利用收益代替融资，一文解析 Andre Cronje 新项目 Flying Tulip 机制及模型设计

撰文：Pavel Paramonov，Hazeflow

编译：Glendon，Techub News

编者按：9 月底，由 DeFi 资深人士 Andre Cronje 创立的新加密项目 Flying Tulip 以 10 亿美元代币估值完成 2 亿美元私募种子轮融资，参投方包括 Brevan Howard Digital、CoinFund、DWF Labs、FalconX、Hypersphere、Lemniscap、Nascent、Republic Digital、Selini、Sigil Fund、Susquehanna Crypto、Tioga Capital 及 Virtuals Protocol 等。所筹资金将用于打造覆盖「DeFi 全领域」的链上交易所，将涵盖现货交易、衍生品交易、借贷、稳定币及保险业务。此外，Flying Tulip 还计划以相同估值通过公开发售其 FT 代币再筹集最多 8 亿美元。Andre Cronje 表示，此次售卖将在 Flying Tulip 自有平台上进行，而非利用现有 ICO 平台。

将募资资金用于运营支出相当于屠宰「现金奶牛」

不幸的是，在大多数项目中，代币仅被用作募资工具而缺乏实际效用。因此，项目团队通常会出售代币来覆盖运营开支、激励计划、流动性挖矿活动等。

这种做法会显著影响代币价格，并在团队抛售代币时引发社区的 FUD（恐惧、不确定性和怀疑）。以太坊基金会就是一个典型案例：当他们出售 ETH 时，社区会指责他们在抛售。

相反，如果募集的资金可以重新投资于低风险策略，其产生的收益应该足以覆盖运营成本，直到产品开始产生收入。

Flying Tulip 另类愿景

Flying Tulip 的核心理念是将募资作为「现金奶牛」，而不是简单地消耗本金。该项目团队不是直接使用募集的资金，而是将其存入链上赚取收益，并用这些收益来资助初始协议运营。（Techub News 注，「现金奶牛」是指能够持续产生大量稳定现金流入的企业或业务。）

这个想法的关键在于团队在初期完全不持有任何代币。如果他们尚未开始创收，那么公司就不应具有任何价值，代币所有权应该与实际收入挂钩。

投资，尤其是风险投资，是一种不对称的博弈：你可能获得 1000 倍收益，但最多只能损失 1 倍。然而，风投通常会在数十甚至数百笔交易中「广撒网」，并且经常亏损——这就是游戏的一部分。

Flying Tulip 的方案还附带一种下行保护机制，即使在最坏情况下，投资者能拿回其初始投资。

因此，Flying Tulip 的核心思想是筹集大量资金但实际上并不花掉它，仅使用这些资金的收益来支付运营费用并回购自身的代币。

核心价值流

投资者承诺不同类型的高流动性代币；
这些代币作为 FT 代币的支持资本；
FT 代币与每位投资者头寸的永久看跌期权同时发行；
投资者获得 FT 代币和永久看跌期权；
投入资本被部署到多个 DeFi 协议中以赚取收益；
产生的收益用于回购并销毁 FT 代币，从而增加代币稀缺性；
产生的收益也用于支付不同协议费用。

什么是永续看跌期权？

首先，永续期货（perps）和永续期权不是一回事。

永续期货是一种持续进行的合约，允许交易者对资产价格变动进行无到期日的押注。盈利或亏损会随着价格的波动而稳步增加或减少，并定期支付少量费用，以确保合约价格与实际市场价格保持一致。

永久期权赋予交易者以固定价格永久买卖资产的选择权（而非义务）。这类期权的利润不均等，可以限制买家的损失，包括预付费用以及固定价格随时间可能出现的变化。

期权分为两种类型：看跌期权（卖出权）和看涨期权（买入权）。在 Flying Tulip 的语境中，永久看跌期权与 FT 代币同时发行，意味着投资者可以随时以初始投资的价格出售代币。

例如，若投资者以 10 美元单价购买 1000 个 FT 代币，那么他们可随时以 10 美元单价出售这 1000 个 FT 代币，即使届时 FT 代币价值已经跌破该价格。需要注意的是，看跌期权可独立交易，因此将存在一个公开市场，其价格很可能与 FT 代币价格高度相关。

因此，持有永久看跌期权就等于获得资产价值不流失的保障。

团队在 TGE 时若未持有代币，将如何获得代币？

在初始阶段，投资者持有 100% 代币供应量，团队不持有任何代币。事实上，在协议开始盈利前，团队可以说是「一无所有」，从而激励团队努力使其协议盈利。

而一旦该团队的整套 DeFi 产品组合开始产生收益，100% 收益将用于回购和销毁 FT 代币。同时，等量代币将被解锁并分配给基金会、激励计划、生态系统发展以及及团队本身（具体比例可见下图）。收益与费用最终都将为 FT 代币提供买入压力。

为何仅限稳定币、BTC、ETH、SOL 和 AVAX 可作为背书资产？

看跌期权是协议的核心功能。如果资产被锁定在流动性较差的仓位中，协议可能无法满足赎回需求，尤其在压力场景下面临下述风险。看跌期权是具备资产特异性的，例如投资者若投入 USDC，赎回时也必须获得 USDC 而非其他资产。因此，每种资产都必须保持较高的流动性。资金不能重新配置到收益更高的投资机会，因为这些机会产生的收益可能是其他类型资产。

