撰文：Arthur Hayes，Maelstrom 基金的首席投资官，BitMEX 的联合创始人及前 CEO
编译：zhouzhou，BlockBeats
编者按：本文 Hayes 分析了美元流动性如何影响加密货币市场，特别是比特币的走势，通过讲解美联储的逆回购操作（RRP）和美国财政部账户（TGA）的资金流动，探讨了美元流动性增加如何推动加密货币和股票市场的上涨。2025 年第一季度美元流动性将注入约 6120 亿美元，可能会对市场产生积极影响。最后，作者提到 Maelstrom 基金正在投资 DeSci 领域，并对未来市场持看涨态度。
以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：
北海道滑雪胜地的偏远地区滑雪入口提供了绝佳的地形，大多可以通过缆车轻松抵达。每年初，滑雪爱好者最关心的问题是积雪是否足够覆盖，是否能开放这些入口。对滑雪者来说，一大难题是「笹」（Sasa），这是日语中对一种竹类植物的称呼。
这种植物的茎细如芦苇，但叶片锋利如刀，稍不注意就会割伤皮肤。在「笹」上滑雪非常危险，因为你的滑雪板刃可能打滑，随后便进入一场我称之为「人与树」的危险游戏。因此，如果积雪不足以覆盖「笹」，偏远地区滑雪便极具风险。
今年北海道降雪量创近 70 年来新高，粉雪深得惊人。因此，后山区滑雪入口在 12 月底就开放了，而往年通常是 1 月的第一或第二周才开放。
随着 2025 年的到来，投资者关注的焦点从滑雪转向了加密市场，特别是「特朗普行情」是否还能持续。在我最新的文章《特朗普的真相》（Trump Truth）中，我提出，市场对特朗普阵营政策行动的高预期可能导致失望情绪，对短期市场形成负面影响。但与此同时，我也必须权衡美元流动性的刺激作用。
目前，比特币的走势随着美元释放的节奏变化而波动，美联储（Fed）和美国财政部的金融高层掌握着权力，决定向全球金融市场供应的美元数量，这正是影响市场的重要因素。
比特币在 2022 年第三季度触底，当时美联储的逆回购工具（RRP）达到了顶峰。在美国财政部长耶伦（外号「坏女孩耶伦」）的推动下，美国财政部减少了长期票息债券的发行，同时增加了短期零息债券的发行，从而从 RRP 中抽取了超过 2 万亿美元。
这实际上向全球金融市场注入了流动性。加密货币和股票市场，尤其是美国上市的大型科技股因此大幅上涨。从上方图表可以看出，比特币（左轴，黄色）与 RRP（右轴，白色，反转）之间的关系：随着 RRP 减少，比特币价格上升。
2025 年第一季度，我试图回答的问题是美元流动性的正面刺激是否能够掩盖特朗普所谓「亲加密货币」和「亲商业」政策在实施速度和效果上的潜在失望情绪。如果可以，那么市场风险将变得相对可控，而 Maelstrom 基金也应该增加风险敞口。
首先，我将讨论美联储，这是我分析中的一个小的考虑因素。随后，我将重点分析美国财政部如何应对债务上限问题。如果政客在提高债务上限方面拖延，财政部将动用其在美联储的普通账户（TGA）资金，这将向市场注入流动性，为加密市场创造积极的动能。
为简洁起见，不会详细解释 RRP 和 TGA 的借贷如何分别对美元流动性产生负面和正面影响。请参考《教教我吧，老爹》一文了解这些机制的具体运作原理。
美联储
美联储的量化紧缩（QT）政策正以每月 600 亿美元的速度推进，这意味着其资产负债表的规模正在缩减。目前，美联储对 QT 速度的前瞻指引没有发生变化，我将在文章后续部分解释原因，但我的预测是市场将在 3 月中下旬见顶，因此从 1800 亿美元的流动性被抽走。
逆回购工具（RRP）已几乎降至零，为了彻底耗尽该工具的资金，美联储迟迟调整了 RRP 的政策利率。在 2024 年 12 月 18 日的会议上，美联储将 RRP 利率下调了 0.30%，比政策利率的降幅多出 0.05%。此举旨在将 RRP 利率与联邦基金利率（FFR）的下限挂钩。
