撰文：Sumanth Neppalli、Joel John
编译：Luffy，Foresight News
还记得 Sam Bankman-Fried 吗？他曾在 Jane Street 工作，后来因 「有效利他主义」 实验和挪用公款而闻名。过去一个月，Jane Street 因两件事登上新闻：
一是涉嫌协助政变（据称）；二是在印度期权市场进行套利交易实验（同样是据称，毕竟我可雇不起能在法庭上击败他们的律师）。
其中一些交易规模极大，以至于印度政府决定全面禁止 Jane Street 在该国开展业务，并扣押了他们的资金。Matt Levine 在彭博社的专栏中对此做了精彩简述，长话短说，这种 「套利」 的运作方式如下：
- 在流动性充足的市场（比如 1 亿美元规模）卖出看跌期权；
- 在流动性稀薄的市场（比如日交易量 1000 万美元）稳步做多标的资产。
在印度这样的市场，期权交易量往往是标的股票的数倍。这是市场特性，而非漏洞。即便标的资产不足，市场也总能找到流动性。例如，黄金 ETF 的总量远超实际黄金储量；再比如 2022 年 GameStop 股价暴涨，部分原因就是其空头头寸规模超过了流通股数量。言归正传，回到 Jane Street 的案例。
当你 「买入」 看跌期权时，你是在押注价格会下跌，或者说，你买入了以约定价格卖出资产的权利（即行权价）。买入看涨期权则相反：你买入了以预设价格买入资产的权利。我以即将上线的 PUMP 代币为例来解释吧。
假设我押注 PUMP 代币上线时的完全稀释估值（FDV）会低于 40 亿美元（可能是出于对风投和 Meme 市场的反感），我会买入看跌期权。卖给我期权的可能是持有 PUMP 代币配额的风投，他们认为上线时价格会更高。
卖出看跌期权的风投机构会获得权利金。假设我支付 0.10 美元权利金，如果代币上线价是 3.10 美元，而我的行权价是 4 美元，那么我行使看跌期权能获利 0.90 美元，扣去权利金后实际盈利 0.80 美元。而风投则被迫以低于预期的价格（3.10 美元）卖出代币，相当于承担 0.90 美元的差价损失。
我为什么要这么做？因为杠杆率极高：我投入 0.1 美元，就能做空 4 美元的资产。为什么能获得这么高的杠杆？因为卖出期权的人（风投）认为价格不会跌破 4 美元。更糟的是，风投（及其人脉圈）可能会在 4 美元价位买入 PUMP，确保行权时价格维持在 4.5 美元。这正是印度政府指控 Jane Street 的行为。
来源：彭博社
不过，在 Jane Street 的案例中，他们交易的并非 PUMP 代币。他们交易的是印度股票，具体来说，是 NIFTY 银行指数。由于该市场提供高杠杆，散户经常交易期权。他们只需这样做：买入一些构成该指数的流动性相对较低的标的股票。
然后，随着现货买入推高指数价格，以更高的权利金卖出指数看涨期权；同时买入指数看跌期权；最后卖出股票拉低指数。利润来自看涨期权权利金和看跌期权收益，现货买卖可能会有小幅亏损，但看跌期权收益通常足以覆盖这部分损失。
上图解释了这笔交易的运作：红线是指数交易价格，蓝线是期权交易价格。实际上，他们卖出期权（压低价格、收取权利金）并买入标的资产（推高价格、无需为期权付费）—— 一切都是套利。
这和今天的主题有什么关系？
没什么关系。我只是想给刚接触这些术语的人解释清楚看跌期权、看涨期权和行权价的概念。
在本期内容中，我和 Sumanth 探讨一个简单问题：为什么加密货币期权市场没有爆发？随着 Hyperliquid 引领叙事，链上永续合约再次火热，股票永续合约也即将上线，但期权呢？和大多数事情一样，我们先从历史背景入手，再分析这些市场的运作细节，最后展望未来。我们的假设是：如果永续合约能站稳脚跟，期权市场也会随之发展。
问题在于：哪些团队在开发期权产品？他们会采用哪些机制，以避免重蹈 2021 年 DeFi Summer 的覆辙？
我们目前还没有明确的答案，但能提供一些线索。
永续合约的谜题
