撰文：Fishmarketacad
编译：AididiaoJP，Foresight News
股票代币化并不是一个新词汇，但因为 Robinhood 宣布为欧洲客户推出美股代币化服务，甚至要开发自己的 L2，股票代币化再次成为了市场焦点。
大多数人对于股票代币化还是一知半解，本文将尝试全面解析股票代币化的基本知识，涵盖：
- 代币化股票的定义与运作机制
- 为何需要代币化股票？
- 现货与永续合约型代币化股票的对比
- 代币化股票的未来
1.代币化股票是什么？如何合法地运作？
在探讨现货与永续合约型代币化股票的差异之前，我们先搞清楚代币化股票再次获得关注的原因。
监管与法律的不确定性
虽然代币化股票存在技术挑战，但其法律方面的挑战更为复杂。多年来美国等主要司法管辖区缺乏明确规则，加密公司只好在加密友好的地区提供相关服务。《加密法案》为发行代币化证券提供了明确的法律框架，引入了簿记系统（Wertrecht）的法律概念，允许证券用数字记录替代实体股票证书的。《加密法案》为将现实世界资产代币化提供了法律可行性。
Backedfi 的实践
Backedfi 在列支敦士登发行了「bTokens」，即代表完全抵押追踪股票的 ERC-20 代币。每个 bCOIN 代币对应托管人持有的 Coinbase 真实股票。这种结构将受监管的发行过程与二级市场的无需许可交易隔离开。
用户需通过完整的 KYC/AML 才能直接铸造或赎回 bTokens。这些代币可自由转移，并在 DEX 或少数受监管的交易所交易。合格投资者赎回 bTokens 时，结算为现金价值而非标的股票，因为 Backed 经纪商会公开出售标的股票，扣除少量赎回费后将收益转为法币或 USDC 等稳定币。赎回的 bTokens 会立即销毁，确保 1:1 兑付。
bTokens 不具股票的所有权或投票权，仅代表对标的股票经济价值的合同索取权。若 Backedfi 倒闭，标的股票由独立第三方托管，与公司资产隔离，bToken 持有人可作为发行人债权人通过清算流程收回价值，但过程复杂。
谁可交易这些代币化股票？
bTokens 受欧洲法律（具体在列支敦士登和泽西岛）监管，且未在美国证券交易委员会注册。
代币铸造后可在 DEX 上无需许可交易，DEX 应阻止美国用户访问。核心挑战在于：发行人有明确的合规义务，但二级市场的访问控制却很难做到全面禁止。对美国用户而言，绕过限制，交易这些代币仍是高风险的非合规行为。
Robinhood 的模式
Robinhood 的代币化股票采取了截然不同的路径，将区块链相关技术内嵌在自己的交易平台，保持其中心化、用户友好的操作页面。Robinhood 股票代币并非股票的直接索取权，而是根据 MiFID II 法规构建的衍生品。用户「购买」股票代币时，实际是与 Robinhood Europe 签订追踪美股价格的合同。
标的资产由美国持牌机构持有，代币本质上是记录在区块链（初始为 Arbitrum，计划迁移至自研 L2）。这种结构使得 Robinhood 能够在提供良好用户体验的同时对资产也能完全控制，关键要素包括：
- 封闭的生态系统：用户可在 Robinhood 应用中买卖并持有代币化股票，但无法提至外部钱包或其他平台，限制了其在 DeFi 生态中的可组合性。
- 24/5 交易：弥补欧美市场交易时间差，允许用户在传统交易时间外对市场动态做出反应。
- 无缝操作：自动处理股票分拆、合并等公司行动，现金股息以欧元无汇率费用自动支付，简化用户体验。
Robinhood 本质上是将区块链作为高效内部账本，提供美股衍生品敞口。这种方法优先考虑其平台内的易用性和合规性，而非 DeFi 的开放生态。尽管封闭系统为零售用户提供了安全体验，但也牺牲了 DeFi 的可组合性。
