为什么非美元稳定币的增长处于停滞状态？

撰文：DeFi Cheetah

编译：Tia，Techub News

非美元稳定币增长停滞，常常被简单地归因于需求不足。我并不同意。对非美元跨境结算的需求是巨大的——历史上，「非主要货币」的外汇交易每日规模超过 3200 亿美元。这并非需求侧的失败，而是一场供给侧危机，其根源在于全球银行激励机制的失灵：2008 年后巴塞尔协议 III 的引入，以及一系列严格的银行监管规定，基于资产负债表结构对银行施加了严苛的资本要求。

由于巴塞尔 III 带来的更高资本要求、更多资本缓冲以及金融杠杆的下降，银行的 ROE 已经被大幅压缩。

在本文中，我将深入分析：银行监管如何成为非美元通道流动性匮乏的主要驱动力。我的核心观点是：全球外汇市场在 G7 之外的结构性失灵，导致非美元跨境结算中出现了「流动性真空」。因此，若要解决非美元稳定币的流动性问题，必须采用一种 DeFi 原生的方式来进行流动性启动。任何依赖传统外汇市场的链上 FX 解决方案，注定都会失败。

所有这些资本要求，都在劝退银行直接持有非美元库存、支持非美元通道。结果是，许多大型银行已经逐步停止为新兴市场通道提供服务。

一、巴塞尔 III 的重锤（扩展版）：LCR 是一种「货币 + 实体」约束，而不仅仅是「流动资产」规则

什么是巴塞尔 III？巴塞尔 III 是一套国际监管框架，旨在通过提升资本充足率、流动性与风险管理能力，使银行体系更具韧性。其手段包括：要求更高质量的资本作为损失缓冲，引入杠杆率上限，以及设定全球流动性标准（LCR 和 NSFR），以防止过度冒险并降低未来银行危机的概率。

巴塞尔 III 如何将外汇做市变成一个多重约束下的最优化问题？其中最主要的工具是流动性覆盖率（LCR）。LCR 要求银行持有足够数量的「高质量流动性资产」（HQLA），以便在 30 天的压力情景中存活下来。表面上看，这是一个审慎的安全规则；但在现实中，它却成为了非美元做市的监管路障。

1.1 LCR 的核心偏向：HQLA 的定义基于压力下的市场深度，而非「人们实际使用什么」

LCR 要求银行持有足量、无质押的 HQLA，这些资产必须能够在私人市场中「轻松且立即」转换为现金，以应对为期 30 天的压力情景。

关键在于，一级 HQLA 的定义非常严格，主要包括：

现金（硬币和纸币），
央行准备金（仅限于央行政策允许在压力情况下动用的部分），
以及符合条件的、可交易的主权债/央行债/公共部门实体债/多边开发银行债券，这些资产必须满足诸如 0% 标准化信用风险权重，并且即便在压力情景下也能在「规模大、深度足、交易活跃」的市场中交易。

这意味着，储备货币的「安全资产体系」（如美元、日元、欧元）在结构上天然占优，因为它们拥有：

全球范围内深度充足的回购与现金市场，
在压力时期仍然可靠的流动性，
以及更少的可兑换性和可转移性限制。

由于只有储备货币的「安全资产体系」才能稳定满足 HQLA 的严格定义，银行被激励将其流动性缓冲主要配置为美元资产。若银行想交易巴西雷亚尔或墨西哥比索，就必须持有这些货币的库存，但这些库存往往在 LCR 视角下是「劣质资产」，迫使银行额外持有更多美元资产作为补偿。

1.2 「单一货币 LCR」是神话；监管者会盯着货币错配

巴塞尔文件明确指出，LCR 是在「单一货币」层面满足的，但同时，银行和监管机构也应监控重要货币的 LCR，以捕捉货币错配风险。当某一货币负债占总负债的比例达到或超过 5% 时，该货币即被视为「重要货币」。

这对新兴市场通道有两个直接影响。

第一，在压力情景下，不能想当然地假设外汇可以顺利转换。监管者会评估银行在外汇市场融资的能力，以及在不同货币、司法辖区和法律实体之间转移流动性的能力。

第二，即便集团层面的 LCR 合格，你的 BRL/MXN 交易台也可能被视为制造货币错配的源头，从而需要额外的治理、限额与缓冲。

这正是「非美元稳定币需求」撞上现实高墙的地方：需求存在于记账单位中，而审慎流动性要求存在于压力情景下被认为「可信」的资产中。

如果一个交易台想运行 BRL/MXN 的头寸，它就会创造相应货币的负债。监管者可能会要求银行持有对应货币的流动性资产来进行匹配。但由于 BRL 和 MXN 资产并非一级 HQLA，这个交易台会被征收一种「治理税」——相比交易 USD/EUR，需要更高的限额、更厚的缓冲和更严格的审查。

