撰文：MIIX Captial
1、研报要点
1.1 投资逻辑
从业务发展来看 THORChain 项目劲头十足，具备与原生代币深度绑定的代币经济学，TVL 的增长与 RUNE 价值直接相关，随着行情的上行预计 BTC 和 ETH 的增长将带动 $RUNE 对应增长，并且进一步扩大其业务规模。另一方面，对比同赛道项目的资本、生态和市场关注度，THORChain 的整体发展都优于较同类项目。因此，THORChain 是一个相对优秀的投资标的，而且概率不低
1.2 估值说明
在上一轮牛市顶点，RUNE 的市值为 46 亿美元，现在有大概 4 倍空间，另外 THORChain 被 Multicoin Capital 投资，证明其经济学运转的飞轮效应也得到了 VC 的认可。在新一轮牛市中，随着飞轮效应正常运转，且不被黑客攻击的情况下，其 TVL 将获得大幅增长，并带动 RUNE 的需求正向增长，甚至可能带来 5–10 倍的成长空间。
1.3 主要风险
虽然 THORChain 有很高的上涨潜力，但是仍然存在很高风险，主要表现在技术和市场两方面：
技术风险
THORChain 的本质是跨链流动性协议，跨链桥一直以来都是黑客攻击的重点领域，THORChain 不仅仅囊括了跨链 Swap，还包括了合成器、账户储蓄、多段式 Swap、PoL 和借贷，功能非常复杂，早让它更容易出现漏洞相关的技术的风险。目前 THORChain 的相应解决方案是，由专门的安全团队来监控网络异常，包括节点暂停、赏金、交易节流、thorsec 团队介入。
市场风险
借贷账户对于 RUNE 的价格比较敏感，在 RUNE 价格优于非 RUNE 的价格时，协议表现都很良性，是一旦 RUNE 的价格下跌，就很可能带来雪崩式的还款兑现。并且，在贷款业务设计中，该协议质押 RUNE 的代币表现一定会好于 BTC 和 ETH 这两种抵押资产，这会让市场风险进一步加大。
2、项目基本情况
THORChain 是一种去中心化跨链 AMM 交易协议，由一群匿名加密货币开发人员在 2018 年币安黑客松上创建。其目标是通过公共 ThorNode 和生态产品网络来分散加密货币流动性。任何个人、产品或机构都可以使用其原生和跨链流动性。
2.1 业务范围
THORChain 项目主要针对原生跨链 Swap，面向对原生跨链有需求的用户，这类用户通常是大资金用户或机构。
2.2 创始团队
该团队匿名，所以未获得公开的团队信息，同时，匿名团队也可以看做是 THORChain 项目的特点或风险点。
2.3 投资背景
在融资方面，该项目获得了 Multicoin 以及具备很强工程能力的 Delphi Digital 团队的投资。但是具体的融资金额未披露，结合团队匿名因素，不排除资方深度参与的可能性。另外该项目经历过多次 IEO，参与方均获得了超越百倍的可观收益。
2.4 项目发展路线和历程
THORChain 路线历程相对简单，目前获取信息显示，该项目计划在 2024 年实现订单簿以及期货交易的功能。
3、产品和业务情况
3.1 代码和产品
2023 年 8 月 21 日，THORChain 研发跨链 lending 业务，THORChain 的借贷业务具有无需清算、没有利息、无到期日等特点，和 Aave 等借贷项目在逻辑上有本质区别。
THORChain lend 以一种类 UST & LUNA 设计的方式来实现，简单来说，当用户抵押抵押物借出资产的时候，可以不用偿还债务，也不用支付利息，更不存在一个到期日，具体实现如下：
开仓流程
首先，用户需要将 BTC 作为抵押品放入 BTC Pool，BTC Pool 直接会将我们的代币转换为 RUNE；
然后，把 RUNE 放入到虚拟池中燃烧，在 V BTC Pool 会生成合成资产 THOR.BTC，并 Mint RUNE；
最后，进入到 USDT POOL 中，相应的 RUNE 换出可借贷 BTC 价值的 USDT 给用户，Swap 费用给到 LP；
