撰文：Athena
1. 稳定币的定义
1.1. 学理定义
国际清算银行认为，数字稳定币可被定义为一种加密的数字货币，其目的是相对于特定资产或一篮子资产保持稳定的价值。稳定币是基于代币的（token-based）；其有效性是基于代币本身来验证的，而不是基于交易对手的身份，即基于账户（account-based）的支付。
数字稳定币的价格稳定机制分为两种：一种是基于算法；另一种是基于抵押担保物。基于算法的数字稳定币没有任何资产作为背书，而是仅有利用算法根据稳定币的当前价格调节供需平衡，从而保持稳定币的汇率稳定，例如 Basis 对标 1 美元以此调节供需。二是基于抵押担保的数字稳定币，法定货币、黄金、数字资产等资产作为抵押的稳定机制，其稳定机制相较于前者有更高的确定性。
1.2. 美国当局定义（H.R.8827-Stablecoin Classification and Regulation Act of 2020）
（1）「稳定币」 一词是指任何加密货币或其他私人发行的数字金融工具，并且
（A）直接或间接分发给投资者、金融机构或公众；
（B）是
（i）以美元计价或与美元挂钩；或
（ii）以其他国家或州货币计价或与其他国家或州货币挂钩；以及
（C）发行时
（i）有固定的名义赎回价值；
（ii）意图在公众中建立一种合理的预期或信念，即该票据将保留一个稳定的名义赎回价值，使名义赎回价值有效固定；或
（iii）不论用意如何，其效果是令公众合理地期望或相信该票据会保留一个稳定的赎回面值，使其赎回面额实际上固定不变。
（2）名义赎回价值
（A）一般情况下就稳定币而言，「名义赎回价值」 是指稳定币在发行时可按要求随时兑换成美元或任何其他国家或州的货币或功能货币等价物的价值，或以其他方式被接受以支付或清偿以美元或任何其他国家或州的货币计价的债务的价值。
（B）与美元挂钩的票据的处理：就（A）分段而言，与美元或功能货币等价物挂钩的稳定币在发行时可随时按要求兑换成美元的价值，应使用发行时该兑换的明示或默示挂钩汇率计算。
（C）以另一国货币或州货币计价或与之挂钩的工具的处理 —— 为（A）分段之目的，以另一国货币或州货币或与之挂钩的功能货币等价物计价或与之挂钩的稳定币在发行时可随时按要求兑换成美元的价值，应使用发行时该兑换的明示或默示汇率计算。
（D）功能货币等价物的定义。
（i）《联邦存款保险法》第 3 条（section 3 of the Federal Deposit Insurance Act）定义的存款（deposits）；
（ii）电子货币和汇款人余额；
（iii）其他稳定币；
（iv）为作为货币流通、支付或清偿以美元或任何其他国家或州货币计价的债务而发行的任何其他金融工具。
根据 H.R.8827 法条定义，稳定币指任何加密货币或私人发行的数字金融工具，其被直接或间接分发给公众，并且与美元或其他国家 / 州货币挂钩或计价，且发行时具有固定的名义赎回价值，或通过其设计和效果使公众合理相信其赎回价值稳定。
2. 联邦层面的监管框架
目前，还没有针对稳定币的全国性综合监管框架。从历史上看，围绕稳定币的监管制度一直具有不确定性和混乱性的特点。
美国对稳定币监管的特点之一是不确定哪些联邦机构有权监管这些产品。在过去几年中，这一直是加密货币市场面临的一个问题，特别是证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）之间在某些技术是否应作为证券或商品或两者进行监管的问题上存在分歧。美国 SEC 主席加里 - 根斯勒（Gary Gensler）表示，加密产品 「受证券法管辖，必须在我们的证券制度内运作」，而 CFTC 则宣布 「比特币和其他虚拟货币」 属于商品。这种地盘争夺战已经延伸到了稳定币，根斯勒表示，许多稳定币类似于货币市场共同基金，因此可能属于美国 SEC 的管辖范围。
