头部效应与淘汰赛：纳斯达克突袭，DAT 模式进入关键考验期

作者：叮当（@XiaMiPP）

9 月 4 日，据知情人士透露，纳斯达克正在收紧对部分上市公司的监管，重点对象是那些通过发行新股或融资购买并长期持有加密资产的公司。业内将其称为「数字资产财政（财库）公司」（Digital Asset Treasury Companies，简称 DAT）。这类公司的共同特征，是将比特币、以太坊甚至其他代币直接放上资产负债表，并将之视作企业的核心储备，从而吸引投资者关注，推高股价。

这一消息最早由 The Information 披露，纳斯达克尚未对外发布正式声明，但有内部人士已确认审查正在进行。消息传出后，多只 DAT 概念股迅速承压：Strategy（MSTR）下跌 3.5%，Bitmine Immersion（BMNR）跌幅高达 8.7%，SharpLink Gaming（SBET）则重挫 9%。

DAT 模式的逻辑与资本飞轮

这一模式的开创者是 Michael Saylor 领导的 Strategy Inc.（前身为 MicroStrategy）。自 2020 年起，Saylor 开始大规模将现金储备换成比特币，奠定了「企业金库=比特币资产池」的叙事雏形。进入 2025 年，SharpLink Gaming 与 Bitmine 也相继宣布增持 ETH，进一步引爆市场对加密资产储备模式的追逐。

DAT 的运营逻辑非常清晰：主动、公开地将数字资产纳入储备，并借助资本市场工具放大影响力。对于传统资本市场的机构投资者而言，DAT 提供了一种受监管的、以股权为媒介的加密资产敞口。那些受制于托管与合规难题的养老基金、主权财富基金、大学捐赠基金，无法直接持币，却可以通过买入 DAT 股票间接获得加密风险敞口。

在 DAT 出现之前，唯一可选项几乎 ETF，而获得批准的 ETF 只有 BTC 和 ETH。但 ETF 的本质是被动跟踪，目标是尽量复制标的走势；相比之下，DAT 是主动型实体，其管理层必须不断做出关键决策：何时融资、如何融资（股权还是债务）、用何种策略购买和管理资产。这种主动性让 DAT 兼具放大器与风险源的双重属性。

其核心驱动力来自融资机制：在股价高企时，通过发股或发行可转债，将溢价转化为资金，再投入加密资产。这种模式可形成类似「资本飞轮」的循环：股价上涨 → 融资能力增强 → 增持加密资产 → 投资者信心提升 → 股价进一步上涨。但这种飞轮同样是双向的，一旦市场信心转弱，就可能加速崩塌。

在 Bitcoin Asia 2025 上，HashKey Group 董事长兼首席执行官肖风博士表示，DAT（数字资产金库）或将成为加密资产从链上转向链下的最佳方式。他指出，相比 ETF，DAT 具备四大优势：流动性更强、价格弹性更高、杠杆率设计更合理，以及自带下跌保护机制。

从净资产价值（NAV）的角度看，为什么上市公司会蜂拥进入这一模式就不难理解。NAV 指公司所持有的数字资产按市价计算的净值，当前NAV排名前20的上市公司，其净资产价值往往占到公司市值的70%~80%，甚至会远超市值，例如Twenty One。这意味着，公司一旦把「金库」装满加密资产，股价就会与加密市场高度绑定，甚至出现溢价效应。

图片来源：blockworks.com

纳斯达克收紧监管

纳斯达克强化监管的直接动因，是担忧这种模式可能引发市场操纵与投资者误导。自 2025 年以来，不少美股上市公司在宣布「储备以太坊或者其它加密货币」后，股价一度暴涨，但在消息被消化后，价格迅速回落，给投资者带来巨大波动风险。以 SharpLink Gaming 为例：其宣布增持 ETH 后，股价一度从 3 美元飙升至 124 美元，涨幅超过 40 倍。但随着情绪冷却，股价随后跌至 9 美元附近，目前仅回升至 14 美元。

纳斯达克的担忧主要集中在两点：

人为炒作风险：一些公司利用复杂结构，或选择规模较小、流动性不足的代币进行囤积，容易制造价格泡沫。
投资者保护问题：股东未必充分理解公司资产结构的风险，但股价却因「储币」概念而被推高。

因此，纳斯达克提出两项核心审查措施：

要求股东批准：某些公司发行新股用于加密购买时，必须获得股东投票通过。这增加了决策门槛，避免董事会单方面推动高风险投资。
加强披露要求：公司需详细报告加密持仓规模、投资策略、潜在风险（如市场波动性）和资金使用情况。纳斯达克将对频繁交易加密的公司进行特别审查。

头部效应与分化格局

关键问题在于：这一监管收紧，会对不同资产的 DAT 模式造成怎样的影响？

从笔者个人的观点来看，纳斯达克加强监管会整体抑制加密资产的机构采用速度，减少企业储备需求，从而对加密价格和市场动态产生负面压力。但影响程度却因资产的成熟度、市场主导地位和 DAT 公司规模而异。

从blockworks.com数据中，我们可以很明显地看出，DAT 公司持有的加密资产主要集中在 BTC 上，其次则是今年崛起的 ETH，其它加密资产的体量都非常小。

首先是 BTC。作为加密市场的「黄金标准」，比特币的储备地位几乎已经制度化。Strategy 一家公司持有的比特币价值就超过 720 亿美元，形成了强烈的示范效应。即便纳斯达克引入更严格的信息披露或股东投票程序，其核心地位依然稳固。对 BTC 而言，监管更多意味着「额外合规成本」，而非「存在性风险」。

再来看 ETH。以太坊正逐渐成为 DAT 公司最活跃的储备对象，Bitmine 与 SharpLink 的「军备竞赛」就是典型例子，二者已经成为 ETH 稳固买方，龙一、龙二的格局基本也已经奠定。

面对纳斯达克加强审批和披露的要求，两家公司已迅速回应：前者强调该公司已在纽交所旗下 NYSE American 上市，可以通过现有的搁置登记发行股票，无需股东批准，现行 ATM 融资计划仍然是已注册的合法公开交易且不需要股东批准即可继续，因此不受纳斯达克对上市公司在发行新股购买加密货币之前必须获得股东批准要求的约束。

后者称公司完全符合纳斯达克相关规则，若实施 ATM 融资计划以购入 ETH，无需再获得股东批准。SharpLink 强调，战略保持不变，仅在资本能为股东创造价值时才会筹资，并承诺严格遵守合规与透明要求，确保所有交易符合纳斯达克规定及行业惯例。

当然，监管加强短期内仍可能拖慢其融资和购入节奏，尤其在股东审批和信息披露环节增加摩擦。但更多可能促使企业采取更稳健、更透明的策略，而不是改变 ETH 的储备逻辑。

相比之下，SOL 的 DAT 生态尚处起步阶段。strategicsolanareserve.org数据显示，目前仅 13 家相关公司，总资产 19.6 亿美元，其中 Sharps Technology, Inc. 占据近 1/4。但与 BTC 和 ETH 的百亿美元体量相比，SOL 储备公司显然还是「小角色」。然而，作为最被看好的基建项目之一，SOL 财库的竞争正在加速。近期，不少上市公司宣布要加入「SOL 储备」阵营。