撰文：Will 阿望
稳定币是否能够重塑全球金融格局已不再是一个 YES / NO 的问题，而是「如何」重塑 HOW 的问题。
早期，稳定币的增长以总供应量（Supply）来衡量，关键挑战在于背后的信任：哪些发行方可信、合规且具备扩容能力。相信随着美国 Genius 法案的提出，这个问题马上能够得到解决。
随着发行的标准化，稳定币市场进入下一个阶段——从发行转向分销（from Mint to Distribution）。
发行方获得惊人利润的日子屈指可数——分销方开始意识到自己的杠杆作用，并获得应有的价值份额。这个在 Circle 的招股说明书中已经很好地给出了答案。
鉴于这种转变，我们应该首先了解哪些应用程序、协议和平台正在实现真正的增长变得越来越重要，尤其是对于那些在加密市场已经相对成熟的链上稳定币场景。
上周，我们编译了 Artemis：来自稳定币支付采用的一线数据 一文，从链下支付的稳定币场景出发，来看稳定币链接传统金融的潜力与路径。
今天，我们继续从 Artemis, The Future of Stablecoins, Usage, Revenue, and the Shift from Issuers to Distribution 这篇稳定币研报深入，重点关注与链上活动相关的稳定币用例，因为每个用例都有其独特的背景以及实践，同时，也能够观察链上动态市场变化中的价值捕获趋势。
核心要点
尽管稳定币市值已达 2400 亿美元，年交易量高达 3.1 万亿美元，但大众对其普及情况的认知存在诸多误区。一方面，发行方为拓展市场，不惜向分销商支付高额费用，如 Circle 在 2023 年就向 Coinbase 等分销商支付了 9 亿美元，占其收入的一半以上，以此吸引用户使用 USDC。
另一方面，所谓的 3.1 万亿美元年交易量极具误导性，其中 31% 源于 MEV 机器人通过每日数千次循环操作，反复使用同一笔资金所贡献，真正由人类实际参与的交易量远低于表面数据所暗示的规模。
此外，稳定币领域还存在财富过度集中且鲜为人知的现象，目前虽有 1.5 亿个稳定币钱包，但 99% 的钱包余额不足 1 万美元，而仅 2 万个神秘钱包就掌控着 760 亿美元，占总供应量的 32%，这些钱包既非交易所也非 DeFi 协议，被报告归为「灰色地带」，其背后含义尚不明确。
值得注意的是，稳定币的真正爆发式增长是在过去六个月，自夏季起，DeFi 稳定币交易量从 1000 亿美元飙升至 6000 亿美元，同时，仅 meme 币交易就产生了 5000 亿美元的稳定币流量，占年交易量的 12%。
然而，我们衡量稳定币成功与否的标准却本末倒置，总锁定价值（TVL）下降或许并非使用率降低，反而可能是技术进步，效率提升的体现，而交易量上升也可能仅意味着机器人活动的增加，我们用于追踪采用率的各个指标都存在根本性问题。
当人们还在争论 USDC 和 USDT 的市场份额时，真正的变革其实正在分销层面悄然发生。由此，可能将会带来整个稳定币生态价值链条的重塑。
一、稳定币的下一阶段
在短短几年内，稳定币已从实验性产品发展成为不可或缺的金融工具，其产品市场契合度毋庸置疑。但如今，我们已进入一个新时期，单靠发行量和流动性不足以带来持续增长。稳定币应用的下一阶段将涉及新的因素，包括与合作伙伴共享经济效益、链上和链下集成的便捷性，以及可编程特性的利用程度。
——Jelena Djuric，Noble 联合创始人兼首席执行官
1.1 2400 亿供应量背后
稳定币已成为加密领域使用最广泛的产品之一，其供应量超过 2400 亿美元，年链上交易量超过 7 万亿美元，规模堪比传统支付网络，但很多数字值得深究。
供应量（Supply）反映的是稳定币的存在量，而非使用量、流向或用途。与此同时，交易量（Volume）反映了链上人工活动和机器人程序的混合，却无法捕捉链下数据。
1.2 使用量（Usage）是一个新的信号
并非所有的稳定币都处在价值高效流转的状态，有一些稳定币被作为节点验证或者 Staking 的形式处于休眠状态，而另一些则是跨平台、跨用户、跨地区实体经济活动的关键驱动力。
正如《2025 年稳定币现状》所述，我们看到稳定币在不同生态系统之间存在明显差异。以太坊上的稳定币往往用作 DeFi 抵押品和交易流动性，而波场上的稳定币则更常用于新兴市场的汇款和支付。USDC 在机构资金流中占有更高的份额，而 USDT 则凭借其覆盖面和可及性而蓬勃发展。