美国 SEC 和 CFTC 都认为，稳定币需要监管，以尽量减少对金融体系的风险。美国 CFTC 更进一步，针对稳定币发行商违反《商品交易法》（CEA）的行为采取了执法行动。例如，美国 CFTC 与创建稳定币 Tether 的公司达成和解，因为这些公司涉嫌在支持稳定币的储备方面进行虚假陈述。针对 Tether 公司的命令要求他们支付 4100 万美元的罚款，并停止和终止进一步违反 CEA 的行为。此外，美国 CFTC 拒绝了美国 SEC 主张专属管辖权的任何企图，并在针对 Binance 的单独诉讼中声称 BUSD 是一种商品。
而近期美国的一项拟议法案：《21 世纪金融创新与技术法案》（The Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act , 下称 「FIT 21」) 为未来稳定币监管提供了指导方案。该法案已经获得众议院通过，即将进行参议院投票。
该法案对 SEC 和 CFTC 的监管划分比较清晰：稳定币是中心化的话，归 SEC 管辖；如果稳定币是去中心化的，归 CFTC 管辖。
中心化加密货币被认为是 「证券」，因为它们可能涉及到投资者对中心化组织的管理和运营的期望，这与传统证券的定义相符。根据 Howey 测试，如果一个交易符合以下特征：资本投入、投资于一个共同企业、仅因发起人或第三方的努力而获利，那么这种交易可能被视为证券。中心化的数字资产通常涉及到一个中央组织或实体，它们可能具有更类似于传统证券的特性，例如依赖于发行方的信誉和预期利润。因此，SEC 作为证券市场的监管机构，负责监管这些中心化的数字资产。
去中心化加密货币被认为是 「商品」，因为它们不依赖于中心化的管理和运营，而是基于去中心化的技术，如区块链，由网络参与者共同维护。它们的价值主要取决于市场供需关系，而不是基于某个中心化实体的信誉或努力。去中心化的加密货币，通常不依赖于单一的中央实体，而是通过分布式账本技术（如区块链）运作，由网络参与者共同维护。这些资产更类似于商品，因为它们的价值主要取决于市场供需关系，而不是基于某个发行实体的信誉。因此，CFTC 作为商品市场的监管机构，负责监管这些去中心化的数字资产。
该法案将去中心化具体定义为：除其他要求外，如果没有人拥有控制区块链或其使用的单方面权力，并且没有发行人或关联人拥有 20% 或以上的数字资产控制权或数字资产的投票权。如果该法案获得通过将使稳定币监管更加清晰。
2.1. 美国 SEC 可能的监管导向
2022 年 4 月 4 日，美国 SEC 主席加里 - 根斯勒（Gary Gensler）在宾夕法尼亚大学资本市场协会年会上发表讲话，提出了与稳定币相关的三个政策问题。首先，根斯勒指出，稳定币引发了美国 SEC 有关货币市场基金和其他证券的法规所涉及的金融稳定和货币政策方面的公共政策考虑。这些考虑因素包括稳定币的支持方式，以及失去挂钩或发行商倒闭可能对更广泛的加密生态系统产生的影响。其次，根斯勒指出，稳定币引发了与其可能被用于非法活动有关的问题。具体而言，根斯勒对稳定币能否为那些试图规避与传统银行和金融体系相关的公共政策目标（如反洗钱、税务合规和制裁）的人提供便利表示担忧。第三，根斯勒指出了与投资者保护有关的问题，这些问题可以从加强监督中受益。根斯勒对加密货币交易和借贷平台拥有的稳定币所引发的潜在利益冲突和市场诚信问题表示担忧，因为客户与平台之间存在交易对手关系。
2.2. CFTC 可能的监管导向
美国 CFTC 主席在 2023 年 3 月 8 日的的参议院听证会上再次声称，稳定币和以太币是大宗商品，应属于美国 CFTC 的管辖范围。
