撰文：Glassnode
编译：Glendon，Techub News
摘要
近日，比特币突破了 11.4 万美元至 11.7 万美元的供应区间，创下 12.6 万美元的历史新高，这得益于强劲的 ETF 资金流入和中端市场资金重新积累。尽管链上和现货市场信号依然具有建设性，但杠杆率上升和看涨头寸集中拥挤表明市场短期脆弱性正在加剧。
关键要点
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链上盈利能力大幅提升，目前 97% 的供应量处于盈利状态。虽然高盈利水平通常伴随盘整，但已实现利润（Realized Profits）仍然受到抑制，这表明市场正在有序轮换而非抛压。
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11.7 万美元的供应集群已转变为支撑位，标志着中小型持有者继续积累的结构性转折，这抵消了大型实体的适度获利回吐。
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受到现货需求回暖和 ETF 巨额资金流入（超 22 亿美元）的推动，比特币价格突破 12.6 万美元，创下历史新高。机构投资者的激增提振了价格和市场活跃度，随着第四季度的开始，现货交易量创下数月新高。
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衍生品市场在反弹期间急剧扩张，随着后期多头入场，期货未平仓合约和资金费率均有所上升。当前的回调正在测试这种杠杆作用，有助于重置头寸并恢复平衡。
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在期权市场，隐含波动率已上升，偏度转为中性，看涨期权占主导地位。动能依然强劲，但看涨头寸正在变得日益拥挤。
最显著的特征是，比特币已突破由顶级买家在 11.4 万美元至 11.7 万美元之间持有的密集供应集群并创新高，这一突破标志着市场力量复苏，但同时也引发了市场在高位能否持续上涨的质疑。本文将分析链上累积和分配模式，以及现货和期权市场动态，以评估短期风险、市场韧性以及市场持续或短期脆弱性的可能性。
链上展望
积累复苏
随着比特币突破新高，本文采用趋势累积分数来评估潜在的需求强度。该指标衡量不同钱包群组间的累积与分配之间的平衡。
近期数据显示，买盘明显回暖，主要由中小型实体（10 至 1000 枚比特币）推动，这些实体在过去几周持续增持比特币。与此同时，鲸鱼的抛售压力较今年初有所放缓。中型持仓者的配置趋于一致性，表明市场正处于一个更加有机的增持阶段，这为当前持续的涨势增添了结构性深度和韧性。
阻力位转为支撑位
在增持趋势的基础上，比特币的反弹创下历史新高，几乎带动所有流通供应量都恢复至盈利状态。成本基础分布热图显示，在 12.1 万美元至 12 万美元区间，结构性支撑有限，在 11.7 万美元附近，支撑位较为强劲（约 19 万枚 BTC 最后交易于此）。
虽然价格发现阶段本身就存在耗尽的风险，但随着近期买家捍卫盈利入场区，潜在的回调至这一区域可能会引发新一轮的需求，这使其成为观察企稳和动量复苏的关键区域。
轻度获利回吐
随着比特币进入价格发现阶段，评估盈利实现程度有助于判断涨势是否可持续。卖方风险比率衡量已实现利润和亏损相对于总实现价值的比值，可以作为投资者投资意愿的指标。
近期，该比率已从下限反弹，表明在一段沉寂期后获利回吐有所增加。尽管仍远低于与周期顶部相关的历史极值，但这一上涨表明投资者正在谨慎锁定收益。总体而言，抛售仍在控制之中，且与健康的牛市特征相符，但随着价格上涨，有必要继续监测该指标。
现货和期货分析
ETF 资金流入推动比特币创下新高
将焦点从链上动态转移到市场需求，比特币突破至 126000 美元的新高，得益于美国现货 ETF 流入的急剧回升。
继 9 月份资金外流后，一周内超 22 亿美元资金回流至 ETF，创下自 4 月份以来最强劲的买盘潮之一。机构投资者的再次参与吸收了现货供应，增强了整体市场流动性。从季节性来看，第四季度历来是比特币表现最强劲的季度，通常与风险偏好回升和投资组合再平衡同时发生。
同时，随着更广泛的市场倾向于加密货币和小盘股等贝塔系数（β）较高的资产（高风险资产），10 月和 11 月持续的 ETF 流入可能会带来持久的顺风，提振信心并支撑价格直至年底。
现货交易量强势回升
在 ETF 资金流入重新点燃需求的情况下，现货市场交易活动也同步激增。每日现货交易量已攀升至 4 月以来的最高水平，证实了市场参与度的回升和流动性的增强。
