YLDS 破局：生息型代币的合规突围

撰文：张倩文律师

 

引言

 

2025 年 10 月 14 日，Figure Technology Solutions（纳斯达克代码：FIGR）旗下 Figure Certificate Company（FCC）宣布，其在美国证券交易委员会（SEC）注册的可生息证券型代币 YLDS，原生部署至 Sui 公链。这是 YLDS 首次走出其原始链（Provenance），登陆另一条主流 Layer-1 公链，实现了「跨链合规」的重要突破。

 

在美国加密市场监管趋严、收益类产品频频「踩雷」的背景下，Figure 选择了一条几乎反向的路线：主动承认证券属性、通过合规架构实现收益分配。这不仅让 YLDS 成为首批在 SEC 备案的可生息链上资产，也为 Web3 世界中合规生息提供了可复制的法律合规样板。

 

解构 YLDS：从美元入金到链上收益全流程

 

YLDS 本质上是一种基于区块链的收益型证券代币，其核心机制在于将现实世界的固定收益资产（如短期票据或国债）进行数字化映射，并以合规证券形式在公链上发行。

其运作流程如下：

• 投资认购：投资者以美元认购 YLDS，资金汇入独立托管账户

• 资产投资：托管账户投资于可产生稳定收益的底层资产

• 链上发行：Figure 在 Sui 公链上铸造对应的 YLDS 代币，作为投资者对该资产池的受益凭证

• 收益分配：底层资产产生利息后，Figure 按比例将利息分配给投资者

• 本金赎回：到期或符合特定条件时，投资者可赎回本金

 

该模式实现了从「美元入金—资产投资—链上凭证—收益分配—本金赎回」的闭环逻辑，兼顾了传统金融合规性与链上透明可验证性，搭建出一个「RWA 上链+证券法合规」双层结构的收益载体。

 

法律属性：稳定面值的 YLDS≠稳定币

 

虽然 YLDS 在用户体验上类似于「生息稳定币」，但二者的法律属性和监管逻辑存在本质区别：

 

尽管全球对稳定币的具体监管规则仍在探索和完善中，但将稳定币定位为「支付与储值工具」，纳入支付体系（而非资本市场）进行监管，并要求「不得向持有人支付利息或收益」，已经全球主要法域的共识和趋势。相比之下，YLDS 以传统证券注册和披露为合规基底，并借助公链实现 7×24 小时的可转让性与可编程收益分配。YLDS 的法律本质是投资产品，其收益结构和法律关系与稳定币截然不同：

因此，稳定面值的 YLDS≠稳定币。尽管二者功能相似，属性却迥异——二者名义价值均锚定「1 美元」，但稳定币的核心在于维持短期购买力与支付功能的「价格稳定」；而 YLDS 则致力于提供由真实资产支持的「收益稳定」与「长期风险可控」。这代表了一种新的合规模式：用证券法框架实现稳定收益，而非用支付法框架追求稳定价格。

 

YLDS 生息机制的合规逻辑

 

在美国加密市场的监管脉络中，收益型加密产品一直是执法高风险领域。SEC 相继对BlockFi、Celsius、Gemini Earn 等产品采取执法行动，核心理由包括未注册证券发行等。根据美国证券法与支付监管逻辑：若向代币持有人支付收益或利息，极易被视为投资合同；稳定币及支付型代币若附带收益，则可能失去「支付工具」属性，落入证券等领域监管。

 

在这一背景下，Figure 选择「承认证券属性→避免投资合同风险→落入债务型证券→注册合规发行」的路径，以在不脱离链上创新的前提下，构建一个可监管的收益型证券结构。

 

1. 逻辑起点：主动承认证券属性

 

不同于其他被动式遭遇监管的 Web3 收益产品，Figure 的策略是：主动承认 YLDS 为证券，并自愿纳入 SEC 豁免框架。这一主动认定是一种自我证券化策略：通过选择注册路径，将 YLDS 直接纳入合法的证券发行体系，主动进入监管框架，从而消解了「是否构成证券」的争议，争取到合规空间。

 

2. 核心机制：从 Howey 到 Reves 的「降格设计」

 

Figure 的核心创新在于其法律结构设计的降格合规策略：即 Figure 通过结构优化，使 YLDS 的风险画像更接近传统债券，更符合 Reves Test 下的「债务凭证」 特征，而非权益型投资合同。

 

 

在 YLDS 的结构中，收益被定义为债务收益（interest），属于合同义务下的债务给付，而非投资利润（profit），即管理收益下的投资分红。其收益来源于真实资产利息，而非平台再投资回报。这一设计巧妙地避开了 Howey 测试中的「利润期待」与「他人努力」要素，实现了生息机制的合法化。

 

3. 发行路径：注册证券与跨境私募的路径分野

 

根据公开资料，YLDS 的载体为 FCC 发行的 Figure Certificates，这是一种具备债权属性的面额证书（face-amount certificate），本质上属于有息债务型证券。FCC 已于 2025 年向美国证券交易委员会（SEC）提交了 Form S-1 注册声明，并在正式招股说明书（prospectus）中明确说明：

 

Figure Certificates are interest-bearing debt securities, issued by Figure Certificate Company, a face-amount certificate company registered under the Investment Company Act of 1940.—— [SEC Filing, Figure Certificate Company, 2025]

 

这一安排意味着：YLDS 所代表的权益，并非以私募豁免方式发行，而是通过传统注册程序纳入 SEC 的正式监管的债务型证券（registered debt security）。这种模式不仅确立了 YLDS 的法律正当性，也为其后续链上部署（如登陆 Sui 公链）构建了坚实的证券法基础。

 

更进一步，FCC 还在 SEC 文件中指出，部分 Figure Certificates（如 Transferable Certificates）未来可在已注册的替代交易系统（ATS）中进行二级流通，以实现持有人之间的合规转让。这一安排突破了传统证券产品「注册但不可转」的流动性障碍，也为链上证券化资产的生命周期合规提供了重要支点——从发行、持有、收益分配，到合规转让全流程均处于监管视野之内。

 

当然，在加密金融产品的实际市场操作中，Regulation D + Regulation S 双豁免的轻合规结构仍是极为常见的通行机制，许多 Web3 项目在早期融资中，均采取 Reg D+Reg S 的组合通道进行代币发行，并辅以链上锁仓、合规审计、交易平台配套等手段，实现「链上合规 + 跨境覆盖」的动态平衡。

Figure 的合规路径可以视为对该传统双豁免架构的进阶版：通过注册或注册型债券机制纳入监管体系，合规边界更加明确。当然市场上广泛采用的 Reg D+Reg S 组合，则继续作为一种高灵活度的私募机制，在全球范围内为链上资产发行提供可操作的替代路径。

 

YLDS 的路径与主流结构交叉互鉴，展示出链上合规的多样性与未来可能性：既可以「注册为正」，也可以「豁免为径」，关键在于法律结构的精密搭建与发行节奏的适配安排。

 

结语：从灰区收益到监管收益的范本

 

Figure 的合规路径，并非对监管的规避，而是通过法律结构设计实现的嵌入式重构：其主动承认证券属性，将收益从投资利润转化为债务利息，并通过注册合规发行，实现了从「潜在违规投资合同」向「受监管债务证券」的安全转型。

 

Figure 路径展示了如何兼顾链上透明度与离链法律合规性，如何实现收益、信任、监管三者的平衡，为加密金融产品从「灰区收益」走向「监管收益」提供了可复制的范本，也为 RWA 项目提供了重要的合规参考。