假设用户有 2BTC，比如当前的抵押比例在 200%，用户想要借入 1BTC 价值的 USDT，会生成对应的合成资产 1.998THOR.TOR（THOR.TOR 是用于计算 USD 均值的计价单位）放入 V TOR Pool 中，然后将从 USDT Pool 中换出 0.996 BTC 价值的 USDT 给用户。
焚毁的 RUNE 价值= 抵押品价值（2BTC）- 债务（0.996BTC）+ 手续费磨损。从借款上来看，系统会额外焚毁价值大约 1/CR 的 RUNE。（假设 RUNE 价格不变）。
还款流程
首先，把 USDT 放入到 USDT Pool 换成 RUNE，到从虚拟池中兑换出 THOR.TOR，并转到借贷模块还款；
然后，就能取出合成资产 THOR.BTC，再将其放入到 V BTC Pool 池子中，Mint RUNE；
最后，通过 RUNE 在 BTC Pool 池中换成 BTC 资产；
铸造的 RUNE 价值= 抵押品价值（1.998BTC）- 债务（0.996BTC）+ 手续费磨损。从还款上来看，系统会额外铸造出价值大约 1/CR 的 RUNE。（假设 RUNE 价格不变）。
从借款和还款流程上看，期间一共经历 8 次交易，每次都需要支付手续费，借出来的资产&偿还出自己的抵押资产都会存在磨损。也就是说交易越活跃，那么烧毁的 RUNE 将会越多，交易完全与 DEX 相挂钩，借贷业务间接创造了 DEX 以及 RUNE 的需求。
进一步看，Borrower 是在做空 USD，做多抵押资产（相反，协议在做多 USD，做空抵押资产），我们的借贷池不是正常情况下的类似于 AAVE 的抵押资产，而是凭空而来的合成资产，实际上只是一个凭证，中间通过 RUNE 进行转换，收取手续费。这其中自然也不存在清算机制，因为我们的 BTC 转入借贷业务中时，已经被卖出了；也不存在利息，利息都以交易手续费收取了，借贷模块就是用户的对手盘。
借贷用户的对手方是 RUNE 的持有人，他们是希望用户进行借款并不还款，原因是这样可以使得 RUNE 的流通量减少，但是如果当用户还款时则会出现 RUNE 流通量增多。一般来说，当抵押品价值看涨时，用户才有意愿去还款，反之，用户没太大动力还款。因为 RUNE 其实是当作交易媒介在交易池中兑出借出资产，所以本质上来说还是可以理解为交易池的 LP 就是贷款提供人。
借款细节补充
- 即便当前抵押品价格上涨，用户也无法借出更多，只能使用新的抵押品进行再次借贷；
- 用户可以偿还部分债务，但是只有当偿还了所有债务才可以兑出抵押品；
- 当前还款前需要等候 30 天抵押品锁定期，这个会根据协议自身更改。
- 如果在贷款启动和结束之间，RUNE 相对于 BTC 的价值保持不变，则不会对 $RUNE 产生净通胀影响（销毁的金额将等于铸造金额减去交易费用；
- 如果抵押品相对于 RUNE 的价值在贷款启动和结束之间增加，则 $RUNE 供应量将出现净通胀；
3.2 官网数据
官网每日平均浏览量在 5000 人次以下，主要的流量来源是美国、马来西亚、俄罗斯，结合实际情况分析，该数据存在一定不真实，仅做参考。
3.3 社媒数据
该项目的社交媒体并不完整，开发者偶尔会参与 AMA，但是也都是匿名状态。
3.4 社群数据
4、业务分析
4.1 赛道的规模和潜力
跨链 Swap 赛道同样基于 Cosmos 的项目有 Injective、Kujira 等，整个 Cosmos 生态的 TVL 和项目币价在上个月都接近 AHT，都存在高估的风险，但是市场普遍看好 Cosmos 生态的跨链应用的发展，让这些项目显得后劲十足。
4.2 项目竞争格局
目前 THORChain 的竞争对手包括了 Injective、Kujira、Chainflip，具体如下：