参议院农业听证会上，CFTC 主席贝赫南 Rostin Behnam 被参议员 Kirsten Gillibrand 问及，在 CFTC 于 2021 年与稳定币发行商 Tether 达成和解后，监管机构与 SEC 持有的不同观点。贝赫南回答说 「尽管有围绕稳定币的监管框架，但在我看来，稳定币仍将是商品」。他补充说：「我们的执法团队和委员会都很清楚，稳定币 Tether 是一种商品」。美国 CFTC 曾断言，以太币、比特币和 Tether 等某些数字资产是商品，比如在 2022 年 12 月中旬对 FTX 创始人山姆 - 班克曼 - 弗里德（Sam Bankman-Fried）的诉讼中。
2.3. 美国财政部可能的监管导向
美国财政部在 2022 年 9 月份的一份报告中指出，稳定币及其支付系统的影响可能 「难以预测」。TerraUSD 的平仓引起了美国财政部长珍妮特 - 耶伦（Janet Yellen）的注意，她很快开始谈论稳定币监管的可能性。耶伦认为，需要一个监管框架来防范稳定币风险。
Stablecorp 首席执行官亚历克斯 - 麦克杜格尔（Alex McDougall）表示：」 我们已经允许 TerraUSD 这样的‘实验品’占据主导地位，其发展速度大大超出了其固有的风险范围。出于一些原因，参议员 Kirsten Gillibrand（民主党 - 纽约州）和参议员 Cynthia Lummis（共和党 - 怀俄明州）于 6 月份向美国参议院提出了一项两党法案，名为《负责任的金融创新法案》（Responsible Financial Innovation Act,RFIA）。除其他事项外，该法案希望对 「支付稳定币」 进行监管。Fedenia 说：「它包括对各种数字资产的税收要求，以及对稳定币实施更严格的要求，根据吉利布兰德的说法，这将不允许使用 TerraUSD 币。」 该法案还包括有关网络安全的条款，以及可能成立的自律组织和一些披露要求。
2023 年 7 月，参议院重新提出了该法案的更新版本。更新后的法案明确指出，稳定币将由州和联邦银行监管机构管理，主要由存款机构发行，既不是商品也不是证券。不过，该法案确实为只寻求发行稳定币的机构提供了一条途径，即从美国货币监理署（Office of the Comptroller of the Currency,OCC）获得发行稳定币的有限特许。值得注意的是，新法案规定，算法稳定币将被视为混合工具，受美国 CFTC 监管。此外，根据更新后的法案，算法稳定币的发行者将被禁止将这些产品称为 「稳定币」。
稳定币立法也正在众议院进行。由众议员帕特里克 - 麦克亨利（Patrick McHenry）领导的众议院共和党人提出了《明确支付稳定币法案》（Clarity for Payment Stablecoins Act），该法案最近在众议院金融服务委员会获得通过，主要以党派意见通过。非银行发行者将面临类似银行的要求，如资本、流动性和风险管理要求。该法案将银行创造的代表存款的数字资产排除在外，还将对新算法稳定币（被称为 「内生抵押稳定币」）的创造颁布为期两年的暂停令，同时指示财政部对其进行进一步研究。
3. 州级监管政策与立法动态
在美国 SEC 和 CFTC 的这种联邦不确定性中，州一级出现了针对稳定币发行商的各种监管框架。目前，许多州都通过其货币传输法对虚拟货币活动进行监管，但很少有州对稳定币提供具体指导。
3.1. 得克萨斯州监管政策（Regulatory Treatment of Virtual Currencies Under the Texas Money Services Act）
得克萨斯州法案认为由主权货币支持的稳定币受其货币传播法监管，根据得克萨斯州法律，稳定币 「可被视为一种可转换为货币的债权，因此属于货币或货币价值的定义范围」。
货币传播