还记得那场疫情吗？那段我们坐在家里，猜测这场大规模社交隔离实验会持续多久的 「美好时光」。也正是在那时，我们看到了永续合约市场的局限性。和许多大宗商品一样，石油也有一个期货市场，交易者可以押注其价格。但和所有大宗商品一样，石油只有在有需求时才有价值。疫情引发的限制措施导致石油及相关产品需求锐减。
当你买入实物交割的期货（非现金结算）时，你获得了在未来以约定价格接收标的资产的权利。所以，如果我做多石油，合约到期时我会 「收到」 石油。大多数交易者不会实际持有商品，而是将其卖给有物流能力（比如油罐车）的工厂或交易对手。
但 2020 年，情况失控了。没人想要那么多石油，买入期货合约的交易者不得不承担保管责任。想象一下：我是投资银行的 27 岁分析师，却要接收 100 万加仑石油 ；40 多岁的合规主管肯定会先让我全卖掉。事实也确实如此。
2020 年，石油价格一度跌至负值。这生动展现了实物期货的局限性：你必须接收货物，而接收货物需要成本。如果我只是押注石油、鸡肉或咖啡豆价格的交易者，为什么要接收实物？我怎么把货物从产地运到迪拜港口？这正是加密货币期货与传统期货的结构性差异。
在加密货币领域，接收标的资产几乎零成本：只需转到钱包即可。
然而，加密货币期权市场始终未迎来真正的爆发。2020 年，美国期权市场成交量约 70 亿份合约；如今，这一数字接近 120 亿份，名义价值约 45 万亿美元。美国期权市场规模约为期货市场的 7 倍，其中近一半交易来自散户，他们热衷于当天或周末到期的短期期权。Robinhood 的商业模式正是基于此：提供快速、便捷、免费的期权交易通道，并通过 「订单流付费」 模式（由 Citadel 等做市商付费）盈利。
但加密货币衍生品的情况截然不同：永续合约每月交易量约 2 万亿美元，是期权（每月约 1000 亿美元）的 20 倍。加密货币市场没有继承传统金融的现有模式，而是从零开始构建了自己的生态系统。
监管环境塑造了这种差异。传统市场受美国商品期货交易委员会（CFTC）约束，要求期货展期，带来操作摩擦；美国法规将股票保证金杠杆上限设为约 2 倍，还禁止 「20 倍永续合约」。因此，期权成了 Robinhood 用户（比如只有 500 美元的散户）将苹果股票 1% 的波动转化为 10% 以上收益的唯一方式。
加密货币的无监管环境为创新创造了空间。一切始于 BitMEX 的永续期货：顾名思义，这种期货没有 「交割」 日期，是永久的。你无需持有标的资产，只需反复交易。交易者为什么用永续合约？两个原因：
- 相比现货交易，永续合约手续费更低；
- 永续合约的杠杆更高。
大多数交易者喜欢永续合约的简单性。相比之下，期权交易需要同时理解多个变量：行权价选择、标的资产价格、时间衰减、隐含波动率和 Delta 对冲。大多数加密货币交易者直接从现货交易过渡到永续合约，完全跳过了期权的学习曲线。
2016 年，BitMEX 推出永续合约，瞬间成为加密货币交易者最喜爱的杠杆工具。同年，一个荷兰小团队推出了 Deribit，— 首个专注于加密货币期权的交易平台。当时比特币价格低于 1000 美元，大多数交易者认为期权过于复杂，没必要。12 个月后，风向突变：比特币飙升至 2 万美元，手握巨额库存的矿工开始买入看跌期权以锁定利润。2019 年，以太坊期权上线；到 2020 年 1 月，期权未平仓合约首次突破 10 亿美元。
如今，Deribit 处理了超过 85% 的加密货币期权交易量，可见市场仍然很集中。当机构需要大额交易时，他们不会选择订单簿，而是联系询价服务台或在 Telegram 上沟通，然后通过 Deribit 界面结算。Deribit 四分之一的交易量来自这种私人渠道，凸显了机构在这个看似散户主导的市场中的主导地位。
Deribit 的独特之处在于允许跨市场抵押。例如，你做多期货（比特币 10 万美元），同时买入 9.5 万美元的看跌期权。如果比特币价格下跌，期货多头会亏损，但看跌期权的增值能避免爆仓。当然，这里有很多变量，比如期权到期时间或期货杠杆率，但 Deribit 的跨市场抵押功能是其占据主导地位的关键原因。
