撰文：Glassnode
编译：AididiaoJP，Foresight News
比特币经过一轮大规模的年终调整后，以更清晰的市场结构迈入 2026 年。当前获利抛压有所减轻，市场风险偏好正在温和修复，但要确立持续的上涨趋势，关键仍需站稳并收复重要的成本基准位。
摘要
比特币在经历深度回调和长达数月的盘整后，正式步入 2026 年。链上数据显示，获利了结压力已明显缓解，市场结构在区间下沿呈现初步企稳迹象。
尽管抛压减轻，但价格上方依然堆积着大量前期套牢盘，主要集中在当前区间的上半部分，这将继续压制价格上行空间，凸显出突破关键阻力位对于恢复上涨趋势的重要性。
数字货币财库公司对比特币的需求仍在为价格提供底层支撑，但这一需求呈现脉冲式特征，缺乏持续性和结构性。
美国现货比特币 ETF 资金流在 2025 年末净流出后，近期重现净流入迹象。与此同时期货市场未平仓合约已停止下滑并开始回升，显示出机构投资者正重新参与市场，衍生品活跃度正在重建。
创纪录规模的期权头寸在年底集中到期，超过 45% 的未平仓合约被清算，这消除了市场中的结构性对冲束缚，使得真实的风险偏好能够更清晰地反映在价格中。
隐含波动率大概率已触及阶段底部，年初买方需求正温和推升波动率曲线，但仍处于近三个月区间的偏低位置。
随着看跌期权溢价收窄、看涨期权交易占比提升，市场偏斜度持续向常态回归。新年以来，期权交易明显向看涨方向倾斜，意味着投资者正从防御性对冲转向积极布局上行机会。
在 9.5 万至 10.4 万美元区间，做市商头寸已转为净空头，这意味着当价格上涨进入该区间时，其对冲行为将被动助推涨势。此外，围绕 9.5 万美元行权价的看涨期权溢价表现也显示，多头头寸持有者倾向于持有而非急于获利了结。
综合来看，市场正逐步从防御性去杠杆阶段转向选择性增持风险，以更清晰的结构和更高的弹性进入 2026 年。
链上洞察
获利抛压显著缓解
2026 年第一周，比特币突破长达数周、约 8.7 万美元附近的盘整区间，上涨约 8.5%，最高触及 9.44 万美元。这一上涨建立在市场整体获利了结压力显著降温的基础上。2025 年 12 月下旬，7 日平均已实现利润从第四季度多数时间日均 10 亿美元以上的高位，大幅回落至 1.838 亿美元。
已实现利润的下降，特别是长期持有者的抛压减弱，表明此前压制价格上行的主要卖压已阶段性释放。随着卖方力量减弱，市场得以企稳并恢复信心，从而推动新一轮上涨。因此，年初的突破标志着市场已有效消化获利抛压，为价格上涨打开空间。
面对上方套牢盘阻力
随着获利盘压力缓解，价格得以进一步上行，但当前反弹正进入一个由不同持仓成本构成的供给区域。市场目前已进入主要由「近期顶部买入者」控制的区间，他们的持仓成本密集分布在 9.21 万至 11.74 万美元之间。这部分投资者在前期高点附近大量买入，并在价格从历史高点回落至约 8 万美元期间持续持有，直至当前反弹阶段。
因此，随着价格回升至其成本区域，这些投资者将获得解套或微利退出的机会，从而构成自然的上行阻力。若想真正重启牛市，市场需要时间和韧性来消化这部分上方供给，推动价格有效突破该区域。
关键复苏水位
在面临上方套牢盘压力的同时，判断近期反弹能否真正扭转此前下跌趋势、进入持续需求驱动的阶段，需要借助可靠的价格分析框架。短期持有者成本基础模型在这一过渡时期尤为重要。
值得注意的是，去年 12 月的市场弱平衡恰好形成于该模型的下轨附近，反映出当时市场情绪脆弱、买方信心不足。随后的反弹将价格重新推升至模型均值附近，即短期持有者成本基础所在的 9.91 万美元水平。
