撰文：AiYing Research
在数字资产的浪潮中，稳定币（Stablecoin）无疑是近年来最引人注目的创新之一。它们凭借与美元等法币挂钩的承诺，在波动的加密世界里构建起一座价值「避风港」，并日益成为去中心化金融（DeFi）和全球支付领域的重要基础设施。其市值从零到数千亿美元的飞跃，似乎预示着一种新型货币形态的崛起。
图表 1：全球稳定币市值增长趋势（示意图）。其爆发式增长与监管机构的审慎态度形成鲜明对比。
然而，就在市场为之狂欢之际，被誉为「央行的央行」的国际清算银行（BIS）却在其 2025 年 5 月份经济报告中发出了严厉的警告。BIS 明确指出，稳定币并非真正的货币，其看似繁荣的生态背后，潜藏着可能动摇整个金融体系的系统性风险。这一论断如同一盆冷水，迫使我们重新审视稳定币的本质。
Aiying research 团队旨在深度解读 BIS 的这份报告，聚焦其提出的货币「三重门」理论——即任何可靠的货币体系都必须通过单一性（Singleness）、弹性（Elasticity）和完整性（Integrity）这三道考验。我们将结合具体实例，剖析稳定币在这三重门前的困境，并补充 BIS 框架之外的现实考量，最终探讨货币数字化的未来将走向何方。
第一重门：单一性之困——稳定币能否永远「稳定」？
货币的「单一性」是现代金融体系的基石。它意味着在任何时间、任何地点，一单位货币的价值都应精确等于另一单位的面值。简单来说，就是「一块钱永远是一块钱」。这种价值的恒定统一，是货币履行记账单位、交换媒介和价值储存三大职能的根本前提。
BIS 的核心论点在于，稳定币的价值锚定机制存在先天缺陷，无法从根本上保证与法币（如美元）的 1:1 兑换。其信任并非来自国家信用，而是依赖于私营发行方的商业信用、储备资产的质量和透明度，这使其随时面临「脱钩」的风险。
BIS 在报告中引用了历史上的「自由银行时代」（Free Banking Era, 约 1837-1863 年的美国）作为镜鉴。当时，美国没有中央银行，各州特许的私人银行都可以发行自己的银行券。这些银行券理论上都可兑换成黄金或白银，但实际上，它们的价值因发行银行的信誉和偿付能力而异。一个来自偏远地区银行的 1 美元纸币，在纽约可能只值 90 美分，甚至更低。这种混乱局面导致交易成本极高，严重阻碍了经济发展。今天的稳定币，在 BIS 看来，正是这一历史乱象的数字翻版——每一个稳定币发行方都像一个独立的「私人银行」，其发行的「数字美元」能否真正兑付，始终是一个悬而未决的问题。
我们无需回溯太久远的历史，近期的惨痛教训足以说明问题。算法稳定币 UST（TerraUSD）的崩盘事件，在短短几天内价值归零，抹去了数百亿美元的市值。这一事件生动地展示了当信任链条断裂时，所谓的「稳定」是何等脆弱。即便是资产抵押型稳定币，其储备资产的构成、审计和流动性也一直备受质疑。因此，稳定币在「单一性」这第一重门前，就已步履维艰。
第二重门：弹性之殇——100% 准备金的「美丽陷阱」
如果说「单一性」关乎货币的「质」，那么「弹性」则关乎货币的「量」。货币的「弹性」指的是金融体系根据经济活动的实际需求，动态地创造和收缩信用的能力。这是现代市场经济能够自我调节、持续增长的关键引擎。当经济繁荣时，信贷扩张支持投资；当经济降温时，信贷收缩以控制风险。
BIS 指出稳定币，特别是那些标榜拥有 100% 高质量流动性资产（如现金和短期国债）作为准备金的稳定币，实际上是一种「窄银行」（Narrow Bank）模型。这种模型将用户的资金完全用于持有安全的储备资产，而不进行放贷。虽然这听起来非常安全，但它以完全牺牲货币「弹性」为代价。
我们可以通过一个场景对比来理解其中的差异：
- 传统银行体系（具备弹性）：
假设你将 1000 元存入商业银行。根据部分准备金制度，银行可能只需保留 100 元作为准备金，其余 900 元可以贷款给需要资金的企业家。这位企业家用这 900 元支付了供应商的货款，供应商又将这笔钱存入银行。如此循环往复，最初的 1000 元存款通过银行体系的信用创造，派生出更多的货币，支持了实体经济的运转。