理论上，链上期权很容易实现这一点：智能合约可以跟踪行权价和到期日、托管抵押品、无需中介即可结算收益。然而，经过五年实验，去中心化期权交易所总交易量仍不到期权市场的 1%，而永续合约去中心化交易所占期货交易量的 10% 左右。
要理解原因，我们需要回顾链上期权的三个发展阶段。
期权的石器时代
2020 年 3 月，Opyn 开启了期权发行的民主化：锁定 ETH 作为抵押品，选择行权价和到期日，智能合约会铸造代表权利的 ERC20 代币。这些代币可以在任何支持 ERC20 的平台交易：Uniswap、SushiSwap，甚至直接钱包转账。
每个期权都是独立的可交易代币：7 月 1000 美元看涨期权是一个代币，1200 美元看涨期权是另一个，这导致用户体验碎片化，但市场能正常运作。到期时，「实值」 期权持有者可以行权，获得收益，合约将剩余抵押品返还给卖方。更麻烦的是，卖方必须锁定全额名义价值：卖出 10 ETH 的看涨期权，需冻结 10 ETH 直至到期，才能赚取 0.5 ETH 的权利金。
这个系统一直运转良好，直到 DeFi Summer 到来。当 Gas 费飙升至每笔 50-200 美元，发行一份期权的成本往往超过权利金本身，整个模式几乎一夜崩塌。
开发者转向 Uniswap 式的流动性池模式。Hegic 引领了这一变革，允许从散户到鲸鱼的任何人将 ETH 存入公共金库。流动性提供者（LPs）将抵押品集中到一个池，智能合约会为期权买卖报价。Hegic 的界面允许用户选择行权价和到期日。
如果交易者想买 1 ETH 的下周看涨期权，自动化做市商（AMM）会用布莱克 - 斯科尔斯模型定价，从外部预言机获取 ETH 波动率数据。交易者点击 「买入」 后，合约会从池中划出 1 ETH 作为抵押品，铸造记录行权价和到期日的 NFT，并直接发送到买方钱包。买方可以随时在 OpenSea 上转售 NFT，或等待到期。
对用户来说，这几乎是魔法：一笔交易完成，无需对手方，权利金流向 LPs（扣除协议费用）。交易者喜欢一键操作的体验，LPs 则喜欢收益；金库可以同时发行多个行权价 / 到期日的期权，无需主动管理。
这种魔力持续到 2020 年 9 月。以太坊经历了一次剧烈崩盘，Hegic 简单的定价规则导致看跌期权卖得太便宜。看跌期权持有者行权，迫使金库支付远超预期的 ETH。仅一周时间，一年的权利金收益就化为乌有，LPs 得到惨痛教训：在平静市场中发行期权看似轻松，但如果没有适当的风险管理，一场风暴就能掏空所有。
AMM 必须锁定抵押品才能承销期权
Lyra（现更名为 Derive）试图通过结合流动性池和自动化风险管理来解决这个问题：每笔交易后，Lyra 会计算池子的净 delta 敞口（所有行权价和到期日的期权 delta 之和）。如果金库有 40 ETH 的净空头敞口，意味着 ETH 价格每上涨 1 美元，金库就会亏损 40 美元。Lyra 会在 Synthetix 永续合约上建立 40 ETH 的多头头寸，以对冲方向性风险。
AMM 使用布莱克 - 斯科尔斯模型定价，将昂贵的链上计算交由链下预言机处理，以控制 Gas 费。与未对冲策略相比，这种 delta 对冲将金库亏损减少了一半。尽管设计精妙，但该系统依赖 Synthetix 的流动性。
当 Terra Luna 崩盘引发恐慌，交易者撤离 Synthetix 质押池，流动性枯竭导致 Lyra 的对冲成本飙升，点差大幅扩大。复杂的对冲需要深厚的流动性来源，而 DeFi 至今仍然难以可靠地提供这一点。
寻找火种
去中心化期权金库（DOVs）通过拍卖卖出订单流，来源：Treehouse Research
2021 年初，去中心化期权金库（DOVs）出现。Ribbon Finance 开创了这种模式，策略很简单：用户将 ETH 存入金库，每周五通过链下拍卖卖出备兑看涨期权。做市商竞标订单流，权利金作为收益返还给存款人。每周四期权结算、抵押品解锁后，整个流程重置。