因此，市场复苏的第一个关键确认信号将是价格能够持续站稳短期持有者成本基础之上，这代表新入场投资者信心回升，趋势有望转向积极。
盈利与亏损的十字路口
随着市场焦点转向能否有效收复短期持有者成本基础，当前市场结构与 2022 年第一季度的失败反弹似有相似之处。若价格持续无法回升至该水平之上，则可能引发更深度的下跌风险。若信心持续受挫，需求将进一步萎缩。
这一动态也清晰地反映在短期持有者 MVRV 指标上。该指标通过比较现货价格与近期买入者的平均成本，反映其持仓盈亏状况。历史上，当该指标持续低于 1（即价格低于平均成本）时，市场往往由空头主导。目前，该指标已从低点 0.79 反弹至 0.95，意味着近期买入者平均仍处于约 5% 的未实现亏损中。若不能尽快重返盈利状态（MVRV > 1），市场仍将面临下行压力，这使得该指标成为未来数周的关键观察点。
链下洞察
数字资产财库需求降温
企业资金库仍为比特币提供重要的边际需求支撑，但其买入行为依然呈现间歇性、事件驱动的特征。资金库实体多次出现单周净流入数千枚比特币的情况，但这些买入并未形成持续、稳定的积累模式。
大规模资金流入往往出现在价格局部回调或盘整阶段，表明企业买入行为仍以价格为导向，属于机会型配置，而非长期结构性增持。虽然参与机构范围有所扩大，但整体资金流入呈现「脉冲式」特征，期间夹杂着较长的静默期。
在没有持续资金库买入支撑的情况下，企业需求更多扮演价格「稳定器」的角色，而非趋势性上涨的驱动力。市场方向将更加依赖于衍生品头寸变化和短期流动性状况。
ETF 资金流重回净流入
美国现货比特币 ETF 资金流近期显现出机构资金重新入场的早期信号。在经历了 2025 年末的持续净流出和交投清淡后，最近几周资金流已明确转向净流入，这与价格在低至 8 万美元区间企稳反弹同步发生。
尽管当前净流入规模尚未恢复到周期中期的峰值水平，但资金流向已出现确定性转折。净流入天数增加，表明 ETF 投资者正从之前的净卖出方重新转变为边际买入方。
这一转变意味着机构现货需求正重新成为市场的积极支撑力量，而非流动性压力来源，为年初企稳的市场提供了结构性买盘支撑。
期货市场参与度回升
在经历了 2025 年末价格下跌引发的剧烈去杠杆后，期货市场总未平仓合约近期开始回升。未平仓合约规模在从超过 500 亿美元周期高点回落后，目前已趋于稳定并温和增长，表明衍生品交易者正重新建立风险头寸。
这一头寸重建与价格在 8 万至 9 万美元上方的企稳过程同步，显示交易者在逐步增加风险暴露，而非急于追高。目前重新增仓的节奏相对温和，未平仓合约规模仍远低于此前周期高点，这降低了短期内发生大规模清算的风险。
未平仓合约的温和回升，标志着局部风险偏好改善，衍生品买盘逐步回归，有助于价格在流动性趋于常态化的年初阶段展开新一轮定价。
期权市场头寸「大洗牌」
2025 年末，比特币期权市场经历了有史以来最大规模的头寸重置。未平仓合约数量从 12 月 25 日的 579,258 份合约，锐减至 12 月 26 日到期后的 316,472 份，降幅超过 45%。
大量未平仓头寸集中在某些关键行权价，会通过做市商的对冲操作间接影响短期价格走势。到去年年底，这种头寸集中度达到高位，导致市场出现「价格粘性」，限制了波动。
如今，这一格局已被打破。随着年底到期头寸的集中清理，市场摆脱了之前对冲机制的结构性束缚。
到期后的市场环境为观察真实情绪提供了更清晰的窗口，因为新开仓位反映了投资者当前的风险偏好，而非遗留头寸的影响，这使得年初几周的期权交易更能直接反映市场对未来走势的预期。
隐含波动率或已见底
在期权头寸大规模重置后，隐含波动率在圣诞节期间触及短期低点。假日期间交投清淡，一周隐含波动率降至去年 9 月下旬以来的最低水平。