这些使用模式不仅反映了价值流向，还为构建者提供了瞄准服务不足或高增长利基市场的机会。
了解稳定币的应用场景及其功能效用，是目前考量稳定币的最清晰的信号，表明哪些地方真正采用了稳定币，以及下一波创新浪潮将在何处兴起。
二、从机构发行到市场分销
稳定币将会进一步增长，监管的清晰度正在为机构投资者打开大门。稳定币的下一个阶段不仅关乎谁拥有规模，还关乎稳定币供应链中所有参与者的商业模式，包括发行方、分销商和持有者。在接下来的 12-24 个月内，我们必将看到价值链和价值捕获方面的变化和挑战。
——Martin Carrica，Anchorage Digital 稳定币副总裁
2.1 发行方的历史价值（Historical Value）
在稳定币的早期时代，价值获取主要集中在发行方身上。在巨大规模化的情况下维持 1:1 的锚定率是一个难题，很少有发行方能够很好地解决这个问题。
Tether 和 Circle 之所以能够占据主导地位，不仅是因为它们是先行者，还因为它们是少数能够持续管理大规模发行和赎回、管理储备、与银行合作伙伴整合以及抵御市场压力等复杂任务的发行方之一。
通过储备收益（主要是短期美国国债和现金等价物）实现货币化，即使是很普通的利率也能转化为巨额收入。同时，早期的成功不断叠加：围绕 USDT 和 USDC 构建的交易所、钱包和 DeFi 协议，强化了发行和流动性的网络效应。
2.2 分销商（Distribution）作为重要价值层
可信托管、流动性和赎回不再是差异化因素，而是预期。随着越来越多拥有类似能力的发行方进入市场，发行方本身的重要性逐渐降低。
重要的是用户能用稳定币做什么。因此，稳定币的主导权正在从发行方转移到分销商。
分销商将稳定币整合到实际用例中的钱包、交易所和应用程序现在既拥有影响力，又掌握着杠杆。他们掌控着用户关系，塑造着用户体验，并且越来越多地决定哪些稳定币能够获得关注。
而且他们正在将这一地位货币化。Circle 最近的 IPO 文件显示：它向 Coinbase 等合作伙伴支付了近 9 亿美元，用于整合和推广 USDC，超过其 2023 年总收入的一半。
注意，当下的情况是发行方支付给分销商，而不是反过来。
(Circle S-1 Form)
许多分销商正在进一步提升其平台架构。PayPal 推出了 PYUSD；Telegram 与 Ethena 合作；Meta 正在再次探索稳定币的通道；Stripe、Robinhood 和 Revolut 等金融科技平台正在将稳定币直接嵌入到支付、储蓄和交易功能中。
发行商也并未停滞不前。Tether 正在构建钱包和支付通道。Circle 正在通过支付应用程序接口 (APl)、开发者工具和基础设施收购实现全栈式发展，同时推出 Circle Payment Network，以期形成网络效应。
但形势已然明朗：分销如今已成为战略制高点。
我们正处于一场结构性变革之中：一种视角的转变，稳定币不再被视为「加密货币」，而是「全球基础设施」；一种效用的转变，金融机构正在充分利用这些新轨道，以积极重塑其产品；竞争环境正在时刻变化。
——Ran Goldi，Fireblocks 支付与网络高级副总裁
2.3 构建可编程性和精准性
随着稳定币的普及，新型基础设施正在涌现——这些基础设施旨在实现可编程性、合规性和价值共享。单靠发行已不再是关键。为了保持竞争力，稳定币必须能够适应推动使用率的平台的需求。
下一代稳定币包含可编程功能，例如勾稽能力、合规规则和条件转移。这些功能使稳定币能够充当应用感知资产，无需链下协议即可自动将价值路由至商家、开发者、流动性提供商 (LP) 或关联公司。
每个用例都有其独特的背景。汇款优先考虑速度和转换，DeFi 要求可组合性和抵押品灵活性，而金融科技集成则需要合规性和可审计性。新兴的基础设施堆栈旨在满足这些多样化的需求，使稳定币层能够动态地适应其环境，而不是提供一刀切的解决方案。
至关重要的是，这种基础设施的转变能够实现更精准的价值获取。可编程的流动意味着价值可以在整个堆栈中共享，而不仅仅是由发行方囤积。稳定币正在成为动态的金融原语，并受到其所处生态系统的激励机制和架构的影响。
三、链上稳定币用例
随着稳定币的价值获取向下游转移，定义其实际用途的是分销商。