2021 年牛市期间，隐含波动率（IV）维持在 90% 以上，每周权利金转化为惊人的年化收益（APYs）。每周拍卖持续产生可观回报，存款人享受着看似无风险的 ETH 收益。但当 11 月市场见顶、ETH 开始下跌，金库开始出现负收益，权利金收入不足以覆盖 ETH 的跌幅。
竞争对手 Dopex 和 ThetaNuts 复制了这一模式，并添加了返利代币以缓解亏损时期的冲击，但仍无法解决应对大幅波动的核心脆弱性。在 AMM 和 DOV 模式中，资金都要锁定至到期日。存入 ETH 赚取权利金的用户，在 ETH 下跌时会陷入困境，无法在需要时平仓。
订单簿
Solana 生态团队吸取了早期期权协议中 AMM 局限性的教训，采取了一种截然不同的方法。他们试图在链上复制 Deribit 的中央限价订单簿（CLOB）模式，用复杂的订单匹配引擎实现近乎即时的结算，并引入做市商作为每笔期权的卖方对手方。
第一代产品如 PsyOptions 尝试将订单簿完全放在链上，每份报价都占用区块空间，做市商必须锁定 100% 抵押品，因此报价稀少。第二代产品如 Drift 和 Zeta Markets 将订单簿移至链下，匹配后再上链结算。Ribbon 团队带着 Aevo 重返战场，将订单簿和匹配引擎放在高性能的 Optimism Layer2 上。
更重要的是，这些产品在同一平台支持永续合约和期权，配备组合保证金系统，能计算做市商的净敞口。这与 Deribit 的成功因素相同，让做市商可以重复使用抵押品。
结果喜忧参半。由于做市商可以频繁更新报价而无需支付高昂 Gas 费，点差收窄。但 CLOB 模式的弱点在非交易时段显现：当美国的专业做市商下线，流动性蒸发，散户交易者面临巨大的价差和糟糕的执行价格。这种对活跃做市商的依赖导致了暂时性 「死区」，而 AMM 尽管有缺陷，却从未出现过这种情况。Drift 等团队完全转向永续合约，放弃了期权。
Premia 等团队则探索 AMM-CLOB 混合模式，在提供 24/7 流动性的全链上订单簿和能增加深度的做市商之间寻求中间道路。然而，总锁仓价值（TVL）从未超过 1000 万美元，大额交易仍需做市商介入，滑点居高不下。
期权为何举步维艰
期权流动性正从 AMM 流向订单簿。Derive 停用了链上 AMM，围绕订单簿重建了交易所，并配备了跨保证金风险引擎。这一升级吸引了 Galaxy 和 GSR 等，该平台现在处理约 60% 的链上期权交易量，成为 DeFi 最大的去中心化期权交易所。
Vlad 谈限价订单簿设计
当做市商卖出 12 万美元的 BTC 看涨期权并用现货 BTC 对冲时，系统会识别这些抵消仓位，并根据净投资组合风险而非单个仓位要求计算保证金要求。该引擎会持续评估每个仓位：承销 2026 年 1 月到期的 12 万美元看涨期权，做空下周的周线合约，买入现货 BTC，并要求交易者根据净方向性敞口缴纳保证金。
对冲可以抵消风险，释放抵押品以重新部署到下一个报价中。
链上协议在将每份行权价和到期日代币化到各自的 ERC-20 代币库中时，就打破了这种循环。下周五铸造的 12 万看涨期权无法识别 BTC 永续合约的对冲。虽然 Derive 已通过在其清算所内添加永续合约来实现跨保证金，部分解决了这个问题，但价差仍然远高于 Deribit；同等仓位的价差通常要高出 2-5 倍。
注：用芒果价格来解释吧。假设我以 10 美元的价格卖给某人买入芒果的权利，收取 1 美元权利金。这些芒果三天后成熟。只要我有芒果（现货资产），就能收取权利金（1 美元），不用担心芒果市场价上涨。
我不会亏损（因此实现了对冲），除非芒果价格上涨带来机会成本。如果 Sumanth 买了这份期权（支付我 1 美元），他可以转身以 15 美元卖掉芒果，扣除权利金后净赚 4 美元。这三天就是期权的到期日。交易结束时，我要么还持有芒果，要么总共得到 11 美元（10 美元芒果钱 + 1 美元权利金）。