与主权货币挂钩的稳定币可以被视为一种可以兑换成货币的债权，因此属于《得克萨斯州金融法》第 151.301 (b)(3) 条规定的货币或货币价值的定义范围。如果稳定币是由主权货币储备支持的，并且稳定币的持有者有赎回权，那么持有者就对支持稳定币的主权货币有债权，因为发行者有义务在以后（根据持有者的要求）提供主权货币来交换稳定币。
政策声明
根据《货币服务法》，主权支持的稳定币可能被视为货币或货币价值，因此接收稳定币以换取在稍后时间或不同地点提供稳定币的承诺可能属于货币传播。许可分析将取决于稳定币是否为持有人提供了主权货币赎回权，从而产生了可转换为货币或货币价值的债权。无论赎回权是由发行者明确授予还是默示，情况都是如此。
3.2. 内布拉斯加州监管政策（Nebraska Revised Statute 8-3024）
法案内说明数字资产托管机构有权开展以下一项或多项数字资产业务活动：
（1）提供数字资产和加密货币托管服务。不得为数字资产或加密货币提供此类保管服务，除非该数字资产或加密货币是
（a）在提供保管服务之日前六个月以上首次公开交易；或
（b）由任何银行、储蓄银行、储蓄和贷款协会或根据本州法律组建或根据美国法律组建并在本州开展业务的建筑和贷款协会创建或发行；
（2）发行稳定币并在联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation）担保的金融机构持有存款，该金融机构在本州设有主要特许办事处，在本州设有任何分支机构，或在成为该金融机构分支机构之前在本州设有主要特许办事处的金融机构的任何分支机构，作为稳定币的储备；以及
（3）使用独立的节点验证网络和稳定币进行支付活动。
3.3. 怀俄明州稳定代币法案（Wyoming Stable Token Act）
法案摘要：
单个稳定代币是 1 美元的虚拟货币代表。
一个稳定代币可按要求兑换 1 美元（除非美国短期国库券利率降至零以下，或信托账户中持有的资产价值降至每个稳定代币 1 美元以下）。
所有流通代币的名义价值将 100% 存入新设立的怀俄明州稳定代币信托账户（尽管该信托不会在州政府和代币持有者之间产生任何信托责任）。
信托资金将仅投资于低风险的短期美国国债。
投资收益超过流通代币价值 102% 的部分将存入怀俄明州稳定代币管理账户，用于支付运营成本和资助州政府的其他工作。
该法案设立了怀俄明州稳定代币委员会，负责发行和监督该计划。
该法案规定，委员会 「应努力在 2023 年 12 月 31 日之前至少发行一种怀俄明州稳定代币」。怀俄明州财政将为代币的发行和管理提供 50 万美元的启动资金，但预计这些资金将从预期利息收入中偿还。
3.4. 纽约稳定币监管（DFS Guidance）
2022 年 6 月 8 日，纽约财政部（Dep’t Fin. Serv.,DFS）发布了《美元支持稳定币发行指南》（「DFS Guidance」），概述了受 DFS 监管的发行者发行美元支持稳定币的一般要求。
关于可赎回性，DFS Guidance 要求，除其他事项外，稳定币发行者采用 「明确、显眼的赎回政策，并事先获得 DFS 的书面批准」，赋予持有人按面值及时赎回稳定币的权利。DFS 指南将 「及时」 赎回定义为赎回指令发出后不超过两个工作日，但如果 DFS 「认为及时赎回可能会危及储备的资产支持要求或储备资产的有序清算」，则这一要求可能适用例外情况。
至于储备金，DFS Guidance 要求稳定币必须完全由储备资产支持，储备资产只能包括：（1）短期国库券；（2）与经批准的交易对手签订的逆回购协议；（3）政府货币市场基金，但须符合 DFS 批准的上限；以及（4）美国州或联邦特许存款机构的存款账户，但须符合 DFS 批准的在任何特定机构持有的允许金额限制。DFS 还希望发行者管理流动性风险，使储备资产的市场价值至少等于每个营业日结束时未清偿的稳定币单位价值。