首先，这是为何仅高流动性资产可作为背书资产。其次，这也是为何高流动性资产必须部署在高流动性策略中（例如稳定币存入 Aave、ETH 转换为 stETH、SOL 存入 jupSOL 等）。

出售或转让 FT 代币时会发生什么？

如果投资者转让或出售代币，他们的看跌期权将失效。

例如投资者用 100 枚 USDT 购买 1000 枚 FT 代币。当他们出售代币（或部分代币）时，将获得 100 + 枚 USDT（假设投资者有出售激励而非行使期权）。最初的 100 枚 USDT（1000 枚 FT 的支持资本）将被释放，用于回购 FT 代币并销毁它们，从而减少代币总供应量。

某投资者支付 100 枚 USDT（1 FT = 0.1 USDT）购买 1000 枚 FT 代币；
出售 1000 枚 FT 代币的投资者将获得 110 枚 USDT（1 FT = 0.11 USDT）；
初始支持资金 100 枚 USDT 已释放；
100 枚 USDT 用于回购 909 枚 FT（1 FT=0.11 USDT）；
这 909 枚 FT 被烧毁，供应量减少，代币稀缺性增加。

总而言之，投资者出售代币时，总能获得一些利润；否则，就没有理由出售（你总能收回投资，且不会有任何损失）。代币出售会影响价格，具体取决于出售的数量。回购并销毁代币是为了弥补价格下跌，并通过购买并销毁代币来降低抛售带来的波动性，从而减少代币的供应量。

行使看跌期权时会发生什么？

投资者可以在任何时候行使期权，因其具有永久性。但只有当代币的当前成本低于或等于其初始投资金额时，投资者才有动力行使期权。

显然，当投资者希望获利出售时不会行使期权（因为这毫无意义）。因此看跌期权仅在投资者希望以初始投资额无损出售代币时被行使。

在这种情况下，初始资本返还给投资者，代币则被销毁。就价值流向而言，行使期权和出售获利类似：在第一种情况下，代币被销毁；在第二种情况下，代币被回购并销毁。事实上，无论投资者采取何种行动，他们的行为都有助于减少代币供应量。

该模型存在哪些风险？

我将风险类型分为两类：通用风险与模型特有风险。

通用风险指大多数 DeFi 产品中存在的风险。需考虑作为背书资产的稳定币及锚定资产的稳定性，因多数资产将通过质押获得收益。假设 USDe 是核心背书资产之一，将其质押为 sUSDe 会进一步放大风险，因为这些资产对市场融资利率很敏感。收益可能转负，甚至不足以覆盖永久看跌期权赎回。

在这种情况下，协议将承担损失，并且看跌期权机制承诺的下行保护可能会失效。显然，由于多数背书资产为稳定币（主要为 USDT 和 USDC），存在监管与法律风险。但公平地说，若此类风险发生，它将影响整个行业而不仅仅是 Flying Tulip。

此外，模型特定的风险更值得关注，尤其是考虑到 Flying Tulip 对「即时流动性」的需求以及交易供应链的延迟。问题在于，问题在于质押头寸存在解绑期或提现队列。在以太坊上，由于网络验证者退出 stETH 的队列，可能会出现延迟。提现排队比 ETH 解质押队列更危险，因为资金涉及多个底层协议的潜在风险。

如果存在大量相关的看跌期权行权，当赎回需要当日流动性时，延迟将成为一个问题。这可能会导致投资者恐慌并行使期权，弥补潜在损失，并进一步加剧系统的不稳定性。

机会成本

如果 FT 的价格长期保持在初始 0.1 美元附近，FT 的价值就会停滞不前。持有者无法实现资本收益，他们的投资被锁定在一种低波动性、缺乏动量的资产中，因此他们根本没有参与的意义。他们完全可以把钱存到其他地方，因为在 Aave 上存入 USDC 也能获得类似的回报。

在 Flying Tulip 中，支持资产本身也能获得类似的收益。这些收益通过回购间接支持 FT 持有者，从而稳定或适度提升代币的价值，但过程并不简单。

然而，如果价格保持不变，持有者的回报将与直接持有稳定币并产生收益的回报相同，而没有大幅升值的额外收益。这是因为，在这种水平的回购主要是为了维持底价，而不是产生超额收益。

该产品本质是什么，仅仅是募资机制？

这部分非常有趣。你可能疑惑全文聚焦募资机制，但实际产品是什么？此模型似乎可随处应用，但除募资机制外，具体产品如何设计？收益如何产生？

目前尚无关于具体产品的明确细节，但该团队希望以此为基础构建一个完整的 DeFi 超级应用，涵盖其自有稳定币（ftUSD）、Delta 中性借贷市场、Delta 中性衍生品、保险、链上 CLOB（中央限价订单簿）、无需许可的 AMM（自动做市商）、借贷以及无需许可的衍生品。FT 代币将原生集成，这些产品的收入将用于回购并将收益分配给用户（当然，也用于支持其自身运营）。