1.3 致命细节：流动性转移限制使 HQLA 变成「被困资产」

在合并 LCR 计算中，如果对流动性的可用性存在合理怀疑，则多余的流动性不应被计入。转移限制——例如资产隔离、不可兑换性、外汇管制——会削弱在集团内部调动 HQLA 和资金的能力。如果 HQLA 超出当地流出需求、却无法转移，该部分盈余就必须从合并指标中剔除。

如果一家全球性银行在其巴西实体中持有大量现金，但由于资本管制、资产隔离规则或操作摩擦，无法立即将这笔现金转移至伦敦：

这部分现金不能计入集团层面的流动性缓冲；
伦敦交易台也无法依赖巴西交易台的库存。

这为何对非美元通道至关重要？为了支持某一通道，银行往往需要设立本地实体、本地账户和本地流动性。如果这些流动性被认定为「被困」（法律上、操作上或政治上），银行就必须假定它在其他地方不可用。这迫使银行进行「双重融资」——既要在本地持有被困流动性，又要在中心持有冗余流动性，使得该通道在结构上比以美元为中心的体系更加「昂贵」。

1.4 HQLA 不是「你能卖掉什么」，而是「你能在不炸掉偿付能力的情况下变现什么」

巴塞尔指出，在某些司法辖区，并不存在足够大、足够深的回购市场，因此 HQLA 的变现可能依赖直接出售。在这种情况下，银行应排除那些存在出售障碍的资产（例如，火售折价会侵蚀资本充足率，或存在法定最低持仓要求的资产）。

因此，即便某个新兴市场主权债在正常周二看起来很「流动」，但如果在恐慌时期出售会破坏银行资本比率，它也可能被排除在流动性缓冲之外。交易台最终会被告知：「如果它无法在压力情景下安全变现，那它就不是流动性缓冲。」这进一步推动流动性缓冲向储备货币资产集中。

1.5 官方承认：替代性流动性安排（ALA）

巴塞尔框架明确承认：有些货币根本没有足够的 HQLA 来支撑其银行体系。因此，该框架为 HQLA 不足的司法辖区提供了「替代性流动性安排」（ALA）。其中一种路径允许银行使用外币 HQLA 来覆盖本币缺口，但需要承受折扣（主要货币至少 8%，其他货币更高），并附带严格的外汇风险管理要求。这表明两点：

监管者理解「某些货币天生缺乏足够的 HQLA 容量」；
官方认可的变通方式是「使用外币 HQLA，但要为错配付出代价」。

这实质上是对非美元流动性结构性受限的监管承认。被认可的解决方案本质上就是：「用美元，但我们会因货币错配向你收费。」这在制度层面将美元确立为新兴市场交易的最终后盾。

总结而言，巴塞尔 III 下的 LCR 对非美元库存施加了一种明确的资本税。

非美元库存会占用资产负债表，并创造流动性流出（保证金追加、结算融资需求、压力假设），这些都需要资金支持。
LCR 激励银行用在压力下被证明流动的 HQLA 来覆盖这些风险，而在系统层面，这些资产高度集中于储备货币的安全资产。
当流动性在实体或货币之间被法律或操作层面「困住」时，银行无法在中心层面计入，从而提高了维持非美元通道的有效「税负」。

整个体系奖励的是「中心—辐射（Hub-and-Spoke）」模型。通过美元进行三角套利的银行，是顺着监管物理规律游泳；试图直接搭建 BRL/MXN 桥梁的银行，则是在逆流而上。

二、巴塞尔市场风险 / FRTB：资本规则直接偏向流动性强的外汇对

即便银行能忽略库存问题（LCR），它们仍要面对第二个同样严苛的约束：市场风险资本。

在巴塞尔框架下，尤其是在交易账簿基本审查（FRTB）中，银行必须持有足够资本以吸收市场波动带来的潜在损失。该框架并未平等对待所有货币，而是明确惩罚「薄市场」，形成一种监管反馈回路，使非美元通道在资本层面极度低效。

