撰文：Sleepy.txt
稳定币的世界，从来不缺故事，缺的是对风险的敬畏。11 月，稳定币又出事了。
一个名为 xUSD 的「稳定币」，价格在 11 月 4 日闪崩，从 1 美元跌到 0.26 美元。到今天，它仍然在持续下跌，已经跌至 0.12 美元，蒸发了 88% 的市值。
图源：Coingecko
出事的是一个管理着 5 亿美元资产的明星项目，Stream Finance。
他们把自己的高风险理财策略包装成派息稳定币 xUSD，号称「锚定美元、自动生息」，本质上是把理财收益包装了进去。兹要是理财策略，就不可能保证永赚，在 10 月 11 日加密市场大暴跌的那天，他们在链下进行的交易策略失效了，导致亏损 9300 万美元，折合人民币约 6.6 亿元。这笔钱，足以在北京二环买四十多套 100 平的房子。
一个月后，Stream Finance 宣布暂停所有存取款，xUSD 价格脱钩。
恐慌迅速蔓延。根据研究机构 stablewatch 的数据，在接下来的一周内，超过 10 亿美元的资金从各类「派息稳定币」中仓皇出逃。这相当于一个中型城市商业银行的全部存款在 7 天内被挤兑一空。
整个 DeFi 理财市场警报四起，在某些协议中，借款利率甚至达到了惊人的 -752%，这意味着抵押品成了废纸，没人再会还钱把它赎回，市场陷入混乱。
这一切，都源于一个看似美好的承诺：稳定，且有高昂的利息。
当「稳定」 的幻觉被一根大阴线戳破，我们必须重新审视哪些稳定币才是真正的稳定币，哪些只是披着稳定币外衣的高风险理财，以及凭什么现在高风险理财可以堂而皇之地管自己叫「稳定币」？
皇帝的新衣
在金融的世界里，最美丽的面具后面往往藏着最锐利的獠牙。Stream Finance 和它的稳定币 xUSD 就是一个典型。
它对外宣称 xUSD 采用的是「Delta 中性策略」。这是一个源自专业交易领域的复杂术语，旨在通过一系列复杂的金融工具对冲掉市场波动的风险，听起来非常安全且专业。项目讲的故事是，无论市场涨跌，用户都能获得稳健的收益。
在短短几个月内，它就吸引了高达 5 亿美元的资金涌入。然而，揭下面具，根据链上数据分析师的追踪，xUSD 的真实运作模式漏洞百出。
首先是极度的不透明。在其声称的 5 亿美元资产中，能在链上查到的不足三成，剩下的「薛定谔的 3.5 亿美元」全都被放在了看不见的地方运作。没有人知道这个黑箱里到底发生着什么，直到它出事的那一刻。
其次是惊人的高杠杆。项目方用仅有的 1.7 亿美元真实资产，通过在其他 DeFi 协议进行反复的抵押和借贷，撬动了高达 5.3 亿美元的借款，真实杠杆率超过了 4 倍。
这意味着什么？你以为你兑换的是稳稳锚定的「数字美元」，还憧憬着年化十几个点的稳定高息。实际上，你买的是一个 4 倍杠杆对冲基金的 LP 份额，而且这个基金 70% 的仓位你都看不见。
你以为的「稳定」背后，是你的钱正在全球最大的数字赌场里进行着超高频的交易。
这正是这类「稳定币」最危险的地方。它用「稳定」的标签，掩盖了「对冲基金」的本质。它向普通投资者承诺银行储蓄般的安全感，但底层运作的却是只有最专业的交易员才能驾驭的高风险策略。
区块链安全公司 Cyvers 的 CEO Deddy Lavid 在事件发生后评论道：「即使协议本身是安全的，外部基金管理人、链下托管和人为监督仍然是关键弱点。这次 Stream 的崩溃，不是代码的问题，而是人的问题。」
这个观点一针见血。Stream Finance 的问题根源就在于项目方将一个极其复杂、高风险、缺少监管的金融游戏，精心包装成了一个普通人也能轻松参与的「稳定理财产品」。
多米诺骨牌
如果说 Stream Finance 自己制造了一颗炸弹，那么 DeFi 借贷产品中的 Curator，则成为了这颗炸弹的快递员，最终导致了一场波及甚广的连环爆炸。
在 Morpho、Euler 等新兴的借贷协议中，Curator 扮演着「基金经理」的角色。他们大多是专业的投资团队，负责将复杂的 DeFi 策略打包成一个个「策略金库」，让普通用户可以像在银行 App 上买理财一样，一键存款、坐享收益。而他们的主要收入，来自于从用户收益中抽取一定比例的业绩费。
理论上，他们应该是专业的风险守门人，帮助用户筛选优质资产。但业绩费的商业模式，也为他们埋下了追逐高风险资产的伏笔。因为在 DeFi 这个极度内卷的市场，更高的年化收益率意味着能吸引更多的用户和资金，从而获得更多的业绩费。
