来源：Medium
作者：David Ma
编译：Techub News-April
编辑：Techub News-Junge
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简单回顾一下第一期内容，借贷协议是一份协议约定，是用于规定借款人如何临时占有贷款人的资产，并承诺归还这些资产协议。这种协议将明确规定从借款人向贷款人征收利息的方式，以及构建抵押品以保护贷款人的资金不受损失的方式。在第一期的文章中，我们探讨了与利息期限相关的一些问题，包括零期限与正期限的区别、贷款滚动和永续化、以及一些选择性，同时对一些协议进行了分类。
在本文中，我将继续深化这一分类，探讨各种协议是如何确定利率的。
利率
利率是借款人向贷款人累积额外付款的利率。为了便于比较，该利率通常以年化格式报价。以年化百分比率 (APR) 或收益率 (APY) 形式表示。两者之间的区别在于，APR 假设不进行复利，而 APY 则假设复利。例如，年利率为 10%，半年复利将导致年利率为 10.25%。
两者与以下公式相关：
APY = (1 + APR / k)^k — 1 其中 k 是每年复利的次数。
在 Web3 中，大多数贷款都是连续复利的（k = 复利的次数），因为大多数贷款都是零期限贷款（零期限：没有固定的期限）。因此，他们以 APY （年化收益率）报价来告诉用户，假设利率保持不变，他们一年会赚多少钱。对于定期贷款，更常见的是以年利率的形式来报价。
顺便说一句，2020年期间，在DeFi领域流行的“农业挖矿”活动中，这种活动通常提供了异常高的年化收益率（APY）来吸引投资者。这些活动往往具有高风险，因为它们的盈利模式通常是不可持续的，甚至可能是诱导性的，旨在吸引资金流入而后快速流出，给后来者带来损失。APR（年化利率）是一个更直接和传统的利率表示方法，不涉及复利的计算，因此更容易理解和计算。对于固定奖池，随着更多资金的流入，TVL（总锁定价值）增加，每个参与者可获得的奖励比例就会减少。这是一个基本的经济原则——供需关系。
现在，既然已经解释了定义，我们现在可以讨论定价问题了。
定价
定价是计算借款人和贷款人相互支付多少利率不同的的机制。虽然并不详尽，但本文将介绍其中一些机制：
1. 订单定价：这是一种灵活的机制，由市场驱动。它允许参与者自由设定借贷条件，但可能需要在用户体验和市场效率之间找到平衡。
2. 基于利用率的定价：这个模型在DeFi中很常见，它根据资金的利用率来调整利率。尽管这种模型在大多数情况下有效，但在极端市场条件下可能表现不佳。
3. 拍卖：拍卖机制可以有效地确定借贷价格，并提高贷款效率。然而，这种方法要求用户提前计划，可能导致二级市场碎片化，并存在一些操作上的摩擦。
4. Ajna的使用：这是对经典定价方法的一种改造，特别适用于那些没有预言机协议的情况。
5. Tazz的永续贷款融资：这是一种新的借贷机制，类似于P2Pool（点对点池），它允许市场定价利率，使抵押品完全模块化。
6. 手动定价或治理主导的定价：这种方法依赖于人工或治理结构来设定利率，可能更加主观和灵活。
订单簿定价
"Orderbook pricing"是指一种在金融市场（包括去中心化金融或DeFi）中常见的定价机制，其中资产或贷款的价格是基于订单簿来确定的。订单簿是一个列表，按价格等级组织买卖订单。
然而，订单簿也有缺点：
1. 不成熟的用户：不熟练的用户不知道如何为他们的订单定价。这些用户只是想在不支付巨额成本的情况下进行进行交易。
2. 限价单类似免费期权：在订单簿中，下达限价单相当于提供一个“免费期权”，特别是在市场流动性差和出块时间慢的情况下。这是因为在订单执行前，理论上的真实价格可能会有较大波动，使得这些限价单隐含了较高的期权价值。
3. 积极管理的需求：有效运营订单簿需要积极的管理。投资者需要定期取消过时的限价订单，并参与到竞价战中，以保持他们的订单竞争力。