如果你想了解美联储为何等到 RRP 几乎耗尽才将利率调整至 FFR 的下限，从而降低将资金存入 RRP 的吸引力，我建议阅读 Zoltan Pozar 的文章《Cheating on Cinderella》。我从这篇文章中得出的结论是，美联储正在用尽一切工具来增强对美国国债发行的需求，尽可能避免停止 QT、再次为美国商业银行分行提供补充杠杆率豁免，或者重新启动量化宽松（QE），即「印钞机重启」。
目前，有两个资金池将有助于抑制债券收益率的上涨。对美联储而言，10 年期美国国债收益率不能超过 5%，因为这一水平会引发债券市场波动率（MOVE 指数）大幅上升。只要 RRP 和财政部普通账户（TGA）中还有流动性，美联储就无需大幅调整其货币政策，也不必承认财政主导的局面正在发生。
财政主导本质上会让鲍威尔的地位显得从属于「坏女孩耶伦」，而在 1 月 20 日之后，则是从属于 Scott Bessent。至于 Scott，我还没想好适合他的绰号。如果他的决策让我因美元贬值对黄金而变成现代版的 Scrooge McDuck，我会给他起个更讨喜的绰号。
一旦财政部普通账户（TGA）被耗尽（对美元流动性有正面影响），随后因债务上限触及后被提升而得以补充（对美元流动性有负面影响），美联储将用尽其应急措施，无法阻止收益率在去年 9 月开始的宽松周期后不可避免的进一步上升。
这对第一季度的美元流动性状况影响不大，只是对如果收益率持续上升，美联储政策可能在年内如何演变的一个随想
联邦基金利率上限（FFR，上图右轴，白色，倒置）与美国 10 年期国债收益率（左轴，黄色）清晰地显示出，在美联储面对高于其 2% 目标的通胀率下调利率时，债券收益率却上升了。
真正的问题在于，逆回购工具（RRP）从约 2370 亿美元降至零的速度。我预计 RRP 将在第一季度某个时间点接近于零，因为货币市场基金（MMF）通过撤出资金并购买收益更高的国库券（T-bill）以最大化收益。需要特别明确的是，这意味着第一季度将注入 2370 亿美元的美元流动性。
在 12 月 18 日 RRP 利率变动后，12 个月以内到期的国库券（T-bill）的收益率已超过 4.25%（白色），这是联邦基金利率下限。
美联储将因量化紧缩（QT）而减少 1800 亿美元的流动性，同时由于美联储调整奖励利率导致 RRP 余额减少，还将额外推动 2370 亿美元的流动性注入。这总共意味着流动性净注入 570 亿美元。
财政部
「坏女孩」耶伦告诉市场，她预计财政部将在 1 月 14 日至 23 日之间开始采取「非常措施」来为美国政府提供资金。财政部有两种选择来支付政府账单：要么发行债务（对美元流动性有负面影响），要么从其在美联储的支票账户（对美元流动性有正面影响）中支出资金。
由于债务总额在美国国会未提高债务上限之前无法增加，财政部只能从其支票账户 TGA 中支出资金。目前，TGA 的余额为 7220 亿美元。第一个大假设是，政治家们何时同意提高债务上限。这将是特朗普在共和党立法者中支持力度的首次考验。记住他的治理边际——即众议院和参议院中共和党对民主党的多数非常微弱。
有一部分共和党人喜欢抬高胸膛，趾高气扬，每次债务上限问题被讨论时，都会声称自己关心缩减臃肿政府的规模。他们会拖延投票支持增加债务上限，直到他们为自己的选区争取到一些丰厚的回报。
特朗普已经未能说服他们，如果债务上限不提高，就否决 2024 年年底的支出法案。民主党人，在上次选举中经历了「中性性别厕所」式的惨败后，不太可能帮助特朗普解锁政府资金以实现他的政策目标。
哈里斯 2028 年，大家有兴趣吗？事实上，民主党的总统候选人将是那位银发男郎加文·纽森。因此，为了推动事务发展，特朗普将明智地在提出任何立法之前，直到绝对必要时才将债务上限问题列入议程。
当不提高债务上限会导致到期的国债技术性违约或政府完全停摆时，提高债务上限变得至关重要。根据财政部发布的 2024 年收支数据，我估计这种情况将在今年 5 月到 6 月之间发生，届时 TGA 余额将被完全耗尽。