钱包、交易所、金融科技应用、支付平台和 DeFi 协议决定了用户可以看到哪些稳定币、他们如何与这些稳定币互动，以及它们在何处创造效用。这些平台塑造了用户体验，并控制着稳定币经济的需求方。
分析稳定币在支付、储蓄、交易、DeFi 和汇款等领域的实际使用情况，可以揭示谁在创造价值、摩擦点在哪里以及哪些分销渠道有效。本报告重点关注与链上活动相关的稳定币用例，通过追踪稳定币在钱包和平台上等的流动情况，我们可以深入了解影响其采用的基础设施和激励机制。
在这些已知（也称为「标记」）参与者中，目前稳定币的使用主要集中在三个主要环境中：
- 中心化交易所
- DeFi 协议
- MEV
下表显示了 2025 年 4 月各类别的供应量和交易量占比：
这三类地址合计占稳定币总供应量的 38%，交易量占稳定币总交易量的 63%。
未标记地址占据了剩余供应量和交易量的大部分。这些钱包未直接与知名机构、交易所或智能合约关联。我们将在本报告的后面探讨未标记地址的趋势。
3.1 整体稳定币市场概览
- 稳定币总供应量：2400 亿美元
- 过去 30 天，稳定币总交易量：3.1 万亿美元
- 储备收入：100 亿美元
A. Supply
稳定币供应量（Supply）的分布揭示了哪些平台和用例具有足够的吸引力来吸引和留住流通量。自 2023 年夏季以来，稳定币总供应量稳步攀升，今年创下历史新高，中心化交易所 (CEX)、DeFi 和未标记钱包的供应量均实现了高增长。
大多数稳定币供应都集中在中心化交易所，其中币安占据相当大的领先地位。DeFi 协议和发行者也占有相当大的份额。
B. Volume
自 2023 年夏季以来，稳定币的总交易量稳步攀升，在市场活跃度高的时候会出现异常激增。DeFi 的交易量增幅最高，而 MEV 和未标记钱包的交易量较高但波动较大。
稳定币交易量最高的实体往往是中心化交易所，其次是 DeFi 和发行机构。CEX 交易量并不反映 CEX 平台上的交易，因为大多数交易发生在链下。相反，它反映了用户充提、交易所间转账以及内部运营活动。
3.2 中心化交易所（CEX）
中心化交易所锚定的稳定币供应，在生态系统中占据了很大一部分流通量。就交易量而言，DeFi 协议和 MEV 驱动的参与者目前最为活跃，凸显了链上应用和可组合基础设施日益增长的作用。
- 占稳定币总供应量：27%
- 过去 30 天，占稳定币总交易量：11%
- 储备收入：30 亿美元
自 2023 年局部低点以来，顶级中心化交易所 (CEX) 的供应量几乎翻了一番。Coinbase、Binance 和 Bybit 的供应量往往随市场波动，而 Kraken 和 OKX 的供应量则增长得更为稳定。
由于大部分活动发生在链下（中心化账本），因此很难获得有关中心化交易所 (CEX) 如何使用稳定币的具体数据。资金通常集中到一起，具体用途很少披露。这种不透明性使得评估中心化交易所 (CEX) 内稳定币使用情况的全面性变得十分困难。
归属于中心化交易所 (CEX) 的稳定币交易量反映的是与充值、提现、交易所间转账和流动性操作相关的链上活动，而非内部交易、保证金抵押或费用结算。因此，最好将其视为用户与交易所互动的指标，而非总交易活动的衡量标准。
3.3 去中心化金融（DeFi）
- 占稳定币总供应量：11%
- 过去 30 天，占稳定币总交易量：21%
- 储备收入：11 亿美元
DeFi 稳定币的供应来自抵押品、流动性提供者 (LP) 资产，以及借贷市场、去中心化交易所 (DEX) 和衍生品协议的结算层。过去六个月，CDP、借贷、永续合约和质押的供应量几乎翻了一番。
DEX 的供应份额则大幅下降，这并不是因为 DEX 使用率下降，而是因为 DEX 的资本效率更高。随着 Hyperliquid 的火爆人气，锁定在永续合约中的供应量近期大幅增加。
过去六个月，DeFi 稳定币的月交易量已从约 1000 亿美元增长至 6000 亿美元以上，这主要得益于去中心化交易所 (DEX)、借贷市场和抵押债仓 (CDP) 的大幅增长。
在 DeFi 领域，稳定币应用在以下几个关键领域：
- DEX 资金池
- 借贷市场
- 资产抵押债权
- 其他（包括永续合约、跨链和质押）
每个领域对稳定币的使用方式都有所不同——无论是作为流动性、抵押品还是支付方式——这都会影响用户行为和协议层的经济效益。
A. DEX
集中的流动性、以稳定币为中心的 DEX 以及跨协议可组合性降低了 DEX 维持高稳定币浮动的需求。