4. 高交易量需求：为了保持有效和流动的订单簿，需要有大量的交易和参与者。
这就是为什么订单簿在链上仍然不受欢迎的原因。相反，自动做市商、询价和拍卖是适合的。因为它们简化了交易过程，降低了用户的参与门槛和管理负担。
总的来说，虽然订单簿提供了一种精确的市场驱动定价机制，但它在链上市场中的应用受到限制，主要是因为它对用户的技能和管理活动要求较高。相比之下，更简单的机制如AMM在这些市场中更受欢迎。
在借贷方面，订单簿面临着更大的挑战：
1. 订单簿交易需要创建点对点贷款匹配。违约风险是不可替代的。
2. 持续发放定期贷款的这种方式会导致市场上出现大量具有不同特性的贷款，从而增加了市场的复杂性和交易成本，因为投资者和交易者需要评估和比较每一笔独特的贷款头寸。相反，Pendle和Notional通过采用固定日期发放贷款的方法，来解决持续发放定期贷款所带来的市场复杂性问题。然而，这种策略的代价是贷款期限可能会出现不标准的情况，如37天或159天等，这是由于贷款的发放日期和固定到期日期之间的间隔导致的。
3. 短期贷款创造了更多交易。您可以自动化滚动，但如何为下一笔贷款定价呢？
所有这些都导致了市场的分散，或者至少是复杂的交易体验。也就是说，像 Blur 和 Arcade.xyz 这样的 NFT 借贷平台仍然依赖于类似订单簿的用户体验。他们每个人都想出了可以减轻用户糟糕体验的功能。
Blur 融合了一种永续贷款的形式，以消除期限维度。
Blur 和 Arcade 都有“集合优惠”，其中贷方把一个NFT集合当作互相可交换的单元，允许使用该集合内的任何一个NFT作为抵押物。
AMM 是订单簿的一个子类别。如果一个协议可以将足够多的人聚集到可替代的借贷市场中，那么 AMM 是一个不错的选择。利率比代币更容易回归均值，因此使用 AMM LP 化利率比 LP 化代币更安全。这就是 Pendle、Notional 和 Tazz 的工作原理。
回顾一下，虽然订单簿可以很好地处理简单的资产，但借贷订单簿有太多的维度需要考虑，并且需要巧妙的方法来降低用户体验复杂性。
基于利用率的定价
特定借贷资金池的利用率是借入资产总额与可借入资产总额的比率。
基于利用率的定价将利率定义为利用率的递增函数。
第一个也是最大的链上借贷平台 Aave 就采用了这种方法。它仍然是流动性和可替代资产最流行的利率定价方式。
ave在品牌重塑之前名为EthLend。早在2018年的白皮书中，EthLend概述了基于P2P（点对点）的定期订单簿模型。然而，到了2020年，他们的白皮书介绍了基于利用率的定价模型。这种对金融原语的重新思考是DeFi领域的一个特点，类似于Uniswap的AMM（自动化做市商）模型。
由于白皮书中没有对此进行解释，因此我对这种方法背后的动机的猜测非常简单。考虑经济学 101 模型——当利率高时，愿意借钱的人更少，而愿意放贷的人更多。“最佳”利率是指愿意借款的人数与贷方的数量完全匹配，且利用率为 100%。
当利率太低时，愿意借款的人比贷款人多。利用率将达到 100%，但它并没有告诉我们模型所处的阶段。此外，贷方无法退出贷款。
当利率太高时，大量贷款供应就会闲置。APY 利差（1-利用率）随着利率的增加而增加。在这种情况下，贷方在扣除平台收取的费用之前可能看到一个较高的利率（表示为 r）。然而，实际上贷方获得的利率会低于这个标示的 r，因为需要考虑平台收取的费用。这意味着贷方实际从贷款中获得的收益会因平台费用而减少。
由于不可观察的借贷曲线是随市场条件而变化的，因此面临的挑战是保持利率接近最优利率，同时为贷方提供退出的机会。
上述 Aave 的“利率模型”有点用词不当。数学爱好者喜欢将其称为 PID 控制器，但只是部分自动化。首先，Aave 选择目标利用率（例如 90%）和扭结曲线。如果利用率经常保持在 >90%，Aave 的治理（因此部分自动化）将使利率曲线变得陡峭，试图将利用率压低。如果利用率太低，则反之亦然。