在中心化交易所，我的芒果农场和市场在同一个小镇，他们知道我交易的担保，因此我可以用 Sumanth 支付的权利金作为抵押，抵消其他开支（比如劳务费）。但在链上市场，两个市场理论上位于不同地点，互不信任。由于大多数市场依赖信用和信任，这种模式的资本效率很低 —— 我可能光是把 Sumanth 的付款转给物流商就要亏钱。
Deribit 得益于多年的 API 开发，以及众多算法交易平台针对其平台优化的系统。Derive 的风险引擎上线仅一年多，缺乏有效对冲所需的现货和永续合约市场所需的大量订单簿。做市商需要即时访问多个工具的深厚流动性来管理风险，他们需要能同时持有期权头寸，并通过永续合约轻松对冲。
永续合约去中心化交易所通过完全消除碎片化解决了流动性难题。同一资产的所有永续合约都相同：一个深池、一个资金费率，无论交易者选择 2 倍还是 100 倍杠杆，流动性都是统一的。杠杆只影响保证金要求，不影响市场结构。
这种设计让 Hyperliquid 等平台取得显著成功：其金库通常与散户交易做对手方，将交易费用分配给金库存款人。
相比之下，期权将流动性分散到数千个 「微资产」 中：每个行权价 - 到期日组合都形成独立市场，具有独特特征，导致资金分散，几乎不可能达到成熟交易者所需的深度。这正是链上期权未能起飞的核心原因。然而，鉴于 Hyperliquid 上涌现的流动性，这种情况可能很快改变。
加密货币期权的未来
回顾过去三年所有主要期权协议的推出，一个清晰模式浮现：资本效率决定生存。那些迫使交易者为每个头寸锁定单独抵押品的协议，无论其定价模型多复杂、界面多流畅，最终都失去了流动性。
专业做市商的利润空间极薄，他们需要每一分钱都能在多个头寸中高效运作。如果一个协议要求他们为一份比特币看涨期权缴纳 10 万美元抵押品，再为对冲用的永续合约缴纳 10 万美元，而不是将这些抵押品视为抵消风险（可能只需 2 万美元净保证金），那么参与市场就无利可图。简单说：没人想把大量资金套牢，却只赚一点点钱。
来源：TheBlock
Uniswap 等平台的现货市场每日交易量常超过 10 亿美元，滑点极小；Hyperliquid 等永续合约去中心化交易所每日处理数亿美元交易量，点差可与中心化交易所竞争。期权协议急需的流动性基础现已存在。
瓶颈始终在于基础设施：专业交易者视为理所当然的 「管道」。做市商需要深流动性池、即时对冲能力、头寸恶化时的即时清算，以及将整个组合视为单一风险敞口的统一保证金系统。
我们曾写过 Hyperliquid 的共享基础设施方法，它创造了 DeFi 长期承诺却鲜有实现的正和状态：每个新应用都强化整个生态系统，而非争夺稀缺流动性。
我们相信，期权最终会通过这种 「基础设施优先」 的方式走上链。早期尝试侧重于数学复杂性或巧妙的代币经济学，而 HyperEVM 解决了核心 「管道」 问题：统一抵押品管理、原子级执行、深厚流动性和即时清算。
我们看到市场动态变化的几个核心方面：
- 2022 年 FTX 崩盘后，参与新原语、承担风险的做市商减少；如今，传统机构参与者重返加密货币市场。
- 有更多经过考验的网络能满足更高的交易吞吐量需求。
- 市场对部分逻辑和流动性不完全上链的接受度更高。
如果期权要回归，可能需要三类人才：理解产品运作的开发者、懂做市商激励的专家，以及能将这些工具包装成散户友好型产品的人。链上期权平台能否让一些人赚取改变人生的财富？毕竟，Memecoin 做到了 —— 它们让用几百美元赚上百万的梦想成为现实。Memecoin 的高波动性使其奏效，但缺乏 「林迪效应」（存在越久越稳定）。
相比之下，期权既有林迪效应，又有波动性，但普通人难以理解。我们相信，会有一类消费级应用专注于弥合这一差距。
如今的加密货币期权市场类似芝加哥商品交易所（CBOE）成立前的状态：一堆实验，缺乏标准化，以投机为主，而非对冲。但随着加密基础设施逐渐成熟，真正投入商业运营，这种情况将会改变。机构级流动性将通过可靠的基础设施上链，支持跨保证金系统和可组合对冲机制。
