Hyperliquid 半年收入逾 4 亿超以太坊和 Solana，HYPE 是否被低估了？

撰文：Michael Nadeau，The DeFi Report

编译：Glendon，Techub News

在过去六个月中，Hyperliquid 已产生 4.09 亿美元的用户费用。这一数字是以太坊的 1.23 倍，也是 Solana 的 1.75 倍。

然而，HYPE 代币的交易价格（按完全稀释后计算）相较 ETH 折价约 88%，较 SOL 折价约 62%。这引出了一个关键问题：HYPE 是否被低估了？

不借助风投启动与空投

Hyperliquid 为何能够获胜？

首先，他们拥有产品很不错，将在后文详述。但本文想强调的是，在没有风险投资（VC）的情况下推出新产品，该团队所创造的重要性和战略飞轮效应。

Hyperliquid 没有选择融资，而是：

将 VC/天使投资人完全排除在代币分配之外；
避免了典型的 12-24 个月 VC 解锁周期（该周期通常在代币解锁时造成巨大的价格压力）；
在创世时向早期用户空投 31% 的代币（价值 12 亿美元），将用户转变为所有者、忠诚者和市场营销传播者；
由 6% 的基金会预算（创世时的代币分配）资助运营；
宣布手续费收入将直接进入「援助基金」，该基金在公开市场上回购 HYPE，减少代币流通量的同时又能够支撑币价。

这是一个始于优质产品（高速、自我托管的 DEX）的卓越策略，配合合理的代币经济学，形成了围绕以下要素的飞轮效应：

用户参与度与信任（无 VC 背景）；
代币价格发现（无 VC 解锁 + 回购）；
产品与社区传播者（相当于免费营销，为用户创造 12 亿美元财富，目前价值 140 亿美元）。

这就是 Hyperliquid 获胜的原因。

产品架构

Hyperliquid 是一个高吞吐量的链上中央限价订单簿，支持永续合约和现货交易。其具备亚秒级区块确认速度、低手续费以及自主托管的用户体验（支持钱包连接或电子邮件钱包）。

所有仓位、清算水平和盈亏排行榜均通过应用和第三方分析工具公开可见，实现 100% 透明度。这种可见性创造了类似「社交交易游戏」的体验——用户不仅仅在进行交易，更是在参与竞争并观察他人的表现。

其核心优势在于提供「CEX 级体验，但交易完全链上化」。在 FTX 事件之后，交易者开始寻求一个值得信赖的非托管永续平台，而 Hyperliquid 是第一个大规模提供这种服务的平台。

从本质上讲，Hyperliquid 是一个在线赌场（比特币杠杆率高达 40 倍）和社交体验的结合体，凭借出色的用户体验和基于信任（和协议所有权）的粘性用户群体构建了护城河。

同时，该团队快速响应市场需求，提供专业做市商和高频交易机构偏好的新资产上市和 API 接口。Phantom、Rabby、Rainbow 和 Axiom（Solana 上增长最快的应用）等钱包现已集成 Hyperliquid，显著拓展了分销和网络效应。

最初上线时，Hyperliquid 只是一个运行自有链（HyperCore）的去中心化交易所。该链的共识机制和基础设施已针对永续期货合约的匹配、清算和结算进行了全面优化，这就是它在保持非托管结算的同时，具备「CEX 级」功能和用户体验的原因。

然而，它目前正在向 L1 生态系统扩展。这让市场开始思考，HYPE 是否应该与 SOL 和 ETH 进行比较，而不是与 Drift、Jupiter、dYdX 和 GMX（它的 Perps DEX 对手）进行比较。

EVM

HyperEVM 是一个 EVM 执行环境，由与 HyperCore 相同的共识机制保障安全。系统调用使 Solidity 合约能够直接与 HyperCore 订单簿进行交互（例如，下单、结算或清算）。

这是构建者论点的核心：无需运行自己的交易所，即可构建深度 CLOB 流动性。大多数 L1 通过代币激励来吸引建设者和生态系统合作伙伴，而 Hyperliquid 则凭借其粘性用户群实现这一目标。

路线图：

HIP-3（建设者部署的 perps）：建设者无需许可，即可在 perps 市场上市（在测试网中）；
Unit Protocol（代币化/跨链）：实现 BTC/ETH/SOL 等资产在 HyperCore 和 HyperEVM 上的类原生体验；
借贷：HypurrFi 和 Hyperlend 现已上线，总 TVL 接近 10 亿美元。