有时，市场会遇到特殊情况，PID 控制器反应太慢。例如，在 2022 年 9 月的以太坊合并前后，合并前的以太币将被分叉为权益证明以太币和工作量证明以太币。市场普遍认为，PoW 以太币的价值约为 PoS 以太币的2%。这意味着市场参与者预期合并后的PoS 以太币价值将远高于PoW 以太币。为了在合并前利用这种价格差异，市场参与者希望在他们的钱包中保留尽可能多的合并前（PoW）ETH。一种策略是使用稳定币作为抵押品来借入更多的ETH。
只要借款期限内的累计利息低于 2%，这就是合理的交易。在不到 1 周的时间内赚取 2% 意味着可以支付超过 100% 的年利率。Aave 的利率上限为 100%。不用说，在合并之前的几天里，Aave、Compound、Euler、Inverse 和每个 PID 控制器借贷协议的以太借用利用率都达到了极限。如果我没记错的话，Inverse 没有设定利率上限，年利率达到了 1000%。
关于基于利用率的定价最后需要注意的是，它与点对点结构，因此是零久期贷款。
总而言之，零久期贷款在正常市场条件下为用户提供了良好的体验，特别是其“随借随还”的灵活性。用户可以随时借款、使用资金，并在需要时迅速偿还。然而，这种贷款模式也有其缺点：就是当利用率达到 100%（如合并期间）时，贷方就陷入了无追索权的境地。其他缺点是 ，10% 的贷款缓冲资产导致资本效率低下，以及无法提供定期贷款。
拍卖
拍卖是一种经济交易方式，通常用于确定商品或资产的价格。一级市场是新发行证券首次流通的市场。
美国国债是全球流动性最强的政府证券，它利用拍卖来为新债务定价。在高层中，借款人和贷款人向定期举行的拍卖提交密封报价。找到市场清算利率，并向清算利率的参与者发行新债务。
Term Finance是一个相对较新的协议，就是受到这种机制的启发。他们的拍卖实施细节值得一读。他们的文档清晰简洁。
拍卖可以有效地匹配贷款人和借款人。与其他模型不同，如需要锁定资本以等待订单执行的订单簿或需要贷款人提供缓冲资本的基于利用率的贷款池，拍卖模型中没有资本处于闲置状态。资本始终在拍卖期间处于活动状态。唯一的非生产性时期是资产在拍卖期间被锁定的时期，这意味着资产只在拍卖过程中被锁定，而在匹配完成后即可恢复活动状态。
拍卖还可以产生高质量的定价，因为市场参与者聚集到一个点来汇总他们的私人信息。
不利的一面是，拍卖需要一些预先计划，而且对用户你那么友好。对于美国国债来说这是一个不错的选择，但在加密货币领域，定期贷款市场的参与度还不够高。另一个挑战是市场的碎片化。加密货币有很多类似但不可替代的资产。这将是一个更难启动的产品，但我希望有一天，Term Finance 能够在以太坊打印机的全力支持下发行以太坊国库券。
Ajna的利用率
Ajna 是少数不依赖于预言机的借贷协议之一。对 Ajna 如何实现这一目标的完整阐述超出了本文的范围。但是其设定利率的高水平值是得讨论的。
贷方首先选择他们愿意借出报价代币（例如 USDC）的抵押品（例如 ETH）估值。借款人从最高估值向下累积匹配。贷款风险最高（贷款与抵押品比率最高）的借款人设定“最高门槛价格”（HTP），估值较低的贷款人不会获得利息。
借自https://www.ajna.finance/pdf/Ajna_ELI5.pdf
贷方不想将估值定得太高，因为他们将首先因违约而受到损失。贷款人不想将估值定得太低，因为他们得不到任何利息。
利率也由利用率函数决定，但这里的计算仅考虑将抵押品估值设置为高于 HTP 的贷方。利率从 10% 开始，每 12 小时乘以或除以 1.1，具体取决于利用率与“目标利用率”的比较情况。
主要优点是，尽管采用点对池设计，但该机制不需要任何预言机即可运行。另一方面，贷方需要不断监控其估值。与其他基于利用率的利率定价机制一样，贷款年利率也受到未使用借款的影响。