DeFi 中稳定币的交易量大部分来自 DEX。DEX 在总交易量中的份额随着市场情绪和交易趋势而波动，最近 memecoin 的交易量飙升至 5000 亿美元以上，占总交易量的 12%。
B. Lending Markets
尽管借贷业务已从峰值回落，但 Aave 已显示出强劲复苏势头，而 Morpho、Spark 和 Euler 等新协议也获得了关注。
C. Collateralized Debt Positions
MakerDAO 继续管理着 DeFi 中最大的稳定币库之一，受高储蓄率推动，DAI 的采用率不断提高。他们持有数十亿美元的稳定币，在维持 DAI 与美元挂钩方面发挥着关键作用。
D. Others
稳定币在支持 DeFi 衍生品、合成资产、永续合约和交易协议方面也发挥着关键作用。
随着时间的推移，稳定币的供应在各种永续合约协议之间轮换，目前主要集中在 Hyperliquid、Jupiter 和 Ethereal 上。
3.4 MEV 矿工 / 节点验证
- 占稳定币总供应量：< 1%
- 过去 30 天，占稳定币总交易量：31%
- 储备收入：/
MEV 机器人通过重新排序交易来获取价值。它们的高频行为导致链上交易量占比过高，而且通常重复使用相同的资金。
上图将 MEV 驱动的活动区分开来，以区分机器人交易量和人工交易量。MEV 交易量会随着交易量高峰期而激增，并随着区块链和应用程序试图对抗 MEV 策略而波动。
预测像 MEV 这样高交易量、低浮动额用例的收入不如预测高浮动额用例那么简单。预测储备金收益率在这里不太适用，但这些用例可以采用各种变现策略，例如交易费、利差捕获、嵌入式金融服务以及特定应用程序的变现。
3.5 未归属钱包（Unattributed Wallets）
- 占稳定币总供应量：54%
- 过去 30 天，占稳定币总交易量：35%
- 储备收入：56 亿美元
未标注钱包中的稳定币活动更难解释，因为交易背后的意图必须通过私人数据推断或证实。即便如此，这些钱包占据了稳定币供应的绝大部分，并且往往占据了交易量的绝大部分。
未标注钱包的构成包括：
- 散户用户
- 身份不明的机构
- 初创企业和中小企业
- 休眠或被动持有者
- 尚未归类的智能合约
虽然归因模型并不完善，但这类「灰色地带」钱包在现实世界的支付、储蓄和运营流程中占据的份额越来越大，其中许多流程与传统的 DeFi 或交易框架并不完全匹配。
一些最有前景的用例正在涌现，包括：
- P2P 汇款
- 初创企业金库管理
- 通胀经济体中个人的美元储蓄
- 跨境 B2B 支付
- 电子商务和商家结算
- 游戏内经济
随着监管透明度的提高以及以支付为中心的基础设施持续吸引资本，这些新兴用例预计将迅速扩张，尤其是在传统银行服务不足的地区。
相关内容可见：Artemis：来自稳定币支付采用的一线数据
目前，我们将关注以下几个高阶趋势：
尽管未归属钱包数量庞大（超过 1.5 亿个），但绝大多数钱包的余额都微不足道。超过 60% 的未归属钱包持有的稳定币余额不足 1 美元，而持有超过 100 万美元稳定币余额的钱包不足 2 万个。
当我们将焦点转移到每个钱包余额时，情况就完全颠倒了。
余额超过 100 万美元的未归属钱包数量不足 2 万个，总持有超过 760 亿美元，占稳定币总供应量的 32%。
与此同时，余额低于 1 万美元的钱包（占未归属钱包的 99% 以上）总持有 90 亿美元，不到稳定币总供应量的 4%。
大多数钱包规模很小，但大多数未归属的稳定币都掌握在少数高价值群体手中。这种分布反映了稳定币使用的双重性质：一方面是广泛的基层用户，另一方面是高度集中于机构用户或巨鲸用户。
四、结论
稳定币生态系统已进入一个新阶段，价值将越来越多地流向那些构建应用程序和基础设施的人。
这标志着市场的关键成熟，关注点从货币本身转向使货币发挥作用的可编程系统。随着监管框架的完善和用户友好型应用程序的激增，稳定币将迎来指数级增长。它们将法币的稳定性与区块链的可编程性相结合，使其成为未来全球金融的基石。
稳定币的未来属于那些创造应用程序、基础设施和体验、释放其全部潜力的构建者。随着这一转变的加速，我们可以期待在整个生态系统中，价值创造、分配和获取方式将出现更多创新。
未来的金融世界将不仅仅由稳定币定义，而是由围绕它们形成的生态系统定义。
