撰文：insights4.vc
编译：Glendon，Techub News
加密货币抵押杠杆在 2025 年第三季度创下新高，以美元计价超过 2021 年底的峰值，但此时的市场结构已发生根本性变化。链上借贷现占据主导地位，与 2021 年不透明的繁荣期相比，透明度和抵押品质量显著提升。与此同时，信贷与支付的界限正在模糊：金融科技公司推出自有稳定币，而 DeFi 协议正向上层扩展，提供面向零售用户的类银行应用。
本报告将独立分析这些趋势，包括加密货币杠杆规模的扩大、Klarna 稳定币 KlarnaUSD 的推出，以及 Aave 通过高收益应用进军消费金融，并探讨这些趋势对市场结构、机遇和风险的影响。
2025 年第三季度加密货币杠杆概览
市场规模再创新高：加密货币抵押贷款未偿余额在第三季度增长约 200 亿美元，截至 2025 年 9 月底达到约 736 亿美元，创历史季度末新高，环比增长约 38%，较 2021 年底峰值高出约 6%。去中心化金融（DeFi）借贷协议贡献了主要增长。DeFi 平台上的贷款价值在季度内增长约 55% 后达到约 410 亿美元（创历史新高）。
中心化加密货币贷款机构（CeFi）在经历了 2022 年的信贷事件后有所收缩，但目前也有所扩张——未偿贷款环比反弹约 37%，达到约 244 亿美元——但 CeFi 贷款市场规模仍远小于 2021-2022 年的峰值。此外，截至季度末，约有 80 亿至 90 亿美元的加密货币抵押债务以链上抵押债务头寸（CDP）稳定币（例如 DAI、LUSD）的形式存在。将 DeFi 借贷、CeFi 借贷和加密货币支持的稳定币供应量加在一起，加密货币抵押借贷市场总额略高于 730 亿美元，按名义价值计算，大致恢复到 2021 年底的峰值水平。
加密货币借贷和信贷市场地图（来源：Galaxy）
与上一周期相比，关键区别在于向链上交易场所的转变。截至 2025 年第三季度末，约 66-67% 的加密货币抵押贷款是通过 DeFi 借贷协议或 CDP 稳定币发行在链上完成的，显著高于 2021 年第四季度周期峰值的约 48%-49% 显著增长。在链上交易领域，去中心化借贷应用目前占未偿链上债务的 80% 以上，而加密货币支持的稳定币仅占约 16%。换言之，如今大多数链上杠杆交易都是在借贷平台上以加密货币作为抵押借入现有的稳定币（如 USDT、USDC 等），而不是像 2021 年那样发行新的合成稳定币。
仅 DeFi 借贷协议目前就占据了加密货币抵押贷款市场超过一半（约 50%）的份额，而 CeFi 借贷平台份额则跌至约三分之一（约 30%），CDP 稳定币约占 10-12%。因此，链上平台占据了约三分之二的市场份额。这种转变意义重大，因为透明度和风险控制都得到了提升——链上贷款实时可见，且通常抵押物充足，而上一轮 CeFi 热潮则充斥着大量隐蔽的、抵押不足的贷款。因此，幸存的 CeFi 参与者也提高了标准（转向全额抵押或结构化交易），但市场重心显然已转移到更加透明的 DeFi 平台。
第三季度，多种因素推动了 DeFi 借贷的扩张。激励计划和空投「积分」起到了一定作用。许多用户为了赚取奖励或获得潜在的代币空投机会而保持贷款账户开放。例如，一些协议为借款人提供积分系统，从而提高有效收益率并鼓励杠杆操作。此外，更优质的抵押资产的引入也使得资本效率更高的策略成为可能。Pendle 的 Principal Tokens（PTs）就是一个典型的例子，它是一种波动性较低的收益型资产；用户可以使用 PT 以相对稳定的抵押品为担保，以更高的贷款价值比借入稳定币。这使得某些杠杆稳定币「套利交易」策略（例如，以 PT 为抵押借入稳定币进行再投资以获取收益）更具吸引力。
此外，市场环境也十分有利。主要加密资产（BTC、ETH、SOL 等在本季度均出现上涨）的价格上涨提升了抵押品的价值，并可能刺激了借贷行为。随着资产价格上涨，借款人拥有了更大的借贷空间和信心，而贷款人也更愿意以顶级加密资产作为抵押品发放贷款。这种正反馈循环——更高的加密价格带来更高的抵押品价值，从而促进了借贷，进一步推动了链上借贷的发展势头。
新链与杠杆增长
