撰文：区块链骑士
先锋对 Metaplanet 的持仓 11 月底至 12 月底增长 11%，引发其是否看好 DAT 策略的猜测，但这一动作并非主动看涨，而是其跟踪指数的机械调整。
Metaplanet 在其基金中占比不足 0.01%，头寸变化源于其市值上升带来的指数权重增加，与先锋对 DAT 资产的态度无关。
真正值得关注的，是驱动 DAT 估值的基本面是否出现实质性好转，这需要从核心指标市场净资产价值（mNAV）、比特币积累节奏等维度分析。
mNAV 是评估 DAT 健康度的关键，该指标大于 1 时，企业可通过发股买币实现股东价值增值，小于 1 时则会因稀释摧毁价值，策略需转向资本保值。
截至 1 月中旬，头部比特币国库运营商的 mNAV 表现呈现显著分化：Metaplanet 以 1.37 倍的溢价交易，仍在 12 月 30 日增持比特币，股权发行的积累飞轮仍有效。
Strategy mNAV 为 0.93 倍，虽持续增持 BTC，但短期发股会造成股东稀释；Semler mNAV 低至 0.88 倍，自 10 月后便暂停购币，转向资本纪律管理。
这种分化源于市场对各公司风险与运营的差异化认知，Metaplanet 因身处美国监管外、资产负债表简洁，获得估值溢价。
Strategy 虽积累激进，但复杂的可转债结构和市场对催化剂的怀疑使其折价交易。
而 MARA、Coinbase 等标的的估值则受矿场业务、非加密营收影响，与纯 DAT 标的逻辑不同，也印证了将 DAT 视为同质资产类别的局限性。
DAT 的核心逻辑依赖 mNAV 大于 1 的飞轮效应，当该指标跌破 1 时，发股购币的模式便会失效。
Strategy 在折价下仍坚持积累，是对后续股价反弹的押注或长期持仓的考量。
Metaplanet 则凭借溢价 mNAV，无需权衡即可持续扩表；Semler 暂停购币，是折价状态下合理的资本配置选择。
当前市场并非 DAT 行业的整体复苏，仅部分标的展现出实力，真正的行业回暖需满足三个条件：
头部运营商 mNAV 普遍扩张、比特币积累节奏持续加快、股权市场对 DAT 模型给予估值奖励。
但目前仅有 Metaplanet 等少数非美辖区、资产负债表健康的运营商满足溢价条件，Strategy 的折价和 Semler 的积累暂停，反映出市场尚未对 DAT 模型形成普遍认可。
比特币国库股板块已呈现明显分裂格局，行业走势不再由整体趋势驱动，而是更多依赖各公司的具体运营执行、监管环境及资产负债表状况，所谓的 DAT 行业全面回归可能尚未到来。
