即使在比特币（BTC）主导地位上升的情况下，部分山寨币也录得了差异化的收益率，但分析指出，市场整体的资金流向和风险偏好仍然围绕比特币展开。Kaiko Research 在最近的一份报告中，通过对主要山寨币和非主流山寨币的收益率、相关性、流动性及衍生品指标进行综合检查后，诊断认为山寨币市场正处于机遇与风险同时放大的结构之中。
Kaiko Research 的本次分析比较了从2025年至2026年5月期间，加密货币市场中比特币（BTC）、以太坊（ETH）、Solana（SOL）、瑞波币（XRP）、卡尔达诺（ADA）以及 Hyperliquid（HYPE）、Canton Coin（CC）、波场（TRX）、狗狗币（DOGE）等资产的走势。该报告以作者 Thomas Probst 的名义于2026年5月14日发布。
核心在于，主要山寨币仍然强烈依赖于比特币（BTC）的市场方向性。当比特币上涨时，大型山寨币也随之上涨；当调整开始时，跌幅也同样迅速扩大。特别是以太坊（ETH），在观察期内表现优于比特币，一度录得超过85%的涨幅，而比特币（BTC）的涨幅则未超过20%。Solana（SOL）和瑞波币（XRP）也在2025年夏季的牛市中，因风险偏好恢复而获得了比比特币更高的收益。
然而，高预期收益伴随着更大的波动性。根据报告，在10月10日暴跌之后，卡尔达诺（ADA）、Solana（SOL）和瑞波币（XRP）相较于2025年5月的价格，录得了-40%至-70%的疲弱表现。这表明山寨币相对于比特币（BTC）上涨弹性更大的同时，在下跌阶段损失幅度也可能扩大。在“BTC 主导地位”增强的时期，这种特性表现得更为明显。
尽管如此，并非所有山寨币都步调一致。Kaiko Research 指出，过去六个月中，Hyperliquid（HYPE）、Canton Coin（CC）、波场（TRX）等资产录得了比比特币（BTC）更高的收益率。在此期间，当比特币（BTC）长时间处于负值区间时，这些资产保持了正收益率，部分资产涨幅在+25%至+95%之间，而 Canton Coin（CC）一度展现出超过+100%的上涨势头。
这种趋势难以仅用简单的高贝塔资产反射性收益来解释。报告指出，这些资产与比特币（BTC）之间的30日滚动相关性相对较低，而 Canton Coin（CC）和波场（TRX）在某些区间甚至显示出负相关性。这意味着即使在以比特币为中心的市场中，也存在部分山寨币能够提供有限的“多元化”效果。不过，Kaiko Research 补充道，山寨币的超额收益在结构上与高波动性相伴而行。实际上，Hyperliquid（HYPE）的年化波动率是比特币的2.4倍。
流动性与波动性的关系也并非简单。通常认为山寨币的价格剧烈波动源于较低的市场流动性，但狗狗币（DOGE）被作为一个例外案例提出。报告显示，尽管狗狗币（DOGE）在市场深度方面超过了比特币（BTC），但其波动率却是比特币的2.07倍。这意味着即使流动性充足，资产特有的投机需求和事件驱动因素也可能引发价格剧烈涨跌。
Kaiko Research 将狗狗币（DOGE）流动性扩大的背景归因于与交易所交易产品（ETP）相关的预期。一旦ETP推出，将会产生做市和对冲需求，从而使基础资产订单簿变得更为厚实，这种结构性流动性需求被认为提升了狗狗币的市场深度。然而，流动性的改善并不直接等同于价格稳定，在山寨币市场中，高换手率和投机性交易反而可能放大波动性。
在交易量方面，山寨币市场的集中结构十分突出。报告显示，以太坊（ETH）占据了主要山寨币现货交易总额约30%至50%的份额，保持着无可争议的主导地位。紧随其后的是 Solana（SOL）和瑞波币（XRP），各自占据了8%至15%的份额。这表明，即使新代币和主题性资产偶尔会崭露头角，但实际流动性仍然集中在少数大型山寨币上。
与此同时，比特币（BTC）在整体加密货币交易量中的占比维持在40%至50%的水平，并从2025年至2026年呈现出逐步上升的趋势。这反映了宏观经济环境不稳定、风险资产偏好减弱时，交易和资金倾向于回归比特币。换言之，即使山寨币被视为“超额收益”和“多元化”的候选者，但在风险规避阶段，流动性最充裕的比特币（BTC）最终扮演了避风港的角色。
这种风险转移在衍生品市场上得到了更直接的确认。根据 Kaiko Research 的数据，在永续合约市场中，以太坊（ETH）-泰达币（USDT）交易对仍然保持着最大的山寨币衍生品交易规模，交易量超过了 Solana（SOL）、瑞波币（XRP）、狗狗币（DOGE）、Hyperliquid（HYPE）和卡尔达诺（ADA）。这表明以太坊（ETH）仍然是代表山寨币敞口的核心基准资产。
然而，趋势已有所降温。在2025年夏季和秋季达到高点后，山寨币永续合约的交易量随后缩减了约50%。未平仓合约量也在10月10日暴跌以及凯文·沃什（Kevin Warsh）被提名为美联储主席事件前后出现了大幅减少。尤其是在以太坊（ETH）-泰达币（USDT）交易对上调整显著，但减势也迅速蔓延至其他山寨币交易对。
交易量缩减与未平仓合约量减少同时出现，这被解读为不仅仅是交易放缓，而是“去风险化”的信号。这意味着投资者正在减少山寨币衍生品市场的头寸规模，从而缩减整体敞口。这与现货市场向比特币（BTC）集中的趋势方向一致。
最终，本次分析再次确认了山寨币市场仍然在以比特币（BTC）为中心的秩序内运行。部分资产凭借低相关性和高收益率展现了投资吸引力，但市场整体的流动性、交易量和衍生品头寸在风险增大时都向比特币收敛。Kaiko Research 的结论是，虽然“山寨币”提供了选择性机会，但在“BTC 主导地位”增强的环境中，从生存能力和资金吸纳能力来看，比特币的优势更为突出。