通过阻止用户提转其代币化股票，这些代币化股票则无法被用作更广泛的链上经济中的抵押品、流动性等。这为其他平台提供了一个弯道超车的机会，不仅可以争夺用户，还可以构建真正无需许可且可互操作的代币化资产，从而构成开放的 DeFi 生态系统基础。
监管总结
全球监管催生了两种主流的股票上链模式：
1. 现货代币化股票
Robinhood 和 Backed.fi 等均采用此模式，核心是每个链上代币对应托管人持有的真实股票。差异在于：
- Backed.fi 等加密原生公司购买股票（如 TSLA）后由托管人持有，并在公链上铸造对应代币（如 bTSLA）。代币可自由转移和组合，但仅合格投资者可直接铸造 / 赎回。
- Robinhood 为欧洲客户提供的股票代币是 MiFID II 下的衍生品，标的资产由美国持牌机构持有，代币为链上 IOU，目前无法提至外部钱包。
2. 永续期货
此模式不涉及标的资产直接所有权，处于法律灰色地带。
运作方式：去中心化永续合约交易所因上市股票永续合约面临重大法律风险。美欧监管机构将基于证券的衍生品视为需特定牌照的受监管产品。为规避风险，去中心化永续合约交易所通常注册于加密友好管辖区，并禁止限制国家（如美国）用户访问。
这两种模式各有优劣，满足不同用户需求和风险偏好。
2. 为何需要代币化股票？
为何需要代币化股票？答案取决于用户的身份和所在地。
看涨理由：更开放的全球市场
代币化股票最有力的论据在于其具有在全球范围内实现金融准入民主化的潜力。
- 全球金融包容性：欧美股市参与率高，但其他地区仅 5-15% 的用户可以投资美股。代币化股票让东南亚或拉美用户仅需手机和网络即可获得美股敞口，无需符合传统银行的资金等要求。
- 24/7 市场准入：美股交易时间对亚洲用户并不友好。代币化股票打破此限制，允许全球用户按自身策略进行交易。
- 无需许可的创新：代币化股票是开放的金融原语，全球开发者可基于其构建新应用，如自托管券商应用、复杂结构化产品或自动收益金库等传统券商无法实现的创新。
看跌理由：发达国家的利基产品
对发达国家普通投资者来说，他们对于代币化股票并无迫切的需求：
- 是否解决实际问题：欧美用户可以直接使用 Robinhood 这样低成本、易用平台。DeFi 自托管理念虽强，但设置钱包、 gas 费管理、被黑风险等对于大众市场来说仍是一个不小的门槛。
- 流动性碎片化：链上交易体验较差，大额订单滑点较高。除非链上市场流动性跟传统市场接近，否则用户将临无常损失的风险。
当前股票代币化的需求最迫切的是那些被传统金融体系排除在外的群体。对发达国家而言，其真正价值将随着 DeFi 生态的成熟和可组合性优势的显现而逐步释放。
3. 现货与永续合约型股票代币化：效用与挑战
在理解链上股票的法律适用范畴和技术结构后，我们可以探讨用户在实际使用中对二者的权衡。市场中主要出现的两种模式：
- 资产支持的股票代币：具有股票所有权
- 合成永续合约：为资本高效交易而设计
虽然理论上存在第三种模式（如 Mirror Protocol 的抵押型现货代币），但由于其支持机制的系统性风险过高，未能获得市场认可。因此，本文重点分析前两种模式。
现货股票代币化：效用与挑战
效用
目前在传统券商平台，用户仅能将股票组合作为保证金贷款的抵押品，用途有限。代币化的核心优势在于可组合性，将静态资产转化为动态的「货币乐高」，实现传统金融无法企及的用例：
自主收益生成。用户可将代币化股票存入收益金库，金库将其抵押至借贷协议借出稳定币，并通过收益自动将回报复利给股票持仓，将被动持有的股票转变为动态创收资产。
无需许可的结构化产品。链上协议能进行复杂交易策略。待代币化股票成熟后，期权协议将应运而生，用户通过存入代币化股票即可执行期权策略，获得独立于加密市场的收益机会。
