编译：深潮TechFlow
这大概是风险底部
数字资产市场在过去的8周中有7周处于下跌状态，但在感恩节周期间短暂反弹，却在周日晚间日本市场开盘时再次暴跌（日经指数下跌，日元债券收益率上升）。
尽管最初的加密货币下跌始于10月10日，当时币安（Binance）等交易所出现问题，这比美联储公开市场委员会（FOMC）会议早了三周，但11月的大部分疲软被事后归因于美联储主席鲍威尔的鹰派言论。
12月降息的预期在整个11月大幅下降，从几乎100%的降息可能性降至最低30%。这导致股市和加密货币市场在整个11月持续走低。
但在11月的最后一周，发生了一件有趣的事情。核心生产者价格指数（PPI）通胀下降至2.6%，低于预期的2.7%。此外，政府停摆后我们掌握的劳动力市场数据虽然有限，但显示出市场正在放缓，甚至可能接近崩溃。
12月降息的预期迅速回升至接近90%，股市强劲反弹，使11月最终以正值收尾。此外，特朗普总统暗示他知道下一任美联储主席是谁，预测市场几乎完全押注于凯文·哈塞特（Kevin Hassett）。
哈塞特以支持更快降息与特朗普政府保持一致而闻名，同时他也是一个典型的宏观经济乐观派。
为什么数字资产在坏消息面前持续抛售，却无法在好消息中反弹？
我也不知道。
虽然我们过去也曾经历过类似的时期，比如2021年5月至6月和2025年4月，当时所有利好因素都已经齐聚，但价格却不为所动。
然而，这次的感觉有所不同。现在似乎对大多数数字资产的投资兴趣非常低，但我们接触到的人中，没有谁能确切说出原因。这与以往的情况大不相同。
过去，无论是市场大跌前还是滞后反应，我们至少可以通过与其他基金、交易所、经纪商和行业领袖的交流，弄清楚背后的原因。然而到目前为止，这次的抛售似乎缺乏明确的逻辑。
最近，比尔·阿克曼（Bill Ackman）评论说，他在房地美（Freddie Mac）和房利美（Fannie Mae）的投资因与加密货币价格的关联性而受损。尽管从基本面来看，这种关联性并不合理，因为这些资产有完全不同的投资逻辑，但如果考虑到传统金融（TradFi）、散户投资者和加密投资者的交集日益增多，这种现象就显得合情合理了。
曾经相对孤立的加密行业如今与其他领域交织在一起。长期来看，这无疑是件好事（毕竟金融行业的某一部分完全孤立并不合理），但短期内却带来了重大问题，因为在任何多元化投资组合中，加密资产似乎总是最先被抛售的。
此外，这也解释了为什么加密行业的参与者无法真正理解抛售的来源——很可能这些抛售根本不是来自行业内部。加密世界非常透明，有时甚至透明得过头，而传统金融依然是一个「黑盒子」。
而现在，这个「黑盒子」正在主导资金流向和市场活动。
加密市场疲软的几个可能解释
除了显而易见的原因（缺乏教育和大量劣质资产）之外，必然还有更好的解释来说明加密市场为何陷入如此严重的下行螺旋。
我们一直认为，资产要想具备价值，必须同时具备金融价值、实用价值和社会价值的某种组合。而大多数数字资产面临的最大问题在于，它们的价值主要来源于社会价值——这是三者中最难量化的一种。
事实上，在我们今年早些时候的一篇文章中，我们对第一层区块链代币（如 ETH 和 SOL）进行了分拆估值分析时，发现其金融价值和实用价值部分相对较小，而社会价值部分则需要通过推导得出。
因此，当市场情绪处于低谷时，那些主要依赖社会价值的代币应该会大幅下跌（实际上大多数确实如此，比如比特币、L1代币、NFT和迷因币）。相反，那些更多依赖金融价值和实用价值的资产应该表现更好——虽然有些确实表现不错（如 BNB），但大多数却没有（如 DeFi 代币和 PUMP）。这就显得有些奇怪了。
你可能还会期望「援军」出现以支撑价格，但这种情况也并不多见。事实上，恰恰相反，我们看到更多投资者涌入疲软的市场，预期市场会进一步走弱，即便这种预期仅仅基于市场趋势和技术分析。
我们的朋友 Dragonfly（一家知名的加密风投机构）确实通过一篇深思熟虑的文章为第一层代币的估值辩护，这篇文章至少间接受到了我们对 L1 代币分拆估值分析的影响。Dragonfly 基本上支持我们文章最后两段的观点，即基于当前收入和实用价值的估值毫无意义，因为未来全世界的资产都将运行在区块链轨道上。
这并不意味着任何单个 L1 代币是便宜的，但从整体上看，所有区块链的总价值是被低估的，而押注任何一个 L1 代币的成功本质上是一个概率问题。
换句话说，与其关注当前的使用情况，不如从更大的视角思考这个行业的未来发展。而他们的观点是正确的。如果价格继续下跌，我预计会有更多类似的「辩护」文章出现。
当然，一轮加密市场的抛售总少不了针对 Microstrategy（MSTR）和 Tether 的抨击。尽管我们多次驳斥了所有关于 MSTR 的问题（他们永远不会被迫成为卖方），但这些攻击仍然层出不穷。而 Tether 的恐惧、不确定性与怀疑（FUD）则更具时效性。短短几周时间里，我们从「Tether 以 5000 亿美元估值筹集 200 亿美元」变成了「Tether 资不抵债」。
标普最近将 Tether 的评级下调至垃圾级，而 Tether 最新的审计报告（截至2025年9月30日）显示，其美元稳定币有70%由现金和现金等价物支持，30%由黄金、比特币、企业贷款以及股权缓冲支持。
我猜这让人们感到害怕，尽管这看起来完全符合一家私营公司在资产组合上无监管限制的预期。当然，用现金几乎完全抵押（fully collateralized）的方式，肯定比整个部分准备金银行系统的运作方式要好得多。不过，在《天才法案》（GENIUS ACT）生效之前，我不会试图将 USDT 和银行作比较。
然而，我想说的是，不存在任何一种情境会导致超过 70% 的 USDT 在一夜之间被赎回，这也是他们唯一可能出现流动性问题的情况。因此，任何关于其流动性的问题都显得荒谬。但偿付能力问题则是另一回事。
如果他们 30% 的持仓（包括比特币、黄金和贷款）出现亏损，他们将不得不动用母公司持有的其他资产，而这些资产并未明确用于支持 USDT。考虑到母公司的盈利能力，这也不是什么大问题，我也怀疑任何严肃的投资者会认为这是一个问题。
但即便如此，Tether 的 CEO 保罗·阿尔多伊诺（Paolo Ardoino）仍然不得不对此进行解释。USDT 并没有出现哪怕一点点脱锚（depegged）的情况，因为这根本不是一个问题，但或许这确实引发了一些市场的焦虑？
我唯一的问题是：既然市场只希望你持有现金和现金等价物，而 Tether 仅靠政府利息收益（每年 3-4% 的利率，基于 1800 亿美元的资产）就能赚取超过 50 亿美元的利润，那为什么还要去持有这些其他投资呢？
所以，再次从事后分析来看，我们至少可以试图为市场的部分下跌找到一些合理化的解释。但这种持续的疲软仍然让我们百思不得其解。