区块链基础设施的创新也起到了推动作用。第三季度涌现出 Plasma 等新型网络，并迅速吸引了大量借贷活动。事实上，Plasma 区块链上线仅五周左右，截至 10 月底，其未偿还的 DeFi 借款就超过了 30 亿美元，这表明用户会迅速将资金迁移到提供收益机会的新平台。截至 10 月 31 日，Aave 协议在 Plasma 上的部署占据了该链上约 69% 的借款份额，使 Plasma 成为 Aave 的第二大市场（超过了一些老牌网络）。这一例子表明，新链（通常提供低费用或特定激励措施）可以通过吸引流动性和寻求优势的借款人来加速杠杆增长。
CeFi-DeFi 重复计算
分析中需要注意的一点是，CeFi 和 DeFi 之间的贷款可能存在重复计算。一些中心化贷款机构一直在利用 DeFi 协议作为资金来源，例如，CeFi 平台可能会在 Aave 上质押其 BTC 以借入链上 USDC，然后将这些 USDC 借给链下客户。在汇总数据中，同一笔贷款可能会出现两次：一次出现在 DeFi 未偿贷款中，另一次出现在 CeFi 贷款机构的资产负债表上，作为其客户的应收账款。如果没有明确的披露，很难消除这些重叠部分。Galaxy 的研究人员已经注意到这个问题，并强调虽然链上借贷统计数据是透明的，但 CeFi 的报告并不一致，近期增长的部分可能是 CeFi 和 DeFi 账簿之间资金的循环。因此，上述主要数据仅供参考——如果这种资金循环显著，实际的经济意义上的独立贷款规模可能会略低一些。尽管如此，总体趋势是明确的：加密货币杠杆正在再次增长，但比上一周期更具抵押性和链上驱动性。
KlarnaUSD 与稳定币网络规模
加密信贷的扩张与数字支付体系的演进密不可分。稳定币曾经主要用于加密货币交易，如今已促成数万亿美元的交易，并吸引着主流金融科技公司的参与。瑞典大型金融科技公司 Klarna 推出的稳定币 KlarnaUSD 凸显了杠杆、信贷和支付的融合趋势。随着链上借贷的增长，基于稳定币的支付网络也在蓬勃发展，为 DeFi 提供了流动性和抵押品。
Klarna 的稳定币策略
Klarna 作为全球知名的「先买后付」（BNPL）和消费者支付提供商，于 2025 年第三季度末宣布推出美元支持的稳定币 KlarnaUSD。此举标志着这家公司进行了一次重要的战略扩张，而其首席执行官此前曾对加密货币持怀疑态度。Klarna 已从一家 BNPL 专家发展成为一家业务范围更广的消费金融科技公司（提供购物应用、银行服务等），发行稳定币是其进军全球支付基础设施领域的举措。KlarnaUSD 被设计为一种法币支持的数字美元，可用于 Klarna 生态系统内的日常支付和跨境交易，并可能被外部合作伙伴使用。据该公司称，该代币将由其储备的美元 1:1 完全支持。这意味着储备金可能以现金或现金等价物（例如受保银行存款或短期国债）的形式持有，但详细披露储备金构成和认证频率对于评估风险至关重要。通过推出美元稳定币，Klarna 有效地为超过 1 亿用户提供了一种在区块链上进行无缝交易且无波动性的方式，将加密网络的速度和低成本融入到受监管的金融科技环境中。
技术和储备设置
KlarnaUSD 将在 Tempo 上运行，Tempo 是由支付处理商 Stripe 和加密货币风险投资公司 Paradigm 联合开发的全新支付型区块链。Tempo 是一条专为大额支付交易而构建的独立链，旨在大规模提供快速、低成本且合规的稳定币转账服务。KlarnaUSD 通过 Bridge 的「开放发行」（Open Issuance）机制发行，Bridge 是一个稳定币基础设施平台（Stripe 以 11 亿美元收购 Bridge 后，Bridge 现已归 Stripe 所有）。Bridge 提供稳定币的铸造和赎回后端、合规性检查以及传统银行和区块链之间的连接。实际上，用户可以通过 Klarna 的应用程序购买/赎回 KlarnaUSD，Bridge 会在用户存入美元时处理链上代币的发行，并在用户提取美元时销毁代币。
