代理模因币转向 Hyperliquid，再回到 $TRUMP 和 $MELANIA。没有经济增长，竞争零和注意力的加密部落主义加速了这种轮换。另一个资金流入不进入山寨币的第二层效应是，它伤害了风险投资市场。对于代币生成事件（TGE）的最佳情况是基础设施项目的融资上限为数十亿美元，反向推算其他项目类别的总可用市场（TAM）则更小。由于相对于创始人才的资本供应过剩，私募轮估值也没有下降。因此，加密风险投资的回报正在压缩。
2.「ETH 是超声波货币。」
这不再成立。2024 年 4 月，ETH 供应开始逆转并再次增加。2025 年 2 月，自合并以来，ETH 变得通胀。因此，认为 ETH 比 BTC 更硬的货币的论点不再有效。
超声波货币的论点也有些中庸。刚进入加密领域的人会接受「BTC 是数字黄金」的稀缺性叙事，而不去了解 EIP-1559 以及 BTC 或 ETH 哪个更具通缩性的技术细节。
来源：ultrasound.money
3.「ETH 是数字石油。」
这种框架的问题在于，ETH 因此会像大宗商品一样交易，呈现横盘和区间波动。大宗商品的价值基于市场的供需关系，而不是作为长期买入持有的增长资产。为了说明这一点，下面有两个图表，比较了过去十年中石油与标普 500 指数的表现。
USO
SPY
过去十年中，石油的交易大多在区间内波动，只有两个事件例外：1）2015 年初，美国石油供应因水力压裂技术的进步而得到释放；2）2020 年初的 COVID 崩盘。
使用「数字石油」框架，如果 ETH 因再次通胀而进入市场，但没有边际购买需求，价格将会下跌。
4.「ETH 是全球结算层。」
以太坊的长期扩展路线图在两个目标之间存在内在矛盾：1）扩展将被推向二层（L2），以太坊将成为结算层；2）L2 的经济活动将为 ETH 积累价值。当 EIP-4844 大幅降低将交易数据发布到一层（L1）的成本时，这提高了 L2 的可扩展性，但也减少了以太坊的收入。
更大的问题在于，当 L2 推出自己的代币时，它们对 ETH 而言变得有些「寄生」。L2 有强烈的经济动机让价值积累到自己的代币而不是 ETH。因此，除了在共识机制上的技术差异外，L2 几乎表现得像是竞争的 L1。
这导致了 EVM（以太坊虚拟机）采用与 ETH 价值积累的脱钩。以太坊历史上最大的防御力在于其围绕 EVM 的开发工具生态系统——调试器、模糊测试工具、样板合约等——这些都是经过多年开源开发建立起来的。对于新开发者而言，在 EVM 上构建比在没有那么健全的开发工具基础设施的非 EVM 链上构建要容易得多。随着 EVM 和 ETH 的脱钩，EVM 的采用可以继续增长，因为新的 L2 如 MegaETH 和新的 L1 如 Berachain 和 Monad 借助 EVM 生态系统，但价值积累回到了它们的原生代币而不是 ETH。
5.「ETH 拥有任何链中最多的经济活动。」
未来可能出现这样一种情况：稳定币的锁定总价值（TVL）达到历史新高，去中心化交易所（DEX）交易量达到历史新高，以及其他经济活动指标在以太坊上达到历史新高，但 ETH 价格仍未达到历史新高，因为市盈率（P/E）倍数收缩。在这种情况下，ETH 的交易更类似于科技股，如特斯拉（TSLA，97 倍预期市盈率）或英伟达（NVDA，24 倍预期市盈率）。
以目前的年化利润，ETH 需要有 300 倍的市盈率倍数才能在没有任何货币溢价的情况下再次达到历史新高。因此，市盈率压缩仍存在很大的下行风险。
ETH 接下来会发生什么？
也许 ETH 会因为均值回归而上涨，或者因上述原因继续表现不佳。
但在此之前，ETH 需要一个新的叙事。
