作者：祝维沙、张烽
一、引言：机遇与挑战并存的监管新局面
香港金管局日前公布，截至 2025 年 8 月 31 日，共有 77 家机构表达申请稳定币牌照的意向，涵盖银行、科技企业、证券公司及支付机构等多类主体。这一数据既反映出市场对香港稳定币监管框架的高度关注，也预示着随之而来的监管挑战与现实抉择。
面对如此大量的申请，香港特区政府及金融监管机构陷入一场甜蜜的困境。若全部批准，监管资源将承受巨大压力；如果只批准几家，而未获批准的企业也符合法定条件，则可能对香港的法治声誉造成影响。这一审批困境背后，更深层次的问题是：香港应如何把握稳定币发展的历史机遇，同时规避可能带来的金融风险？
二、稳定币竞争的本质：国家间竞争与企业家精神的呼唤
稳定币竞争表面上是企业间的技术竞赛，实质上是国家间金融实力与制度优势的较量。法币体系可分为三类：本位币（如美元、欧元）、锚定币（如港元）和主权币（如日元、人民币）。美元稳定币的兴起对所有主权货币构成挑战，许多弱势主权货币可能逐渐退出国际市场。
在这一全球竞争中，企业家精神发挥着至关重要的作用。历史上，金融创新多由企业家推动。1694 年，苏格兰企业家威廉·帕特森创建英格兰银行，解决了英国政府的财政危机，奠定了现代货币体系的基础。1983 年，具有企业家精神的财政司长彭励治主导实施联系汇率制度，挽救了香港的汇率危机，奠定了香港国际金融中心的地位。
今天，香港处在稳定币发展的关键节点，需要平衡风险管控与创新活力，这离不开企业家精神。职业经理人擅长制度执行，但在面临重大决策时往往谨小慎微。香港需要将专业监管与企业家创新相结合，才能抓住稳定币发展的历史机遇。
三、三种稳定币发行的利弊分析
(一)港元稳定币：现实约束与制度重构
港元稳定币面临明显的现实约束。港元采用联系汇率制度，与美元挂钩，波动幅度控制在 1%以内，须由金管局进行市场调节。如果允许多家企业发行港元稳定币，投机者可能利用美元、港元与稳定币之间的价差套利，带来不可控风险。
因此，港元稳定币的发行应当基于现有货币制度进行重构。最佳方案是由金管局依托联系汇率制度，指定三家发钞行（汇丰、渣打、中银香港）发行港元稳定币。此举既可最大限度沿用现有制度，又将稳定币的信用和稳定性纳入金管局的管理范畴。
（二）美元稳定币（USHK）：香港的重大机遇
美元稳定币（USHK）为香港提供了重大发展机遇。美元本身的稳定性由美联储负责，金管局只需确保 USHK 与美元之间的锚定关系。发行机制可类比港元稳定币，但发行主体可扩展至多家合资格机构，而非仅限于三家银行。
USHK 的优势明显
收益机制创新：金管局可将所持美债部分利息分配予发行机构，这一点与 Tether（不付息）及受美国「天才法案」限制的机构相比，具显著吸引力。
信用透明：金管局具有 42 年信誉积累，审计与操作流程成熟透明，远胜 Tether 等私人机构。
统一品牌效应：统一使用 USHK 品牌，有利于规模效应与国际接受度，更能代表香港金融中心的特色。
实施路径
优先选择以太坊作为发行链，因其共识机制稳定、透明度高；
同时建立基于以太坊的透明中心化数据库，加强 AML/CFT 管控；
制定专门实施细则，确保符合银行级 KYC、AML 和 CFT 标准。
从地缘政治角度看，美国作为法治国家，不太可能干预香港联系汇率制度或 USDT 类产品的发行，因此 USHK 的推出具备国际合法性。
（三）人民币稳定币（CNHK）：审慎推进的有限选择
类似的机制亦可应用于人民币稳定币 CNHK 的发行，但应严格限于离岸人民币市场，规模可控（约 3 万亿），不影响内地金融稳定。若试图以此推动人民币国际化，则受制于人民币不可自由兑换的现实，上述方法并不适用。
有人认为可引入黄金背书发行人民币稳定币，但这种想法过时和短视，缺乏对诞生于互联网时代的加密货币的理解。人民币稳定币的发展应当审慎推进，以不破坏内地金融稳定为前提。
四、审批决策的综合分析：利弊权衡与监管创新
全部批准的利弊。若全部批准 77 家机构的申请，将传递香港拥抱金融创新的积极信号，吸引更多机构入驻香港，短期内提升市场活力。但监管资源将面临巨大压力，可能出现监管不到位的情况，增加金融风险。多家机构发行同质化稳定币可能导致市场碎片化，降低规模效应。
选择性批准的利弊。选择性批准少数机构（如 10-15 家）可确保监管质量，降低系统性风险，便于集中资源培育有实力的机构。但这可能引发公平性质疑，未获批准但符合条件的企业可能提起法律诉讼，损害香港法治声誉。此外，过于严格的筛选可能抑制市场创新活力。
五、政策建议：抓住历史机遇的理性选择
建立差异化监管框架。针对不同性质的稳定币发行主体实施分类管理，制定差异化的监管要求。对系统重要性稳定币实施更严格的监管，对限定范围的稳定币适当放宽条件。
优先发展美元稳定币（USHK）。集中资源发展 USHK，将其打造为香港的核心竞争力。利用香港的法治优势、金融基础设施和国际化地位，使 USHK 成为比 USDT 更安全、更透明的美元稳定币选择。
严格控制港元稳定币发行。维持港元稳定币发行的谨慎态度，仅限于三家发钞行，确保与联系汇率制度协调一致，避免套利行为和金融风险。
审慎推进人民币稳定币。人民币稳定币的发展应当严格限于离岸市场，规模可控，避免影响内地金融稳定。可先行试点，积累经验后再逐步扩大。
引入监管沙盒机制。为平衡创新与风险，引入监管沙盒机制，允许企业在受限环境中测试新型稳定币和相关技术，为监管框架的完善提供实践依据。
强化监管科技应用。加大投入，提升监管科技水平，利用区块链、大数据和人工智能等技术，实现实时监控和风险评估，提高监管效率和准确性。
发挥企业家精神。在监管框架中预留创新空间，鼓励具有企业家精神的专业人士参与政策制定和实施，避免过度保守的职业经理人思维阻碍金融创新。
六、结论：香港的历史抉择
77 宗稳定币牌照申请既是挑战也是机遇。香港面临的关键抉择不是简单的"批或不批"，而是如何通过差异化监管和制度创新，最大化稳定币发展的 benefits，同时最小化潜在风险。
美元稳定币 USHK 代表香港的重大历史机遇。港元作为美元锚定币不会受到美元稳定币兴起的冲击，搞好了可能获益。香港有望凭借其主权信誉和金融基础，吸引其他小规模经济体采用 USHK，这是香港的重大历史机遇。
稳定币竞争本质是国家间竞争，香港需要发挥企业家精神，平衡风险管控与创新活力。香港的监管者应当展现历史担当，既保持监管的严谨性，又具备创新包容性，抓住稳定币发展的历史机遇。
香港有条件成为全球稳定币发展的领导者，但这需要明智的决策、创新的监管和敢于担当的企业家精神。77 宗申请的审批决策，将成为检验香港国际金融中心成色的试金石，也是决定香港能否在数字经济时代继续保持竞争力的关键一役。
