撰文：J1N，Techub News
短短两个月里，加密货币市场遭遇了两次恐怖的「黑色星期五」。比特币价格从 12.6 万美元上方一路跌到 8 万美元左右，跌幅达 36%。
就在 11 月 21 日，全球资本市场再次遭遇「黑色星期五」，比特 一度下探至 80,600 美元，24 小时内全球共 403,275 人被爆仓，爆仓总金额超 20 亿美元；加密货币总市值也跌破 3 万亿美元大关，24 小时跌幅达 10.36%。
来源：Coinglass
与此同时，美股高开低走，欧洲主要股指开盘集体下跌；韩国综合指数收盘跌幅 3.78%，本周累跌3.95%；日经 225 指数收盘下跌 2.40%，本周累跌 3.48%；A 股放量下跌 2% 失守 3,900 点；港股三大指数齐创阶段新低，恒指大跌 2.38%；避险资产同样不给面子，出现连续下跌，黄金、白银同步走弱。现货黄金跌 1.2%，报 4028.23 美元/盎司；现货白银跌超 3%，报 49.12 美元/盎司。
过去那套「风险偏好下降、避险资产上行」的传统逻辑在这天完全失效。
全球比惨，到底发生了什么？
从 10 月到 11 月可谓是多头的「死亡螺旋」。全球金融市场下行风险加剧，AI 泡沫论证主导美股涨跌，美国政府的创纪录「关门」导致各类重要宏观数据推迟发布，流动性急剧萎缩，12 月降息概率大幅波动。加密市场范围内，DAT 飞轮模式熄火，储备机构开始缩表，整个风险结构变得比任何人想象得更脆弱。把这两个月的事件拼在一起，你会发现这场连续下跌并不是偶然，而是多重因素叠加不到最后不爆破的结果。
先从英伟达说起。即便 11 月 20 日英伟达公布的第三季度财报表现亮眼，盘后直线拉升超 6%，一度让市场以为 AI 故事还能再撑一下。但此前围绕市场质疑英伟达高额应收账款无法收回，现金转化率低于同行水平。同时多家 AI 公司资金被循环使用，部分交易重复计入收入，多家投资机构抛售英伟达股票，AI 泡沫长时间压制美股走势，市场整体下行。昨日晚间美联储官员唱多 AI，英伟达 CEO 发声澄清 AI 泡沫担忧，美股才略微回暖。
与此同时，贝莱德 IBIT ETF 在 11 月 19 日录得史无前例的 5.23 亿美元流出，本月累计流出超过 25 亿美元，刷新历史纪录。分析普遍认为，这波抛压主要来自美股散户抛售比特币和以太坊现货 ETF，引发加密原生用户的进一步连锁踩踏。再看 DAT 飞轮开始熄火。顶级投资人预测各家 DAT 公司会陆续抛售储备资产，大部分主流 DAT 的 mNAV 已经跌破 1，小型 DAT 已经开始卖币回购股票，链上储备流动出现明显变化。
最后看看宏观层面，美国政府结束长达 43 天的停摆后重新公布数据，9 月非农意外增加 11.9 万，鹰派声音再度上升，让 12 月降息概率从 70% 的「铁定降息」一路回落到 30%，交易员甚至一度压住不降息。直到今日凌晨多位美联储官员突然转鸽，降息概率又飙回 71%。在这样来回反复的预期博弈下，比特币更是打折促销，自 10 月 7 日创历史新高后遭遇连续抛售，46 天内最大跌幅超 35%，昨天险些失手 8 万美元关口。
但就算市场已经退无可退，问题仍然没有结束。Coinglass 数据显示，11 月 21 日全球加密市场爆仓数据对比「1011」数据来看，爆仓人数是「1011」的四分之一，资金却是十分之一，看得出来市场的资金真的枯竭了，散户是真没钱了。那为何还在不停地下跌？难道还有更大的目标？
来源：Coinglass（1011）
「多军死亡螺旋」罪魁祸首究竟是谁？
以太坊储备第一机构 BitMine 的董事长、华尔街分析师 Tom Lee 给出的解释直接指向做市商。他直言，本轮下跌背后，部分抛售来自 10 月 11 日事件中受损的做市商，而且不止一家。剧烈行情让这些高频机构的资产负债表出现缺口，他们开始回收资金、缩减交易、出售代币。依靠「点差吃饭」的做市商，此时不再是深度提供者，而成了先自救的那个。
来源：@_FORAB
资产负债表炸出黑洞
根据 Tom Lee 分析，10 月 11 日的单边行情不只扫荡过度杠杆，更把做市商拖下水。这些机构平日靠高频撮合赚取点差，类似「隐形央行」。然而剧烈波动让避险模型失灵，资产负债表出现洞口。为了止血，做市商只能紧急回收资金，等同把市场的最后一层安全网拆走。
加密货币版量化紧缩