2.1 流动性期限：对新兴市场征收的「时间税」

资本要求基于风险模型计算（如预期短缺），这些模型会模拟银行在市场崩盘期间可能遭受的损失。其中一个关键输入是流动性期限，即监管者假定银行在不引发价格崩溃的情况下，出售头寸所需的时间。

在 FRTB 市场风险框架下，内部模型方法将流动性期限嵌入风险因子中。结果是，假设的持有期越长，潜在损失越大，相应所需的资本缓冲也越多。

如果某一通道不属于「指定货币对」（或一级交叉盘），框架会假设其流动性期限为 20 天，即在压力下退出风险所需时间是主要货币对的两倍，并据此计提资本。

10 天：适用于「外汇汇率：指定货币对」，即高度流动的货币对（如 USD/EUR、USD/JPY）。
20 天：适用于「外汇汇率：其他货币对」。

因此，当银行为 BRL/MXN 这种「非指定」货币对计算风险时，模型被迫假设银行在危机中需要 20 天才能退出风险，而主要货币对只需 10 天。这构成了对非美元库存的资本附加费，使得持有 USD/EUR 风险在结构上比持有 BRL/MXN 风险更便宜。

2.2 监管者可以更严：这是下限，不是上限

更重要的是，20 天只是底线。FRTB 明确允许监管者根据交易台情况提高流动性期限。如果监管者认为某一通道风险高或流动性差，可以要求更长的期限。

这引入了监管不确定性。如果一家银行试图在波动较大的通道（如 NGN/ZAR）中做市，监管者可以任意将流动性期限提高至 40 天甚至 60 天。换言之，越像「小众新兴市场风险」的通道，越可能被赋予更长的期限，从而需要更高的资本。

这种不确定性使银行在资本规划上承受无法量化的风险，因而更倾向于只参与监管处理可预测、且期限被封顶在 10 天的「指定货币对」。

2.3 不可建模风险因子（NMRF）

银行更愿意使用内部模型来计算资本缓冲，因为这通常比标准化方法更节省资本。但要对某一通道使用内部模型，银行必须证明该市场是「真实存在的」，这就是风险因子资格测试（RFET）。要通过 RFET，一个风险因子（例如 BRL/MXN 汇率）每年至少需要 24 个真实价格观测值（大约每月两次），且相邻观测之间的最大间隔不能超过一个月。

如果某一通道交易稀疏，就会无法通过 RFET，被归类为不可建模风险因子（NMRF）。这在资本层面是灾难性的。因为一旦被认定为 NMRF，银行就无法使用资本效率更高的模型，而必须基于压力情景来计算资本。

NMRF 的资本惩罚极其严厉。框架规定，对于每一个 NMRF，压力情景下的流动性期限必须取指定期限与 20 天中的较大值。

这为非美元通道制造了一个恶性循环：

成交量低，交易不频繁；
无法通过 RFET，被认定为 NMRF；
资本要求暴涨，交易变得无利可图；
银行退出，不再报价以降低资本成本、维持更高杠杆；
成交量进一步下降，流动性更加枯竭。

这一机制实际上扼杀了银行在新兴市场通道中的存在：在一个通道已经足够流动之前，银行根本负担不起为其做市。

三、G-SIB 惩罚：通道会提高「基础设施关键性」

全球系统重要性银行（G-SIB）需要承担额外的资本附加费，该费用基于其倒闭对全球经济的潜在危害程度。这形成了一种反常激励：银行被主动鼓励缩减复杂性和全球布局。

3.1 评分卡：五因子模型

G-SIB 方法并不仅仅关注「规模有多大」，而是一个五因子模型，每一项权重均为 20%。包括：

规模，
跨司法辖区活动，
互联程度，
可替代性 / 金融基础设施角色，
复杂性。

一个直接的非美元通道（例如 BRL 对 MXN 的流动性）对这张评分卡构成了「三重威胁」，会显著抬高跨司法辖区活动、可替代性和复杂性三项指标。与将一切集中到美元这一「中心」的模式相比，直接通道网络更像一张混乱的全球纠缠网——而这正是监管者试图惩罚的对象。

3.2 跨司法辖区活动：「扩张」的成本

该指标通过银行在本国司法辖区之外的资产和负债来衡量其全球足迹。监管直觉很简单：一家在 50 个国家运营、每个国家都有本地资产负债表的银行，其处置（破产）将陷入多重法律体系的噩梦。