当 Stream Finance 这个被包装得「稳定又高息」的资产出现时，它立刻成为了许多 Curator 眼中的香饽饽。
在 Stream Finance 事件中，我们就看到了这种最坏的情况。根据链上数据追踪，在 Euler 和 Morpho 等协议上，包括 MEV Capital、Re7 Labs、TelosC 在内的多个知名 Curator，都将自己管理的金库大量配置了高风险的 xUSD。其中，仅 TelosC 一家的风险敞口就高达 1.23 亿美元。
更关键的是，这种配置并非无心之失。有证据表明，在事件发生前几天，已有多位行业 KOL 和分析师在社交媒体上公开警告 xUSD 存在透明度和杠杆风险，但这些手握重金、本应是风险第一责任人的 Curator 们，选择了忽视。
不过，一些 Curator 本身也是这场包装骗局的受害者。K3 Capital 就是其中之一。这家在 Euler 协议上管理着数百万美元资产的 Curator，在这场爆炸中损失了 200 万美元。
11 月 7 日，K3 的创始人在 Euler 的 Discord 频道里公开发声，揭露了他们是如何被骗的。
图源：Discord
故事要从另一个「稳定币」项目说起。Elixir 是一个发行派息稳定币 deUSD 的项目，它宣称自己采用「基差交易策略」，K3 正是基于这个承诺，才在自己管理的金库里配置了 deUSD。
但在 10 月下旬，在未经任何 Curator 同意的情况下，Elixir 单方面改变了投资策略，将约 6800 万 USDC 通过 Morpho 借给了 Stream Finance，从基差交易变成了套娃理财。
这两个是完全不同的产品。基差交易是直接投资于特定的交易策略，风险相对可控。而套娃理财是把钱借给另一个理财产品，等于在原有的高风险之上又叠加了一层风险。
当 Stream 的坏账在 11 月 3 日公开后，K3 立刻联系 Elixir 的创始人 Philip Forte，要求保障能够 1:1 清算 deUSD。但 Philip 选择了沉默，完全不回应。在无奈之下，K3 只能在 11 月 4 日强行清算，手上留下了 200 万美元的 deUSD。Elixir 在 11 月 6 日宣布资不抵债，它的解决方案是散户和流动性池里的 deUSD 可以 1:1 兑换成 USDC，但 Curator 金库里的 deUSD 不给兑换，要求大家一起协商解决。
目前，K3 已经聘请了美国顶级律师，准备起诉 Elixir 和 Philip Forte 擅自更改条款、虚假宣传，要求赔偿商誉损失并强制把 deUSD 兑换回 USDC。
当守门人自己开始贩卖风险时，整个堡垒的沦陷就只是时间问题。而当守门人自己也上当的时候，还能指望谁来谁来保护用户呢。
换汤不换药
这种「包装 - 扩散 - 崩盘」的模式，在金融史上是如此的似曾相识。
无论是 2022 年凭借「算法稳定、年化 20%」的故事，在 72 小时内蒸发 400 亿美元的 LUNA；还是更早的 2008 年，华尔街的精英们将一堆高风险的次级抵押贷款，通过复杂的金融工程包装成 AAA 级的「优质债券（CDO）」，并最终引爆全球金融危机的历史。其内核都是惊人的一致，即将高风险资产进行复杂包装，使其看起来像低风险产品，然后通过各种渠道，卖给那些无法完全理解其背后风险的投资者。
从华尔街到 DeFi，从 CDO 到「派息稳定币」，技术在变，名字在变，但人性的贪婪从未改变。
根据行业数据，目前 DeFi 市场上仍有超过 50 个类似的派息稳定币项目在运作，总锁仓价值超过 80 亿美元。它们中的大多数，都在用各种复杂的金融工程，将高杠杆、高风险的交易策略，包装成稳定且高息的理财产品。
图源：stablewatch
问题的根源在于，我们给了这些产品一个错误的名字。稳定币这三个字，带来的是对安全的错觉，对风险的麻痹。当人们看到稳定币时，他们想到的是 USDC、USDT 这样的美元储备资产，而不是一个高倍杠杆的对冲基金。
一场官司救不了一个市场，但可以叫醒一个市场。当潮水退去，我们应该看到的不仅仅是裸泳的人，更应该看到那些一开始就没打算穿泳裤的人。
80 亿美元，50 个项目，下一个 Stream 随时可能出现。在那之前，请记住一个最简单的常识，当一个产品需要用超高年化收益来吸引你时，它一定是不稳定的。