此后，买方兴趣开始回归，投资者在新年之际逐步建立多头波动率头寸（尤其是看涨方向），推动各期限波动率曲线温和上移。
尽管有所回升，但隐含波动率仍处于压缩状态。从一周到六个月的各期限波动率集中在 42.6% 至 45.4% 之间，曲线形态相对平坦。
波动率仍处于近三个月区间的低位，近期回升更多反映市场参与度的回暖，而非风险的全面重新定价。
市场趋于平衡
随着隐含波动率企稳，偏斜度为观察交易者的方向性偏好提供了更清晰的视角。过去一个月，各期限看跌期权相对于看涨期权的溢价持续收窄，25-Delta 偏斜度曲线逐步向零轴回归。
这反映出市场正逐步转向看涨布局。投资者需求正从单纯防范下跌，转向增加对上涨机会的暴露，这与他们在年终头寸清理后重新布局的行为一致。
与此同时，防御性头寸有所减少。部分下行保护头寸被解除，降低了对「黑天鹅」保险的溢价支付。
总体而言，偏斜度表明市场风险表达正变得更加平衡，投资者对价格上涨或波动率扩大的预期有所升温。
新年期权交易偏好看涨
资金流数据印证了偏斜度反映的趋势。自年初以来，期权市场活动已从系统性卖出看涨期权（押注波动率下降），转向积极买入看涨期权（押注上涨或波动加剧）。
过去七天，看涨期权买入交易占总期权活动量的 30.8%。看涨需求的上升也吸引了波动率卖方的参与，他们通过卖出看涨期权（占总活动 25.7%）来获取更高的权利金收益。
看跌方向交易占总成交量的 43.5%，在近期价格上涨的背景下，这一比例相对温和。这与偏斜度趋于平衡的表现一致，反映出市场对即时下行保护的需求有所降低。
做市商在关键区间转负
随着新年以来看涨期权交易活跃，做市商头寸也相应调整。当前在 9.5 万至 10.4 万美元区间，做市商整体持有净空头。
在这一区间内，当价格上涨时，做市商为对冲风险需要买入现货或永续合约，这种被动操作会在市场走强时形成助推效应，与去年年底抑制波动的正环境截然不同。
一季度到期合约中，交易者在 9.5 万至 10 万美元区间集中买入看涨期权的行为，进一步印证了市场风险表达方式的转变。当前的做市商头寸结构意味着，其对冲行为在该区间内不再压制价格波动，甚至可能放大上行力度。
9.5 万美元看涨期权溢价显耐心
9.5 万美元行权价的看涨期权溢价表现，可作为观察市场情绪变化的有效指标。1 月 1 日当现货价格还在 8.7 万美元附近时，该行权价的看涨期权溢价买入就开始加速，并随着价格向 9.44 万美元的近期高点攀升而持续增加。
此后，溢价买入虽趋于平缓，但并未出现明显回落。更重要的是，这一过程中并未伴随看涨期权溢价卖出的大幅增加。
这表明获利了结行为有限。从近期高点以来，看涨期权卖出量仅温和上升，说明多数看涨头寸持有者选择继续持有，而非急于锁定利润。
整体来看，围绕 9.5 万美元行权价的期权溢价行为，反映出看多参与者的耐心和持仓信心。
总结
比特币在进入新年之际，已对现货、期货和期权市场的历史头寸进行了显著清理。2025 年末的去杠杆与年底期权到期事件，有效解除了市场此前面临的结构性约束，留下了一个更干净、信号更清晰的环境。
当前，市场重新参与的早期迹象正在浮现：ETF 资金流企稳回升，期货市场活跃度重建，期权市场明确转向看涨布局——偏斜度回归常态、波动率触底、做市商在关键上方区间转为负值。
这些动态共同表明，市场正逐渐从防御性抛售主导的模式，转向选择性增加风险暴露、重建参与度的阶段。尽管结构性买入力量仍有待加强，但历史头寸压力的释放和看涨情绪的重新积聚，意味着比特币以更轻盈的步伐开启了 2026 年，市场内部结构改善，为后续拓展行情提供了更多可能性。