目标市场规模

永续合约主导加密货币交易。今年迄今为止，衍生品交易量占所有加密货币交易活动的 75% 以上。

从历史上看，绝大多数此类事件都发生在 Binance、Bybit 和 OKX 等中心化交易所。例如 2024 年，中心化永续合约交易量达 58.5 万亿美元，而去中心化平台仅 1.5 万亿美元。

那么，Hyperliquid 可以抢占该市场多少份额？

根据近期进展，我们认为其将获得显著份额。Hyperliquid 过去一年的交易量已经远远超过其去中心化平台竞争对手的总和，达到 1.95 万亿美元。

目前，Hyperliquid 上 BTC 和 ETH 的未平仓合约价值为 80 亿美元，占这两种资产中心化交易所总未平仓合约的 10%，也相当于芝加哥商品交易所（CME）同类资产未平仓合约总额的 32%。

综合来看，Hyperliquid 在比特币和以太坊上的未平仓合约总持仓量（CEX +CME）占比达 7.6%。这意味着在不到一年的时间内该平台就实现了显著的市场渗透。（对比参考：币安在比特币和以太坊上的未平仓合约达 260 亿美元。）

未来几年，若现实世界资产（特别是股票）能为链上带来 5 至 10 万亿美元的资产，那么其中仅 1-2% 的永续合约持仓量，就可能为链上永续市场额外增加 500-2000 亿美元的敞口（未平仓合约）。

以成交量计算（每年 10-20 倍未平仓头寸），这可能会额外创造 5000 亿美元至 4 万亿美元的永续合约交易量，并且这仅来自代币化股票。

如果将其与加密货币原生增长结合起来，永续市场在未来 3-5 年有望实现 2-3 倍规模扩张。

基本面与进展

未平仓合约

就未平仓合约总额而言，Hyperliquid 目前拥有超过 130 亿美元。作为参考，币安（最大的 CEX）拥有 400 亿美元的总资产。

交易量

目前，该平台的交易量达到历史最高水平（日均 100 亿至 200 亿美元），以太坊交易量现已超过比特币。与中心化交易所和芝加哥商品交易所（CME）的总交易量相比，Hyperliquid 约占 BTC 和 ETH 永续合约总交易量的 9-11%。

近期，其交易量更是几乎达到了去中心化竞争对手（Drift、Jupiter、dYdX、GMX）总交易量的 10 倍。

手续费收入

在过去 30 天里，Hyperliquid 的用户手续费已达 1.07 亿美元。在同一时期，Solana 的交易手续费为 4000 万美元，以太坊的交易手续费为 6700 万美元。

而除永续 DEX 手续费外，随着应用和用户规模扩大，Hyperliquid 正通过 EVM 交易费创造新的收入来源。

活跃用户

该平台每日仅凭 3 万至 6 万名活跃交易者就实现了上述收入。

用户平均收入

在 8 月，Hyperliquid 平均每位用户日均交易约 1 万次，在 Hyperliquid 上支出达 1600 美元，这大约相当于每天 50 美元！

这一数据看似惊人，但符合我们对加密货币交易市场单位经济效益的认知——少数高度活跃交易者通常承担着整个行业的大部分支出成本。值得提醒的是，这些早期用户曾因「先行者」身份获得 12 亿美元的空投奖励。但这也引发了一个疑问：若这些用户转向其他交易平台，那么 Hyperliquid 可持续性将面临挑战。

代币经济学

总供应量：10 亿枚
流通量：3.338 亿枚

代币分配

创世分配（空投）：31%
未来发行和社区奖励：38.88%（社区发行待定）。
核心贡献者：23.8%（2025 年 11 月 29 日起分批解锁），顺便一提，该团队仅 11 人。
Hyper 基金会预算：6%
社区补助：0.3%
HIP-2（Hyperliquidity）：0.012%