流动性提供。用户可将代币化股票与其他资产配对提供流动性，赚取交易手续费分成（但需承担无常损失风险）。
促进套利与市场效率。代币化股票构建了链上与传统市场的 24/7 桥梁。当做市商发现链上苹果代币价格与纳斯达克显著偏离时，可通过买入低估资产、卖出高估资产锁定无风险利润，推动价格回归并增强市场流动性。
挑战
发展路径仍存在重大障碍：
流动性碎片化。这是最紧迫的问题。目前代币化股票的流动性远不足以支持大额交易，传统市场可轻松处理百万美元订单，而链上 10 万美元交易就会导致 1% 以上的滑点。
预言机与休市问题。DeFi 依赖预言机获取资产价格，但当传统市场休市时，「真实价格」如何确定？以 Pax Gold（PAXG）为例，在地缘政治动荡期间，其价格因低成交量暴涨 20%。若预言机将此临时波动视为「真实价格」，可能触发借贷市场和永续 DEX 的连锁清算，形成系统性风险。
智能合约与技术风险。从代币合约到跨链桥再到 DeFi 协议，技术堆栈的每一层都存在新的潜在故障点。即使是 GMX v1 这样历史安全的协议，也可能在多年后被攻击。
对手方与托管风险。即使完全抵押的现货代币，用户仍需信任发行方（如 Backedfi 或 Robinhood）及其托管人。这些机构虽受监管，但并非零风险，若发生问题，用户需经历冗长的法律程序才能追索资产价值。
公司行动处理。股票分拆、股息支付、合并等事件无法在链上自主执行，需依赖中心化运营方介入。
永续合约型股票代币化：效用与挑战
永续合约不追求具有资产所有权，而是专注于提供纯粹的资本高效价格敞口，是活跃交易者的首选工具。
效用
永续 DEX 的核心优势集中于交易场景：
高级交易功能（杠杆与做空）。单点击即可多空双向操作，便于高频交易。
资本效率与快速市场创建。相比现货代币需托管数百万美元标的股票，永续 DEX 仅需一个 TVL 充足的 AMM 资金池即可启动市场，能更灵活地上线多样资产。
简化的交易体验。无标的资产意味着无需处理股息、拆股等公司行动，交易者只需聚焦价格波动。
Delta 中性收益策略。当现货代币与永续合约共存时，可构建市场中性收益策略。例如在资金费率为正时，买入现货并做空永续合约，实现资本高效的「现金套利」（类似 Ethena 的策略）。
挑战
永续合约的独特风险不容忽视：
缺乏所有权与可组合性。永续头寸通常无法提取、出借或作为其他 DeFi 协议的抵押品，牺牲了可组合性以换取交易效率。
资金费率复杂性与「持有成本」。当市场情绪严重偏向，多头需持续向空头支付费用。对波动率低的股票，资金费率可能超过日价格波动，侵蚀利润，故永续合约更适合中短期交易或 Delta 中性策略。
极端的预言机与清算风险。系统完全依赖预言机价格。在传统市场休市时，若预言机从非流动性源获取异常价格，可能导致瞬间连环清算。
持续的监管压力。作为证券衍生品，永续 DEX 通常注册于离岸司法管辖区并通过地理封锁规避美欧监管，但始终面临政策突袭的生存性风险。
4. 股票代币化的未来
Robinhood 入场将这一领域从小众实验推向主流赛道。未来一年，将会出现：
流动性争夺战。各平台将通过收益、积分空投等激励手段争夺做市商和交易流量，解决「鸡与蛋」问题。
监管路径探索。更多发行方将效仿列支敦士登模式，香港等地的监管框架也可能成为范本。传统金融机构与合规加密公司的试探性合作将涌现。
可组合性实践、主流借贷协议可能接受「蓝筹」代币化股票作为抵押品，自动化收益金库和基差交易策略将兴起。
永续市场成熟化。上市资产将从美股科技股扩展至港股和大宗商品，预言机和风险管理系统的升级将成为技术重点。
若加密的愿景是万物上链，股票必然是其重要拼图，这场实验值得期待。