至于验证，DFS Guidance 要求发行人每月向 DFS 和公众发布由独立的美国持牌注册会计师（「CPA」）进行的报告，详细说明：（1）储备金的价值和构成；（2）未发行的稳定币单位；（3）储备金是否足以完全支持未发行的稳定币单位；（4）是否满足 DFS 对储备金的所有条件。DFS Guidance 还要求发行者每年获得一份报告，证明管理层对内部控制、结构和程序的有效性的主张，以符合月度报告的要求，并在覆盖期间的 120 天内提交给 DFS，尽管发行者不需要公开发布该报告。
4. 主要的法律争议：Terraform 案 - 加密资产证券欺诈
LUNA 是 Terra 区块链网络的治理代币，Terra 区块链网络是一个委托权益证明区块链，其运营目的是发行和维护稳定币，即 UST，一种设计用于精确交易 1 美元的代币。为了激励人们长期持有和使用 UST，Terraform 实验室（Terra 区块链网络的创建者）推出了 Anchor，一种据称是低风险、高收益的储蓄协议，保证 UST 存款的年收益率达到 20%。
为了维持 UST 的挂钩，该协议使用了一种名为 「seigniorage」 的机制，至少在理论上可以激励套利交易，从而产生向上或向下的价格压力。由于 UST 总是可以在协议层面上恰好换入或换出价值 1 美元的 LUNA（无论 UST 的市场价格如何），套利交易者受到激励，只要 UST 低于 1 美元，他们就会买入 UST，只要 UST 高于 1 美元，他们就会卖出 UST。这个过程一直在起作用，直到失效。一旦 UST 在 2022 年 5 月解除挂钩，就会引发银行挤兑，将 UST 兑换成 LUNA，从而进一步与挂钩脱钩，最终导致死亡螺旋，使 LUNA 的价格跌至零。
2023 年 2 月 16 日，美国 SEC 起诉 Terraform Labs 及其创始人 Do Kwon，指控其发售和销售 UST 和 LUNA 为未注册证券。（补充说明：此时没有明确的监管政策，SEC 将 UST 和 LUNA 都看作证券进行监管，若该案发生时间晚于 FIT 21 通过时间，则 LUNA 作为算法稳定币，应归于 CFTC 管辖。）2023 年 7 月 31 日，初审法院驳回了 Terraform Labs 和权斗的撤诉动议，裁定他们将锚协议作为创收手段进行营销的行为足以构成投资合同，因此属于证券。虽然法院裁定 BUSD 和其他稳定币不是孤立的证券，因为固定价格资产本身不存在 「合理的盈利预期」，但 Terra 为鼓励 UST 「存款」 而营销和发售股票衍生品（通过镜像协议）和计息产品（通过锚协议）的行为构成了未经注册的证券发售和销售。
5. 总结
本文详细讨论了美国对稳定币的监管框架和定义。根据《负责任的金融创新法案》（RFIA）和《明确支付稳定币法案》（Clarity for Payment Stablecoins Act），稳定币有了较为清晰的定义：任何加密货币及私人发行、与美元或其他法定货币挂钩且有固定名义赎回价值的数字金融工具。这些法案要求稳定币发行者必须满足特定的资本、流动性和风险管理要求，并且必须获得美国货币监理署（OCC）的特许。联邦机构如 SEC 和 CFTC 也在积极争夺对稳定币的监管权，并提出了各自的监管导向，而 FIT 21 的出现和推进使得稳定币的未来监管愈发明确。此外，本文还讨论了州级监管的不同政策和立法动态，包括怀俄明州和纽约州的具体实施政策。
FIT 21 及各联邦机构对稳定币的持续关注正在加速推进美国关于稳定币监管机构的完善。未来，预计美国将进一步加强稳定币的监管措施，确保其在金融系统中的稳定性和安全性。监管机构可能会继续完善法律框架，以应对不断发展的市场需求和技术创新。
参考文献
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