KlarnaUSD 目前处于测试阶段（截至 2025 年第三季度在 Tempo 测试网上进行），预计将于 2026 年在 Tempo 主网上线。在此试点阶段，Klarna 正与 Stripe 的加密货币团队紧密合作，将稳定币整合到其产品流程中，并在全面公开发布前确保稳健的风险管理。储备管理将成为关键环节：Klarna 需要将支持 KlarnaUSD 的美元储备存放在可信机构，并可能像 USDC 或 USDT 那样定期提供认证或审计，以建立用户信任。这些储备的透明度和监管监督很可能遵循新兴的稳定币框架（值得注意的是，美国 GENIUS 法案提案和欧洲 MiCA 法规等新法律为发行方设定了标准）。Klarna 的举措表明，只要拥有充足的储备并符合相关法规，企业发行的稳定币正逐渐成为金融科技商业模式的合理延伸。
生态系统合作伙伴：Stripe、Bridge 和 Paradigm
KlarnaUSD 的推出得到了三家重要合作伙伴的支持，且各自在稳定币落地中发挥关键作用：
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Stripe：作为全球最大的支付处理商之一，Stripe 通过将 KlarnaUSD 接入其现有的商户网络和 API，实现了 KlarnaUSD 的即时分发，使数百万在线零售商能够通过熟悉的集成方式接受这种稳定币。商户无需学习区块链技术；他们只需启用稳定币支付功能，Stripe 的基础设施将负责处理支付、合规和欺诈控制等事宜。
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Bridge（Stripe 旗下公司）：Bridge 为 KlarnaUSD 的发行和管理提供核心基础设施，包括储备托管、增发/销毁、钱包控制以及链上合规功能（例如冻结和黑名单）。它将银行系统与 Tempo 区块链连接起来，确保每个代币都由美元 1:1 支持。Bridge 正在申请美国国家信托银行牌照，这标志着其正朝着受监管的机构级稳定币运营方向迈进。
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Paradigm：Paradigm 是一家领先的加密风险投资公司，曾与 Stripe 联合推出 Tempo 区块链，拥有深厚的链上专业知识和生态系统资源。其参与助力 KlarnaUSD 定位为开放、可互操作的稳定币，能够与 DeFi 平台和其他区块链集成，凸显了金融科技、风险投资与加密基础设施在此模式下的融合趋势。
稳定币年交易额达 27 万亿美元
在宣布推出 KlarnaUSD 时，该公司重点强调了一个惊人的数字：全球稳定币的年交易量估计已达 27 万亿美元。这一数字（据麦肯锡的一项研究得出）很可能衡量的是所有稳定币一年内链上转账的总交易量。它体现了这些数字美元网络的规模之庞大。作为参考，27 万亿美元与主要信用卡网络的交易量处于同一数量级。例如，Visa 在 2024 财年的总支付额约为 16 万亿美元，即使加上万事达卡（约 10 万亿美元），也接近 20 万亿美元。换句话说，尽管使用模式截然不同，但稳定币网络每年处理的美元价值已经与 Visa 和万事达卡系统的总和相当。稳定币的交易量也远超传统的跨境汇款，后者在全球范围内每年约为 0.8 万亿至 1 万亿美元，甚至超过了美国的 GDP。
然而，解读这 27 万亿美元的交易量时务必谨慎。稳定币的交易量与零售意义上的经济支付交易量并不相同，其大部分交易量源于加密货币市场内部的资金流动。例如，一美元的稳定币每天可以在交易所、DeFi 协议和钱包之间反复转移数十次，从而推高了交易量的原始指标。这些转移包括套利交易、流动性提供者的资金流动以及内部资金转移，而不仅仅是商品或服务的购买。
相比之下，银行卡网络的交易量主要反映的是终端用户在商品/服务上的支出或现金提取。因此，尽管稳定币的规模已达到与主流支付网络相当的水平，但这 27 万亿美元的交易量中很大一部分是加密生态系统内的金融活动（交易、抵押品转移、收益耕作），而非新的商业活动。尽管如此，其增长轨迹依然令人印象深刻，并且有潜力在本十年末超越传统网络（正如麦肯锡所预测的那样），这表明，即使只有一小部分稳定币交易量转移到零售支付和跨境用途，也可能对传统支付渠道构成挑战。
稳定币监管机制对杠杆和信贷的影响
