撰文： @Matt_Hougan
编译：Peggy，BlockBeats
编者按：数字资产财库公司（DAT）曾被视为加密市场的「护城河」，但随着比特币回落至 8 万美元区间，飞轮效应熄火，市场进入调整期。
近期，市场关于 DAT 模式的争议频频。支持方认为，DAT 是连接加密与 TradFi 的桥梁，能推动生态发展，头部公司如 MSTR 仍维持接近 1.03 mNAV，证明优质者具备韧性，并有望通过债务、借贷、衍生品等策略实现溢价。
反对方则警告，DAT 本质是杠杆化的投机，熊市中易陷入「死亡螺旋」，VC 模式加剧抛售压力，山寨币 DAT 更是风险集中。监管不确定性（MSCI 剔除、港交所拒绝转型计划）进一步放大折价，市场分化加剧，长尾 DAT 平均跌幅超 70%。
11 月 21 日，加密分析师 Taiki 与 Multicoin Capital 联合创始人 Kyle Samani，在 X 平台上围绕「DAT 是否会卖出现货资产回购股票（buyback shares）」展开直接交锋。
Taiki Maeda 的高互动帖子直指：「DAT 把去中心化的纯净资产变成 VC 捆绑骗局，并带来抛售压力。」这一观点强化了「死亡螺旋」与「中心化风险」的叙事，尤其对山寨币 DAT 冲击更大。
Kyle 强调，几乎没有证据表明 DAT 会通过卖出现货资产回购股票，认为这种行为并非系统性问题，而是个别案例或误解，并暗示 DAT 更注重长期价值增长。Taiki 则反驳，当 mNAV 低于 1 时，DAT 极易被迫卖出资产回购股票，形成「死亡螺旋」，并以 $FWDI 当前 mNAV<1 为例质问 Kyle，指出已有先例（如 ETHZILLA 及小型 DAT）在熊市中卖出财库资产回购。
这场针锋相对的争论，结合社区对 DAT「毫无意义」的附和，进一步放大了市场对 DAT 结构性风险的担忧。
本文在梳理 DAT 核心估值逻辑（mNAV、折价与溢价因素）的基础上，结合最新争论，探讨 DAT 模式的可持续性、监管挑战与二八分化趋势，帮助你在争议中看清哪些公司可能溢价，哪些注定折价。
以下为原文：
我看到很多关于 DAT（数字资产财库公司）的糟糕分析。尤其是，很多人对它们是否应该以高于、低于或等于其持有资产价值（所谓的「mNAV」）进行交易的观点非常不靠谱。
这是我的思路。
在评估一个 DAT 时，首先要问自己：如果这家公司有一个固定的生命周期，它会值多少钱？
如果你考虑非常短的时间周期，这种方法的价值就显而易见。举个例子：假设你有一家比特币 DAT，它宣布将在今天下午关闭，并把比特币分配给投资者。那么它的交易价格将完全等于其比特币的价值（即 mNAV 为 1.0）。
现在把时间周期延长。如果它宣布将在一年后关闭呢？这时你就必须考虑所有让 DAT 的交易价格高于或低于其比特币价值的原因。让我们来回顾一下这些因素。
折价交易的三个原因
DAT 以折价交易的三个主要原因是：流动性不足、运营费用，以及风险。
1、流动性不足：你不会愿意今天支付全价，去买一年后才能收到的比特币。但你会愿意支付某个折扣价。你会要求 5% 的折扣吗？还是 10%？如果是我，我肯定会选择 10%。这会降低我们 DAT 的价值。
2、运营费用：每一美元的运营开支或高管薪酬，最终都来自你的口袋。假设我们的 12 个月 DAT 每股持有价值 $100 的比特币，但每年支付给高管的薪酬相当于每股 $10。那么你肯定会要求对净资产价值（NAV）打 10% 的折扣。
3、风险：公司总有可能在某些方面出现失误。你也需要将这种风险计入价格。
溢价交易的四种方式
现在让我们看看为什么 DAT 可能会溢价交易。在美国，只有一个原因：如果它能够提高每股加密资产的数量。
我见过 DAT 尝试做到这一点的四种主要方式。
1、发行债务：如果你以美元发行债务并购买加密资产，而加密资产相对于美元上涨，你就可以偿还债务并提高每股加密资产的数量。这通常是 Strategy 增加其每股 BTC 的方式。（如果比特币价格下跌，情况则相反。）
2、借出加密资产：如果你将加密资产借出并获得利息支付，你就可以增加每股加密资产的数量。
3、使用衍生品：如果你持有加密资产，并进行类似卖出看涨期权的操作，你可以通过这种方式获得收益并积累更多资产。当然，这也意味着你可能会放弃上涨空间。
4、以折扣价获取加密资产：DAT 可能通过多种方式以折扣价获取加密资产，例如：
从基金会购买锁定资产，以便在不扰动市场的情况下出售特定资产；
收购另一家以折价交易的 DAT；
回购自身股票，如果其股票以折价交易；
收购一个能产生现金流的业务，并用该现金流购买加密资产。
一个 DAT 面临的挑战在于：导致它折价交易的原因大多是确定的，而导致它溢价交易的原因大多是不确定的。
正因如此，DAT 面临很高的门槛：大多数都会以折价交易，只有少数表现卓越的公司才会以溢价交易。
回到我们的例子：如果你有一家将在 12 个月后清算的比特币 DAT，你可以这样做：
(1) 计算它的运营费用；
(2) 加入风险折扣；
(3) 用你对其提高每股比特币能力的预期来抵消这些折扣。
这就是它的公允价值！
你可能会想：好吧，Matt，但 DAT 并没有固定的生命周期。它们会无限延续！
这确实让问题更复杂。但实际上，这意味着一切都会被放大。费用和风险会随着时间复利增长，所以必须密切关注。同样，能够持续提高每股加密资产的 DAT 可能会非常有价值。
当我回顾 DAT 提高每股加密资产的方式时，我注意到一个显著特点：每种方式都从规模中获益。
规模更大的 DAT 在发行债务方面会比小型 DAT 更容易；它们拥有更多加密资产可用于借贷；它们可以进入更具流动性的期权市场；它们在并购和其他折扣交易中也会有更好的机会。
过去六个月，DAT 的价格涨跌几乎同步。但未来，我认为会出现更多分化。一些公司会执行得很好并以溢价交易，而更多公司会执行不力并以折价交易。这个模型是帮助你判断哪类公司属于哪一类的一个思路。