可视化 TGA（财政部账户）使用速度和强度，有助于预测资金使用的最大效应时刻，市场是前瞻性的。鉴于这些数据都是公开的，且我们知道当财政部无法增加美国债务总额且账户接近耗尽时，市场将寻找新的来源来获取美元流动性。在使用率达到 76% 时，3 月似乎是市场会问「接下来是什么时候？」的时刻。
如果我们加上美联储和财政部到第一季度末的美元流动性总额，总共为 6120 亿美元。
接下来会发生什么？
一旦违约和停摆临近，将达成一项最后一刻的协议，债务上限将被提高。到那时，财政部将可以重新以净借款方式借款，并必须重新填充 TGA。这将对美元流动性产生负面影响。
第二季度的另一个重要日期是 4 月 15 日，税款到期。从上表可以看出，政府财务在 4 月份大幅改善，这是美元流动性负面的。
如果影响 TGA 余额的因素是唯一决定加密货币价格的因素，那么我预计第一季度结束时会出现一个局部市场顶部。2024 年，比特币在 3 月中旬达到了约 73,000 美元的局部高点，然后进入横盘整理，并在 4 月 11 日即税款到期前开始了几个月的下跌。
交易策略
这个分析的问题在于，它假设美元流动性是全球总法定流动性的最关键边际驱动因素。以下是一些其他考虑因素：
- 中国会加速还是减缓人民币信用的创造？
- 日本央行是否会开始加息，这将使美元 - 日元升值，并解开杠杆套利交易？
- 特朗普和贝森特会不会对美元相对于黄金或其他主要法定货币进行大规模的过夜贬值？
- 特朗普团队在迅速减少政府支出和通过法案方面的效率如何？
这些主要的宏观经济问题无法预先确定，但我对 RRP 和 TGA 余额如何随时间变化的数学模型有信心。我的信心进一步得到验证，尤其是从 2022 年 9 月到现在市场的表现：由于 RRP 余额的下降，美元流动性增加直接导致了加密货币和股票的上涨，尽管美联储和其他央行以自 1980 年代以来最快的速度加息。
FFR 上限（右侧，绿色）与比特币（右侧，洋红色）与标准普尔 500 指数（右侧，黄色）与 RRP（左侧，白色，倒置）对比。比特币和股票在 2022 年 9 月触底，并在 RRP 下降的推动下反弹，全球市场注入了超过 2 万亿美元的美元流动性。这是「坏女孩」耶伦的故意政策选择，通过发行更多国债来抽走 RRP。鲍威尔及其为了应对通胀而采取的金融紧缩行动完全失效。
尽管有各种警告，我认为我已经回答了我最初提出的问题。也就是说，特朗普团队在其提出的支持加密货币和商业的立法方面未能兑现的失望，可以通过极其积极的美元流动性环境来弥补，第一季度的美元流动性增加最高可达 6120 亿美元。
正如几乎每年一样，按计划，第一季度末时将是卖出的时候，休息一段时间，去海滩、夜店，或者南半球的滑雪度假村等地，等待第三季度美元流动性条件重新好转。
作为 Maelstrom 的首席投资官，我将鼓励基金中的风险承担者将风险调整到「DEGEN」（极度风险）模式。朝这个方向迈出的第一步是我们决定进军新兴的去中心化科学（DeSci）领域。我们喜欢被低估的垃圾币，购买了 BIO，VITA，ATH，GROW，PSY，CRYO，NEURON。
若要深入了解 Maelstrom 为何认为 DeSci 叙事有可能被重新定价为更高，请阅读《Degen DeSci》。如果事情像我描述的那样顺利，我将在 3 月调整基准，跳入「909 开放高帽」阶段。当然，任何事都有可能发生，但总体上我看涨。
也许特朗普的市场抛售发生在 2023 年 12 月中至 2024 年年底，而不是 2025 年 1 月中。那是不是意味着我有时候是个糟糕的预言者？是的，但至少我能吸收新的信息和意见，并在它们导致重大损失或错失机会之前做出调整。
这就是投资游戏 intellectually engaging（引人入胜）的原因。想象一下，如果你每次击球都能打出一杆进洞，打篮球时每个三分球都进，玩台球时每球都进，生活会有多么乏味。