- Injective 的优势在于，其具备较强的资本支持，包括了 Jump、Binance Labs 等，并且 injective 一般都是市值先于生态发展，短期内存在明显高估；
- Kujira 的优势在于其产品研发能力，以及稳步逐渐扩大的 TVL，但是缺乏资本支持，在竞争中相对处于弱势；
- Chainflip 目前处于开发阶段，仅支持 ETH 和 DOT 之间的几个代币转换，实际竞争需要看后期进展和市场趋势；
- THORChain 的优势在于有 Binance Labs 的支持，同时还具备这里面较好的代币经济学，以及对原生代币 RUNE 对押注，市场关注度也很高，在市场中与 Injective 跟接近直接竞争关系；
各项目的主要差别是代币经济学方面，但是这些项目都是做跨链流动性的提供的，对比下来 THORChain 可能是更为适合的投资标的。
5、通证流通和分布情况
5.1 总量和流通量
代币总共发行 5 亿枚。目前全流通，但是目前质押的代币一共有 2 亿枚，因此实际在市场上流通的代币为 3 亿枚。
5.2 分布、质押和释放情况
RUNE 的代币分发在流动性的释放方面，目前代币已经全流通，但是有接近一亿枚代币处于质押状态，2 亿枚在团队作为储备金以应急所需。
5.3 代币的运作机理
- 提供流动性：在 DEX 的 LP 中，RUNE 作为中介存在，也就是 RUNE 作为两种标的代币的 1:1 中介产物;
- 激励机制：流动性提供者（LP）会获得以 RUNE 形式发放的交易费用和系统奖励作大约为 3.6%；
- 安全和保障：节点操作者必须抵押 RUNE 来参与网络的共识和治理，帮助确保网络的安全和去中心化；
- 治理：RUNE 持有者可以参与 THORChain 的治理决策，比如投票决定协议更新、费用结构等重要事项；
- 交易费用：在 THORChain 上交易费用部分以 RUNE 支付，这增加了对 RUNE 的需求；
- 抵押品和债务：在 THORChain 生态系统中，RUNE 还可以作为抵押品或支付网络债务。；
- 跨链交易：THORChain 支持跨链交易，RUNE 在跨链交易机制中作为连接不同区块链资产的桥梁使用；
其中 RUNE 代币直接参与了借贷业务的运作，折算下来，意味着网络中所需的 RUNE 价值是锁定的非 RUNE 资产价值的 3 倍。如果价值 1,000,000 美元的非 RUNE 代币存入 THORChain，则 RUNE 的市值将至少为 3,000,000 美元。这只是 RUNE 的最小值或确定性值。
5.4 市场表现预期
目前代币 RUNE 价格为 $5.93，Coingecko 排名# 56，市值为 17.78 亿美元，FDV 29.58 亿美元。由于 1:3 的最低机制，将导致 RUNE 代币的市值有最基本的支撑，随着 ETH、BTC 等资产价格的上涨，在币本位不变的情况下，RUNE 的支撑价格也将随着 ETH、BTC 价格 1:3 上涨。并且随着协议的使用，RUNE 的数量也将一定程度的减少。
6、投资价值评估
目前 THORChain 项目处于成熟期，由于代币经济学的强劲以及市场的关注度，其必然受益于整体市场行情的上行，极大概率在上涨趋势中有更好的表现。
从中长期来看，只要 BTC 和 ETH 的市值上涨，其 TVL 必然上涨并推动 RUNE 代币价格上涨，随着更多玩法的出现，其倍数高于 BTC 和 ETH 可能性非常大，可以考虑在横盘适当区间逐步建仓。
7、总结
THORChain 具备与原生代币深度绑定的代币经济学，TVL 的增长将直接作用于 RUNE 代币价值，预计 BTC 和 ETH 的价值增长将带动 RUNE 对应增长。从资本、生态和市场三方面对比同赛道项目，THORChain 的整体发展都较同类型的项目更好。未来，并且随着 THORChain 本身业务规模的扩大，好和代币经济学、订单簿、期货交易的进一步完善，RUNE 极可能会有更加亮眼的表现，是一个值得长期关注的投资标的。