KlarnaUSD 等企业发行的稳定币的兴起可能会对链上信贷格局产生重大影响。首先，如果 KlarnaUSD 得到广泛应用（例如，数百万 Klarna 零售用户开始持有它进行支付，或者商家开始用它结算），那么自然会产生利用闲置余额赚取收益的需求。就像 USDC 或 USDT 的持有者会寻求 DeFi 借贷市场来赚取利息一样，KlarnaUSD 也可能成为 DeFi 中的一种新型融资资产。我们或许会看到 KlarnaUSD 作为抵押品或可借贷资产被整合到货币市场协议（例如 Aave、Compound 等）中。这将促进杠杆循环：用户（甚至 Klarna 的企业金库）可以将 KlarnaUSD 存入 DeFi 借贷池以赚取收益，这反过来又会支持更多的链上借贷活动。
如果 Klarna 或其银行合作伙伴提供便捷的充值和提现渠道，就能有效地为 DeFi 系统注入新鲜资金，从而可能提高流动性并降低借款人的资金成本。其次，KlarnaUSD 将进入一个由 Tether（USDT）和 USD Coin（USDC）主导的竞争领域。目前，这两种稳定币是 DeFi 中用作抵押品和贷款流动性的主要稳定币。KlarnaUSD 由大型金融科技公司 Klarna 提供支持，它既可以通过开辟利基市场（例如，在某些支付场景或地区受到青睐）与它们共存，也可以在获得足够的信任和流动性后直接与之竞争。与面向加密货币原生用户的 USDC 或 USDT 不同，KlarnaUSD 可能会吸引更多非加密货币用户使用稳定币。这可以扩大链上金融的参与者群体，例如，Klarna 应用用户未来可能只需通过集成，就能将他们的 KlarnaUSD 存入 Aave，而无需了解 Aave 是什么，仅仅是因为更高的储蓄利率。这种情况将增加 DeFi 借贷市场可用的资金池。
Aave App：由 DeFi 驱动的新型银行产品
DeFi 如何面向终端用户进行包装，这一拼图的最后一块已由 Aave 完成。作为最大的 DeFi 借贷协议之一，Aave 在 2025 年第三季度推出了一项重要战略举措——Aave App，这款面向消费者的移动应用程序提供类似银行的服务（储蓄账户、支付），其底层完全由 DeFi 驱动。这一发展体现了 DeFi 项目垂直整合用户体验的趋势，并可能显著加速散户参与链上借贷市场。本文将深入探讨 Aave 的新应用程序、其功能和机制，以及它对加密货币杠杆规模和风险的影响。
基于 DeFi 的「新银行」
Aave App 定位为一款高收益储蓄产品，操作体验与普通数字银行账户类似。它允许普通用户存入资金（可通过银行转账、银行卡或稳定币），并赚取利息，无需直接操作加密钱包或智能合约。本质上，Aave 利用其去中心化的流动性市场，通过简化的界面为零售客户提供收益。
Aave App 的主要功能包括：
高吸引力收益率：该应用宣称储蓄年利率高达约 9%，远高于普通银行利率（许多市场的银行利率约为 0.5% 至 4%）。这一宣传利率包含一些奖励——例如，完成身份验证（KYC）、设置定期存款（自动储蓄）或推荐好友的用户即可解锁更高的年利率等级，最高可达约 9%。所有用户均可获得的基础利率也相当可观（据称在上线初期约为 5% 至 6.5%），甚至超过许多货币市场基金。Aave App 的利息实时累积复利（利息按秒计算，基于存款余额），从而强化了「资金始终在运作」的现代金融科技应用体验。
大额余额保障：为了消除信任方面的顾虑，Aave 为用户的存款提供高达 100 万美元的「余额保障」保险。这种损失保障远高于典型的银行存款保险（例如，美国联邦存款保险公司（FDIC）的保险额度最高为 25 万美元）。虽然公开资料中并未详细说明具体机制，但很可能是 Aave 预留资金或购买保险，以在用户遭受某些损失（例如智能合约故障或托管机构破产）时提供保障。这项功能旨在增强消费者信心，表明即使资金最终流入 DeFi，也存在安全保障。
然而，需要注意的是，这并非政府担保的保险，而是由 Aave 或其关联公司提供的合同保证。100 万美元的限额表明 Aave 的目标客户是大众富裕储户，并希望通过保障远高于通常门槛的余额来区别于新兴银行。不过，这项保障的稳健性（涵盖哪些具体风险，以及由哪个实体提供担保）还有待观察。