总而言之，大约 70% 的供应量分配给了社区/用户，剩余 30% 将分配给核心贡献者和 Hyper 基金会，用于支持其持续运营。团队解锁将于 11 月下旬开始。

回购机制

该协议 7 月份手续费收入为 9220 万美元。同期，它回购了价值 9020 万美元的代币。这对于合理的代币经济学来说怎么样？

除了 HYPE 大量回购外，该协议还「销毁」现货交易的费用（交易量低得多），7 月份销毁约 5.07 万美元。

竞争格局

中心化交易所：币安、Bybit 和 OKX 是中心化交易所永续交易领域的主导者。然而，Hyperliquid 正在蚕食它们的市场份额。
去中心化永续合约：Drift、Jupiter、dYdX 和 GMX 是这方面的主要竞争对手。目前，Hyperliquid 已将它们远远甩在身后。
芝加哥商品交易所（CME）：CME 目前持有 260 亿美元的 BTC 和 ETH 未平仓合约，与币安旗鼓相当。
Robinhood：已在欧盟推出永续合约，并计划很快在美国推出（日期未定）。
Coinbase：于 7 月 21 日上线了永续合约交易。目前其持有的 BTC 和 ETH 未平仓合约价值约为 6000 万美元（不足 Hyperliquid 的 1%）。

Hyperliquid 目前占据着去中心化、非托管市场的主导地位。笔者认为它能够继续蚕食加密货币原生中心化交易所的市场份额。

但需关注当 Robinhood 推出永续合约、Coinbase 扩大资产覆盖和持仓量时，用户偏好将如何变化。

需要注意的是，与 Hyperliquid 相比，这些公司将提供更好的用户体验（一站式资产）和更便捷的入门流程，并且它们拥有数千万活跃用户，而 Hyperliquid 的活跃用户尚不到 10 万。

估值分析

Hype 目前的完全稀释估值为 480 亿美元。按年化手续费 7.29 亿美元计算，完全稀释后的价格/销售比为 65.8。就流通价格/销量而言，它是 21.9。

需注意，该数值显著高于科技/金融科技行业通常的 8-16 倍水平。

然而，关键差异在于回购机制：这些收入并非被公司囤积（公司对投资者负有受托责任），而是通过智能合约自动回购代币。某种程度上，投资者可将此视为「回购收益率」，因为资金直接回流至投资者持有的资产。

年化回购金额为 6.91 亿美元。这意味着该协议的隐含「回购收益率」为 4.3%（以流通市值计算），以完全稀释价值计算则为 1.44%。

风险因素

竞争加剧：来自 Robinhood 和 Coinbase 的竞争日益激烈。
市场周期：少数用户主导 Hyperliquid 上的大部分交易量，熊市可能暴露该弱点。
中心化/安全性：活跃验证者数量很少（仅 24 个），这引发了人们对该平台去中心化程度的质疑（验证者目前是基于质押量的许可准入制（资本成为守门人）。此外，该协议依赖 Arbitrum 进行跨链资产桥接，因此，用户必须相信 Hyperliquid 能够正确结算资金。
团队执行：Hyperliquid 拥有一支由 11 名工程师组成的精干团队，但这也引发了关于安全性、活跃度以及添加功能和与更大团队竞争的方面的担忧。
EVM 生态系统扩展：随着 EVM 和跨链桥的构建，漏洞风险面也在不断扩大。
认知误区：人们普遍认为 Hyperliquid 是一个非托管平台，这一点没有错（资产由用户保管）。但 Hyperliquid 目前拥有的验证者数量较少也是事实。此外，用户必须信任 Hyperliquid 才能提取资金。从这个角度来看，它与现在的币安类似（不同之处在于，所有活动和余额都在链上，对用户保持透明化）。但这并不意味着它会永远保持这种状态（目前团队正在积极推进去中心化），但用户必须了解其中的风险。

终局思考

HYPE 可能拥有目前加密货币领域最好的基本面。它拥有忠实（且富有）的用户群、出色的代币经济模型、活跃的在线社区以及以使命为导向的创始团队。

它的诞生叙事也堪称是比特币和以太坊之后最精彩的案例。同时，该代币尚未在主要交易所上市。

回到核心问题：Hyperliquid 是否被低估了？

若将 Hyperliquid 与以太坊、Solana 等项目进行相对估值对比，尤其是当我们将 Hyperliquid 定位为拥有相似潜在市场规模的 Layer1 区块链项目时，不难发现，其当前估值存在被低估的可能。

当然，480 亿美元的完全稀释市值（流通量为 160 亿美元）绝非小数目。Coinbase（过去 12 个月营收 70 亿美元）目前的市值为 790 亿美元。从这一角度审视，要断言 Hyperliquid 当前被低估，也并非易事。

最尽管 Hyperliquid 仍存在诸多不确定因素，但相信「Hyperliquid 被低估」这一叙事在未来终将获得市场的认可。