此次上涨反映出市场对比特币突破新高的信心日益增强。持续的成交量对于验证涨势的强度至关重要，因为历史经验表明，重大突破后成交量的下降往往预示着短期的疲软和回调阶段。
杠杆头寸快速累积
随着现货市场活跃度上升，期货市场也随之升温。比特币突破 12 万美元关口时，期货未平仓合约量急剧上升，创下新高。这一扩张表明大量杠杆多头头寸涌入市场，这种配置往往加剧短期波动。未平仓合约量快速增长的时期通常通过清算或短暂的冷却期结束，使过剩杠杆得以解除、头寸重置后，才能形成下一轮可持续趋势。
资金费率持续攀升
在期货未平仓合约的扩大时，资金费率也随着比特币价格的上涨而攀升至新高。年化资金费率现已超过 8%，这表明杠杆多头敞口的需求上升，投机活动也随之活跃。
尽管尚未达到过热水平，但资金费率急剧增加往往先于杠杆率的降低而出现短期降温。基于历史经验，在市场重新建立更平衡的结构之前，这样的阶段通常会导致短暂的回调或获利了结。
期权市场展望
「Uptober」推高波动率曲线
在期权市场方面，随着交易员在第四季度重新调整仓位，隐含波动率已趋于坚挺。过去两周，整个隐含波动率期限结构均已走高，反映出市场乐观情绪的升温以及对期权需求的复苏。
10 月 31 日到期的期权（与「Uptober」叙事相符的关键日期）波动率已从 34 点升至 36 点，而后端期权的则上涨约 1 个波动率点。这种上涨趋势不仅标志着短期看涨情绪，也延伸至 2026 年的信心，表明长期期权正重新吸引市场的兴趣。（Techub News 注，Uptober 是加密货币市场对十月行情的特有表述，特指加密货币在十月出现的季节性上涨现象。）
短期波动率挤压
在整体期限结构上移的同时，所有期限的执行价隐含波动率均上涨约 1 个波动率点。唯一例外是一周期限，其隐含波动率从 31.75% 飙升至 36.01%，标志着短期显著跃升。
这一大幅波动反映出交易员增加了 Gamma 敞口，而做空波动率的卖家则被迫补仓，并将仓位转至更高的行权价和更长的到期日。结果出现了典型的波动率挤压，主要集中在短期合约上，凸显出市场对短期价格波动的敏感性再次增强，以及对战术对冲的需求上升。
期权市场情绪剧烈逆转
过去两周，期权市场情绪出现显著转变，从深度看跌结构转为接近中性，随后对冲需求小幅回升使倾斜度重新倾向看跌。
近期 25 Delta 倾斜度从看跌期权高位约 18 个波动率点收窄至上周五的仅 3 个波动率点，不到一周就出现了 21 个点的惊人波动。如先前所述，这种极端倾斜度通常预示着反转，这次也不例外。随着比特币突破势头增强，交易员们纷纷买入看涨期权，寻求上行敞口，这标志着市场从防御性对冲转向机会性持仓的明显转变。
资金流为波动性铺路
近期期权资金流显示，当前价格水平附近存在多空激烈博弈。看涨期权交易活动占据主导地位，但买卖双方都在大规模参与，这反映出他们采取了多种策略。一些参与者通过看涨期权价差和比率来追求上行凸性，以管理成本；而另一些参与者则通过出售备兑看涨期权来将波动性货币化，并限制现货敞口的收益。
做市商在这些行权价附近保持长 Gamma 头寸，尤其临近月底到期日，以应对波动性上升。这种结构暗示潜在的双向压力：长 Gamma 交易者可能通过获利回吐以确保利润，而短 Gamma 玩家或被迫追涨对冲。其结果是，随着市场走向未知阶段，这种配置为剧烈波动埋下伏笔。
总而言之，期权市场的格局反映出一个更加平衡但也日益活跃的市场。由于偏向度目前接近中性，且隐含波动率上升，看涨仓位不再像一周前那么便宜。许多交易员已经锁定了看涨敞口，推高看涨期权溢价，并压缩了新波动率交易的风险回报。尽管市场势头依然强劲，且市场人气仍具建设性，但仓位配置已变得更加拥挤，表明随着市场消化这种重新出现的乐观情绪，近期波动性可能会继续升高。
结论
综上所述，比特币突破 11.4 万美元至 11.7 万美元的供应集群，并创下 12.6 万美元的历史新高，凸显了市场在中端市场增持和鲸鱼抛压缓解下重新走强。链上数据显示，关键支撑位位于 11.7 万美元至 12 万美元之间，此前近 19 万枚 BTC 易手于此区域。如果市场势头降温，该区域可能会吸引逢低买入者。
在现货和期货市场，ETF 流入超过 22 亿美元，交易量激增，证实了强劲的机构需求，但杠杆率上升及 8% 以上的资金费率带来短期脆弱性。与此同时，期权市场则呈现隐含波动率升高、偏度中性及看涨头寸集中的特征，反映建设性但拥挤的情绪。
综合来看，这些信号勾勒出一个强劲而成熟的上升趋势，随着比特币探索价格发现，这一趋势仍然受到支撑，但需要强调的是，市场对于获利回吐和杠杆重置的敏感性正在日益增强。
