撰文：刘教链
微策略（Strategy）公司宣布要公开发行一种新的优先股 STRC，全称「可变利率 A 系列永续延展优先股」（Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock）。计划发行量 5 百万股，面值为每股 100 美元，募集资金合计约 5 亿美元。STRC 的股息年化 9% 起，按月支付。若推迟支付，未付股息将按月复利累积，直至完整支付。微策略每月可根据 SOFR 利率变动在合理范围内调整股息，以维持股价接近面值 100 美元。
这个产品很有趣。和以往发行的优先股产品不同，STRC 的价格会被控制在 99 刀至 101 刀的极窄波动区间内，而主要通过每月支付的高息分红来给持有人返还利益。
是的，你没有听错。这个 STRC 听起来很像是大家耳熟能详的合成型稳定币，或者算法稳定币。只不过，传统算稳是 1 币锚定 1 美刀，而 STRC 是 1 STRC 锚定 100 美刀。
STRC 的背书资产，正是 BTC。让人忍不住联想起当年暴雷的 Luna/UST。当年 Luna/UST 如果成功换锚到了 BTC，是不是就成了而不是爆了呢？可惜历史没有如果。又或者反过来，Luna/UST 不过是现在即将发生的 BTC/STRC 的预演呢？
下图是 STRC 和 STRK、STRF、STRD 的产品特性对比表格。
这个 STRC 是通过什么机制来让自己的价格波动区间始终被控制在 99-101 美刀之间的呢？
答案很简单，就是通过类似于美联储干预市场汇率所做的那种公开市场操作。
如上图所示：
当 STRC 价格超过 101 美刀时，微策略担心股价过高导致投资者买贵或套利难控，所以就会：
（1）降低 STRC 的分红率（降低吸引力，使股价下行）
（2）以 101 美刀或更低的价格在二级市场增发 STRC
（3）以 101 美刀赎回已发行的 STRC（回购高价票据，避免利息负担扩大）
这三步可以向市场释放更多流动性、降低股息成本，从而压低价格回到目标区间。
当 STRC 价格低于 99 美刀时，说明市场信心不足、卖压加大。为防止恶性下跌，微策略会：
（1）提高 STRC 的分红率（增强吸引力，让投资者回流）
（2）停止以低于 99 美刀的市价发行 STRC（即暂停通过 ATM（At-The-Market）机制出售新股，以免打压价格）
这两步是紧缩措施，减少供给、增加收益，托住价格。
BTC/STRC 结构会不会出现死亡螺旋？理论上是有可能的：
- STRC 跌破 $99，市场预期股息将上调（公司承诺维持价格，将被迫提息）
- 提高股息 = 提高负担，若 BTC 下跌或财务吃紧，公司持续提息能力减弱
- 投资者意识到「提息空间有限 + 回购遥遥无期」，恐慌抛售 STRC
- STRC 跌得更凶，公司无法再用 ATM 增发融资（因低于 $99 停止销售）
- 资金断流，无法继续买入 BTC，市场失去叙事支撑，STRC 变成高息僵尸票
- 长期停留在折价区间，沦为「变相垃圾债券」，彻底脱锚
不过，需要注意的是，STRC 是「永续优先股」，不是普通债务工具。它没有到期日，也无强制清偿义务，理论上可无限期拖延支付未付股息，仅累积账面负债，从而变成一种沉重的准债务结构。
那么触发死亡螺旋的系统性风险什么情况下可能会发生？
- 比特币暴跌（BTC 跌到 50k 或更低），引发微策略资产负债表缩水，导致股息不可持续
- 优先股市场整体流动性收紧，无新买家接盘
- 信用评级下降或监管介入（例如 SEC 质疑披露）引发持有人集体抛压
- STRC 跌至 $95-$90 区间，彻底脱锚，微策略公司无力调息或回购
BTC/STRC 的金融结构和当年爆掉的 Luna/UST 的结构有关键不同：
一是作为支撑 UST 的背书资产 Luna 可以由算法自动无限超发，而作为 STRC 背书资产的 BTC 显然不能受微策略控制无限超发。
二是作为稳定币的 UST 本质上是一种负债，它必须维持锚定（1 UST = 1 USD）才能清偿负债，而软锚定 100 USD 的 STRC 本质上却是股票（优先股）而不是债券（负债），产品没有强制赎回承诺，所以微策略公司不会被违约条款拖死，在极端风险发生时可以装咸鱼躺平不管。
首先，STRC 是「永续优先股」而非债务。它没有到期日，微策略公司无义务在任何时间偿还本金。它没有固定兑付义务，不像债券或贷款，未付股息也不会触发违约。即使停止支付股息，也不是违约，而只是「累积优先」，未来若支付股息需优先补足。
其次，微策略公司可自由调整股息。利率是浮动的，微策略公司可以适度上调，但不是无限制义务。一旦判断维稳成本太高，微策略公司可以停止调整或不再托价。
第三，STRC 没有强制赎回机制。STRC 并非「可回售」工具（putable），普通投资者无权要求公司回购。「call @ $101（以 101 刀赎回）」 是公司选择性权利（callable），不是义务。
最后，STRC 没有与普通股挂钩的转换权。STRC 不能转换成普通股（不像可转债那样），所以不会导致强制摊薄。
从法律和结构设计来看，Strategy 并无义务维持 STRC 在 99-101 美刀区间。即使 STRC 跌到 80 刀或者 50 刀，公司也不会自动违约。但这种灵活性带来的是对市场信任的高度依赖 —— 一旦「放弃托价」被市场确认，其后果不是技术性违约，而是信心的彻底雪崩。
Luna/UST 的崩盘，是存稳定币（UST）失背书币（Luna），最终二者皆失。而若 BTC/STRC 崩盘，则是存背书币（BTC）失稳定币（STRC），最终至少一定存活的还是 BTC。