资金撤离后，订单簿深度急缩，最严重时流动性蒸发 98%。这种「加密货币版量化紧缩」不是央行决策，而是生存本能。当挂单稀薄，少量抛售就足以击穿价位，引发更多强制平仓。掠夺性交易者趁机下压价格，形成恶性循环，价格不再反映资产价值，只映照市场机制的失效。
Lee 直言：「做市商实际上就像是（加密货币的）中央银行。当他们的资产负债表受损时，流动性就会紧缩，市场就会变得脆弱。」
而一旦主流币价格继续下跌，他们就得卖币卖的更多，确保有一定的现金子弹在身上。
市场开始寻找下一个「清算目标」
过去几周的行情，有人把这段行情归因于巨鲸抛盘、美联储预期反转、做市商撤深度等等，又或者把一切归因成 ETF 净流出。但这种解释只能看见当下，看不见周期本身，很容易忽略一个更本质的历史规律，牛市从不在高点戛然而止，而是在高点之后，以一种「清算链路」的方式自动消化自身。
而清算链路的顺序，从来不会变。
第一批倒下的是「多军信仰者」
那些在 12 万还在喊「14 万见」「ETF 大牛市起飞」的人，就是最先被埋的。他们习惯在顶部加仓，习惯相信只要「机构还在买」，回调就只是上车机会。价格稍有风吹草动，爆仓会自动触发连锁反应。其次就是自以为安全的低杠杆。这轮高位的爆仓不是那些 50x、100x 的高杠杆先炸，而是之前被视为「绝对安全」的低杠杆：30% 借贷、0.5 倍合约，照样一波带走。10 月 10–11 日那两天就是典型教科书式案例，行情甚至不给你反应时间，插一阵、爆一排、扩散一片，连逃跑机会都没有。
所以，低杠杆不是安全，清算虽迟但到。
第二批是做市商与量化机构。
你以为做市商是无敌的吗？很多人把做市商想象成永远站在市场底部的「托底者」，觉得深度永远在那里，滑点永远有人兜着。做市商不是神，他们也会缺钱、也会亏损、也会恐慌。
2020 年 3·12 深度薄得像张纸；2021 年多轮瀑布里，Alameda 和 Jump 的行为都明显保守；2022 年 LUNA 爆炸后，连加密银行和结构化机构都一起被带走。而今年 10、11 月的行情，几乎是历史重演，多家做市商的可用资金明显下降，现货深度、永续盘口滑点都肉眼可见地变差，量化撤掉部分策略，ETF 的跨市场对冲跟不上。
稳定币连环脱钩、做市商、借贷巨鲸、量化机构连环撤退，甚至自身就是「加速暴跌」的火种。「大盘托举者」不是「永远的托底者」。当深度开始变薄、对冲成本变高，他们做的不是稳住市场，而是在保命。
第三批是 DAT 模式机构、代币储备机构、家族资金。
他们是牛市的「加速器」，但别忘了，作为机构，他们没有信仰，只有表格。一旦上涨逻辑停摆，它们最先缩手。从 9 月开始，只要细看链上地址，就能感到他们的节奏变了：mNAV 连续偏离、储备账户缓慢减仓、部分 DAT 产品的滚动资金流停止、还有几家结构化机构开始用 比特币 和 以太坊 去填表格上的空洞。最近两周尤为明显，链上显示他们的卖出和转移数据都在上升，这与 2021 年 12 月和 2022 年初的模式几乎一模一样。
来源：Glassnode
所以当你把这一切放在一起，会发现现在的行情非常像 2019 年 ICO 泡沫后的余震，也像 2021 年清算潮启动的前奏。
把以上三者结合起来，就能看到现在市场的本质状态：不是牛市没了，是车太重了，需要「卸货」。多头的力量被耗尽，做市深度被抽离，机构的结构化需求减弱，上涨动能暂时枯竭。当然，现在还不是那种「一地鸡毛」的熊市末端。链上还没出现那种极端恐慌，资金并没有全面撤退，巨鲸也不是恐慌抛售。更像是牛市故事讲了一半，叙事没死，但主演开始退场，剩下的是第二线角色的混战。
现在是「熊市清算链路」的开始？
从历史经验、链上数据、做市行为、机构姿态来看，这确实具备「早期熊市清算」的特征，不是那种一眼能看出来的大崩盘，而是「慢性缺血」，让市场逐渐意识到上涨逻辑被消耗殆尽。在接下来的 1–2 个月里，如果比特币对 8 万支撑继续反复试探，而反弹仍然弱势，那基本可以确认：上半场牛市已经结束，市场进入「结构重构期」。
但如果资金再度回流、深度修复、机构恢复买盘（有点吃力，该买的都买差不多了），那么这轮下探就只是一次「牛市中段清算」，类似 2017 年 9 月、2020 年 9 月那类「中场休息」。
无论如何，比特币的趋势永远都比图表复杂。市场正在决定下一个清算对象由谁来接盘：做市商彻底清算？DAT 模式机构？加密银行？储备型小国？
我们无法清晰的预测走势，但能做的就是，放下杠杆，不要侥幸。