广泛的连接性和便捷性：Aave App 已与多家银行和支付网络集成，支持超过 12000 家银行和借记卡为账户充值。这意味着用户可以通过 ACH 或开放银行 API（可能使用 Plaid 或 Stripe 等银行连接服务）关联现有银行账户进行转账，或使用借记卡即时存款。这种广泛的连接性使得注册流程非常便捷，用户无需预先持有加密货币；他们可以直接从法币账户为应用充值。该应用还支持直接存入稳定币，因此加密货币用户可以根据需要存入 USDC 或其他支持的稳定币。
值得注意的是，KYC（了解你的客户）验证是注册流程的一部分——Aave 要求进行身份验证，这符合其提供准银行产品的要求，并确保符合监管规定（如前所述，完成 KYC 验证还可以获得年化收益率提升作为奖励）。Aave App 旨在通过抽象化加密的复杂性，打造一款标准的金融科技储蓄应用体验，其中「加密技术在底层运行」，用户无需直接接触。提现功能支持按需使用，无任何锁定或罚款。Aave 强调用户可以随时提取资金，无需等待或遵守任何附加条款，从而解决了部分中心化金融收益平台因提现限制而存在的痛点。
收益生成
Aave 如何以可持续的方式提供约 5-9% 的年化收益率（APY）？在前端，用户在 Aave App 中的存款很可能被引导至 Aave 的去中心化借贷市场（以及潜在的相关 DeFi 收益策略）。当用户在 App 中存入美元（或稳定币）时，这些资金会被转换为稳定币（如果尚未转换），并提供给 Aave 上的流动性池（可能跨越 Aave 运营的多个区块链网络），以赚取借款人的利息。因此，提供给用户的收益主要由链上借款需求驱动：Aave 上的借款人支付利息（例如，借入 USDC 进行杠杆交易或借入稳定币进行挖矿），而这些利息则用于支付存款的年化收益率。
2025 年第三季度，链上稳定币的平均借贷利率在个位数中段（截至季度末，加权稳定币借贷利率约为 4.8%-5.0%）。Aave 可能会优化流动性部署的市场——例如，如果 Polygon 或其他链上的 Aave 收益率高于以太坊主网，后端可能会将更多用户资金分配到这些市场。除了基础借贷利率之外，可能还有其他收益来源或激励措施：Aave 可能通过原生代币奖励来提高收益（尽管 Aave 近期的流动性激励力度较为温和），或者通过与其他收益机会整合来提高收益（例如，部分资金可能用于流动性质押代币的质押收益，或用于有时提供更高利率的现实世界资产借贷池）。另一种可能性是，Aave 正在补贴初始收益（作为营销支出）以吸引用户，本质上是一种促销利率。提到某些行为可获得额外年收益率（例如自动储蓄可增加 0.5% 年收益率），这表明部分收益并非完全由市场驱动，而是 Aave 的自主奖励。
长期来看，可持续收益率将取决于市场状况：若加密市场活跃且杠杆需求旺盛，借贷利率（以及存款年化收益率）将保持高位；如果需求下降，利率可能会下降。目前约 5-6% 的基础收益率可能反映了自然借贷需求（或许受到前文提到的积分激励等因素的推动）以及跨链高效部署的综合结果。Aave 收购金融科技开发商 Stable Finance 表明，他们已经构建了管理这些部署的基础设施，并可能对冲或承保某些风险。在流动性和提现方面，Aave Labs（该应用程序背后的公司）可能维持一定的缓冲资金或使用自有流动性来确保用户即时提现。如果大量用户同时提现，Aave 或许会暂时抢先处理底层 DeFi 的提现（这可能会涉及区块链交易时间或滑点），以保持用户体验的流畅性。
在极端压力下，例如 DeFi 市场崩溃或借贷成本飙升。风险在于借款人支付利息与 Aave 向用户承诺收益之间的利差可能扩大甚至反转。该应用很可能包含利率浮动的免责声明。如果链上市场「冻结」（例如流动性枯竭或智能合约暂停），Aave 将不得不暂停新活动甚至中止提款，直至底层资金恢复。这些都是将 DeFi 集成到零售产品中已知的风险，而 Aave 如何应对压力情景将是一项关键考验。尽管如此，凭借多元化的市场以及可能拥有的资金储备，该应用在正常情况下能够提供每日流动性，本质上是一个带有平滑层的 DeFi 收益入口。
竞争格局
Aave App 进入了一个竞争激烈的市场，该市场既包括传统金融科技产品，也包括加密货币原生产品：
传统银行和新型数字银行