尽管借款人和贷款人可以随时离开（零久期），但考虑到 Ajna 的初始费用为 1 周，利率降低是时间间隔为 3 天，Ajna 的设计期限至少为一周。由于 Ajna 进入市场的时间还不够长，所以现在了解这种机制的全部优缺点还为时过早。
真正的无需许可和不可变的协议很少见，因为它们很难正确被执行。但当它们确实发生时，它们就成为可组合性的基石。我真心希望 Ajna 能够成为借贷界的 Uniswap。
Tazz 的永久贷款融资
Tazz 是即将推出的贷款协议，引入了新的利率定价。同样，该机制的完整描述超出了本文的范围。请继续关注未来的深入文章。
债务始于零息永续贷款，类似于 Aave。债务代币（ Aave 术语中的AToken）可以在任何 dex 上进行交易。除了协议失效之外，Aave 的 Atoken 交易几乎总是接近 1:1，而 Tazz 的债务代币（ZToken）则由市场定价。ZToken 的价格决定了名义债务累积的利率（即资金）。如果名义债务继续增加，抵押参数将触发清算。
持续资金支付与 k * (1 – ZToken 价格相对于代币的 TWAP) 成正比。常数k越低，债务期限越长，越容易受到利率风险的影响。
请注意，在这种机制中，抵押品类型与协议的其他部分相互独立，可以根据具体需求进行配置。您可以设置无抵押品、nft 抵押品、LP 代币、非流动性代币、锁定代币、基于预言机的抵押品定价或一次性定价的池。这都不关键，因为市场可以为承担风险所需的利率定价。
值得注意的是，这使得：
点对点借贷
100% 贷款利用率，因此利差较低
合并流动性，仅按抵押条款和期限划分
任何抵押品类型
一个潜在的缺点是它需要监控池中的价格。如果不合理的价格持续时间过长，可能会导致不合理的利率。而 ZToken 的流动性市场将使借款人和贷款人都不必过于密切监控价格。
手动、治理定价
鉴于 GHO depeg，这一点值得一提。有一些债务抵押头寸（CDP）稳定币。Maker 的 DAI 规模最大，Liquity 的 LUSD、Lybra 的 eUSD、Prisma 的 mkUSD 等紧随其后。
CDP 看起来不像贷款，但实际上却又很像。借款人用 ETH（Maker v1）、LST（Prisma、Lybra）或其他资产进行抵押。借款人铸造一个 CDP，协议预言机按照 1:1 的价格计算美元的价值。CDP 可以在公开市场上出售，从而借款人“借入”另一种资产，贷方收到 CDP。该贷款是永久性的，期限未知，并且可能不会固定在 1 美元。借款人向协议支付利率，贷款人可以从协议接收另一个利率（例如 Dai 储蓄利率）。有时，有一个称为“稳定模块”的后盾基金，以避免自我强化的 CDP 脱钩。
手动定价的缺点在于它容易受到治理流程、冗长的辩论、选民冷漠和法定人数的影响，因此响应速度较慢。然而，好处是人为流程更难操纵，相较于依赖代码来处理可能出现的边缘情况，手动定价提供了更大的确定性。
GHO 自创建以来仅向下运行。这里有一些额外的想法。
Aave 的 GHO 是一个具有手动利率的 CDP。目前 GHO 的借款利率为 3%（低于国库券和 Dai 的 5%），他们在 Aave 上的贷款（储蓄）利率为 0%（除非您知道在哪里寻找激励性游戏）。因此，愿意借钱的人太多，愿意放贷的人太少，导致 GHO 价格下降。
在Aave治理论坛上的争论已经持续了数月。争论的核心问题是关于是将汇率固定还是保持利率稳定（因此，利率是可变的，但期限是确定的）的选择。在GHO（Gas House Offers）获得更多市场主导地位之前，无法两者兼得。
结论
在本文中，我们介绍了贷款协议中利率定价的各种方式。当然还有很多方法，但本系列的目标是建立一个分类法。到目前为止，我们已经将利息期限和利息定价视为可以对协议进行分析和分类的两个主要视角。在下一篇文章中，我将讨论抵押。
当我根据此分类法分析更多贷款协议时，我还启动了一个正在进行的电子表格来组织这些信息。享受！
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