例如，一家美国银行交易 USD/BRL，可在纽约记账，负债是国内的。但若要提供稳定的 BRL/MXN 通道，银行通常需要在巴西和墨西哥持有余额以进行本地结算。每支持一个额外通道，就需要本地融资、本地结算账户和本地流动性缓冲，从而抬高「跨司法辖区」活动评分。

即便金融风险不大，操作层面的扩张却很大。银行因此被激励退回本国司法辖区（或伦敦、纽约等主要枢纽），并通过美元交易一切，以压低这种「扩张评分」。这也是为何代理行体系导致跨境交易存在严重延迟，因为大多数本地银行必须通过多层关系，才能接入那些真正持有充足结算流动性的银行。

3.3 可替代性：成为「唯一选择」的惩罚

可替代性衡量的是，一旦该银行倒闭，市场替换它有多困难，其中包括支付活动和交易量。

这是最具讽刺意味的约束。在正常商业逻辑中，「唯一的提供者」是竞争优势；但在 G-SIB 体系中，它却是一种负债。如果某银行是 BRL-MXN 通道唯一的流动性提供者，它就成了「关键基础设施」。一旦该银行倒闭，巴西与墨西哥之间的贸易将被冻结。

监管者会因此给予更高的评分（也就意味着更高的资本成本）。提供小众通道结算，在监管者眼中不是一种公共服务，而是一种系统性风险集中。

一家银行可能会这样想：「我们在这个小众通道占据主导地位，但作为「唯一提供者」所累积的 G-SIB 分数正把我们推向更高的资本档位。不如关掉它，改为只交易美元。」

3.4 复杂性：场外衍生品权重

非美元通道在现货市场往往缺乏流动性，迫使银行使用场外衍生品（外汇掉期、跨币种掉期）来「制造」流动性。G-SIB 模型对 OTC 衍生品名义本金施加了高权重惩罚。

通过美元进行三角交易（BRL/USD 现货 + USD/MXN 现货），在复杂性和净额处理上，通常比直接维持一套复杂的跨币种衍生品账簿更简单。

3.5 附加费是真金白银（CET1）

这些分数之所以重要，是因为它们会直接转化为普通股一级资本（CET1）要求。G-SIB 附加费是分档的。

从「第一档」升至「第二档」，可能会使银行所需的资本缓冲增加其风险加权资产的 0.5%。对于一家 RWA 为 1 万亿美元的银行，这意味着 50 亿美元的资本需求。即便 BRL/MXN 交易台每年能赚 5000 万美元，只要该交易台的活动通过复杂性和跨司法辖区评分把银行推入更高档位，就可能触发数十亿美元的资本要求。多出数十亿美元资本的机会成本，不言而喻。

银行并非「忽视」通道的利润，而是在计算监管资本回报率后发现它是负的。为了避免系统性足迹升级所带来的「跳档成本」，银行愿意牺牲小众收入。

G-SIB 体系实质上在告诉银行：「在标准化的事情上做大（美元），但不要在复杂的小众事务中变得不可或缺。」

全球外汇市场在 G7 之外已经结构性失灵。新兴市场货币之间的直接双边流动性几乎不存在，形成了非美元跨境结算中的「流动性真空」。这迫使流动性回流至美元的中心—辐射模型，因为该模型标准化、可替代性强、且能高效净额结算。

非美元通道的「流动性问题」，不仅仅是买卖双方不足，而是连接它们所需的基础设施，被 G-SIB 评分体系通过资本成本彻底「征税致死」。

总结

非美元通道的「流动性问题」，从来都不是缺乏贸易需求，而是连接这些需求所依赖的传统「信任型基础设施」成本过高。几十年来，我们依赖代理行网络，但在监管评分卡的重压下，它正在退场。我们曾要求银行充当桥梁，但 G-SIB 惩罚让过路费高到不可承受。

只要全球贸易仍依赖资产负债表受限的机构来持有库存，非美元通道就会持续碎片化、高成本、且低效率。

在链上外汇领域，沿用旧体系的拟物化方案从来不会成功，尤其是在 G7 之外的非美元稳定币。我们需要更多 DeFi 原生的创新来启动非美元稳定币的流动性。任何依赖传统外汇市场的链上 FX 方案，都注定失败。