传统银行的储蓄利率仍然很低（通常低于 1% 的年利率），即使是高收益储蓄账户或定期存款，收益率也很少超过 4-5%。金融科技新银行（例如 Chime、Revolut 或 N26）有时会与银行合作提供更高的收益率，但通常只有个位数，而且往往设有上限或附加条件。Aave App 提供的约 5-9% 的收益率直接挑战了这些传统银行的收益率。此外，Aave 提供的 100 万美元存款保险远超大多数金融科技公司或银行的保障范围（美国的存款保险上限为 25 万美元，欧盟为 10 万欧元）。然而，这种模式的弊端在于监管和信任：银行拥有数十年的监管和政府担保，许多风险厌恶型客户即使收益较低也会更倾向于选择银行。Aave App 可能会首先吸引那些追求高收益和精通技术的用户，而不是普通的储蓄账户持有人，至少在它经受住时间考验之前是如此。
中心化加密货币收益平台
上一轮周期中，Cesius、BlockFi 等 CeFi 借贷平台为加密货币存款提供零售收益率（约 5-10%），但由于高风险的再抵押和缺乏透明度，这些模式在 2022 年崩溃。Aave App 可以被视为下一代 DeFi 原生解决方案。它旨在提供类似甚至更高的收益率，但采用非托管、透明的担保（所有存款最终都存储在可见的智能合约中，贷款也采用超额抵押）。值得注意的是，Aave 的解决方案避免了困扰中心化金融借贷平台（长期贷款并提供即时提现）的期限错配问题。通过使用专为即时流动性设计的链上流动性市场（采用浮动利率），Aave App 的模式更加稳健，但并非完全无风险。此外，还有一些其他参与者，例如交易所（例如 Coinbase 为客户提供的 USDC 储蓄产品，年化收益率约为 5%，或各种收益计划）。这些方案更简单，但收益率较低，并且需要托管。Aave App 试图将 DeFi 的信任最小化特性与友好的界面相结合，如果执行得当，这可能会成为一个强大的差异化优势。
其他由 DeFi 驱动的零售应用
Aave 并非唯一尝试将 DeFi 包装为主流用户服务的项目。例如，一些初创公司和协议已经推出了与 DeFi 收益挂钩的借记卡或类似银行的平台（行业新闻中提到的一个例子是，一家以太坊质押服务推出了类似美国运通卡的加密现金卡，以及 Mantle 网络推出了一款提供集成加密货币的银行账户的「数字银行」应用程序）。此外，像 Compound Treasury 这样的项目为机构提供 USDC 5% 的固定收益（但不面向零售用户），而像 Maple 或 Goldfinch 这样的项目则瞄准机构贷款市场，这表明传统资金和加密货币收益之间的桥梁正在不断加深。
Aave 的优势在于它是一个顶级协议，拥有庞大的流动性基础和社区。通过直接面向零售用户，Aave 可以削弱那些充当 DeFi 入口的小型中介机构。如果 Aave App 成功，它可能会抢占原本属于集成 Aave API 的第三方金融科技公司的市场份额。实际上，Aave 正在进行分销渠道的向前整合。这可能会改变经济格局：Aave 无需将所有收益直接支付给金融科技合作伙伴或用户，而是可以利用应用程序来管理收益（未来或许可以维持一定的利差，或者利用收益来推动 Aave 协议的使用，从而惠及整个生态系统）。此外，这还能为 Aave Labs（公司）开辟除协议费用之外的新收入来源。
对系统性杠杆和风险的影响
通过降低零售用户获取链上收益的门槛，像 Aave 这样的应用程序可以显著增加流入 DeFi 借贷的资金量。即使传统储蓄只是小幅转向这些产品，也能扩大贷款能力，并且随着流动性的增长，随着时间的推移，利率可能会下降。但另一方面，面向零售用户的 DeFi 平台将技术、智能合约和托管风险集中在用户群体中，而这些用户可能并不完全了解这些风险敞口。随着存款规模的扩大并开始与银行储蓄竞争，监管机构和现有银行可能会做出反应，要么收紧收益产品的监管规定，要么直接参与 DeFi 基础设施的建设。这类介于银行和投资产品之间的应用程序的监管待遇仍然存在不确定性，这是中期的一项关键风险。
总结
加密货币抵押杠杆已反弹至上一周期峰值水平，但其性质已发生变化：与 2021 年相比，它更加链上化、抵押化程度更高、透明度也更高。2025 年第三季度的数据显示，加密借贷市场规模略大于此前峰值（约 740 亿美元，而峰值为 690 亿美元），其中 DeFi 协议承担了大部分负载，而 CeFi 贷款机构的运营则更为保守。这一演变既源于机遇，也源于必然——更高的加密货币价格和精明的激励机制为增长打开了大门，而过去的失败则促使行业采用更有利的实践方式。