- 稳定币体系（缺乏弹性）：
假设你用 1000 美元购买了 1000 单位的某稳定币。发行方承诺将这 1000 美元全部存入银行或购买美国国债作为储备。这笔钱就被「锁定」了，无法被用于放贷。如果一个企业家需要融资，稳定币体系本身无法满足这一需求。它只能被动地等待更多现实世界的美元流入，而不能根据经济的内生性需求来创造信用。整个体系就像一个「死水潭」，缺乏自我调节和支持经济增长的能力。
这种「无弹性」的特性不仅限制了其自身发展，更对现有金融体系构成潜在冲击。如果大量资金从商业银行体系流出，转而持有稳定币，将直接导致银行可用于放贷的资金减少，信贷创造能力萎缩（类似于缩表的性质）。这可能引发信贷紧缩，抬高融资成本，最终伤害到最需要资金支持的中小企业和创新活动。可以参考 Aiying 艾盈最近的一篇文章《「稳定」光环下的盈利拷问：香港虚拟银行全线亏损的启示，推演稳定币商业模式困境》
当然话说回来，未来随着稳定币的大规模使用，会出现稳定币银行（放贷），那么这个信用派生又会以新的形式回流银行体系。
第三重门：完整性之缺——匿名性与监管的永恒博弈
货币的「完整性」是金融体系的「安全网」。它要求支付系统必须安全、高效，并且能够有效防范洗钱、恐怖主义融资、逃税等非法活动。这背后需要一个健全的法律框架、明确的权责划分和强大的监管执行能力，以确保金融活动的合法合规。
BIS 认为，稳定币的底层技术架构——尤其是那些建立在公有链上的稳定币——对金融「完整性」构成了严峻挑战。其核心问题在于匿名性与去中心化特性，这使得传统的金融监管手段难以奏效。
让我们设想一个具体场景：一笔价值数百万美元的稳定币通过公链从一个匿名地址转移到另一个匿名地址，整个过程可能只需几分钟，且手续费低廉。尽管这笔交易的记录在区块链上是公开可查的，但要将这些由随机字符组成的地址与现实世界中的个人或实体对应起来，却异常困难。这为非法资金的跨境流动打开了方便之门，使得「了解你的客户」（KYC）和「反洗钱」（AML）等核心监管要求形同虚设。
相比之下，传统的国际银行转账（如通过 SWIFT 系统）虽然有时显得效率不高、成本昂贵，但其优势在于每笔交易都处于一个严密的监管网络之中。汇款行、收款行以及中间代理行都必须遵守各自国家的法律法规，对交易双方的身份进行核实，并向监管机构报告可疑交易。这个体系虽然笨重，但它为全球金融体系的「完整性」提供了基础保障。
稳定币的技术特性从根本上挑战了这种基于中介机构的监管模式。这正是全球监管机构对其保持高度警惕，并不断呼吁将其纳入全面监管框架的根本原因。一个无法有效防范金融犯罪的货币体系，无论其技术多么先进，都无法获得社会和政府的最终信任。
艾盈 Aiying 观点补充：将「完整性」问题完全归咎于技术本身，可能过于悲观。随着链上数据分析工具（如 Chainalysis, Elliptic）的日益成熟，以及全球监管框架（如欧盟的《加密资产市场法规》MiCA）的逐步落地，对稳定币交易进行追踪和实施合规审查的能力正在飞速提升。未来，完全合规、储备透明、定期接受审计的「监管友好型」稳定币很可能成为市场主流。届时，「完整性」问题将在很大程度上通过技术与监管的结合得到缓解，而不应被视为一个无法逾越的障碍。
补充与思考：在 BIS 框架之外，我们还应看到什么？
BIS 的「三重门」理论为我们提供了一个宏大而深刻的分析框架。然而，本部分并非意在批判或反驳稳定币的现实价值，而是 Aiying research 团队的风格一直是作为行业风口的冷思考定位，以规避风险为前提去畅想未来的各种可能性，希望给我们服务的客户及行业从业人士站在一个更大的，有建设性的、补充的视角，对 BIS 的论述进行一些细化和延伸，探讨一些报告未曾深入展开，却同样至关重要的现实问题。
1、稳定币的技术脆弱性
除了经济学层面的三大挑战，稳定币在技术层面也并非无懈可击。它的运行高度依赖于两项关键基础设施：互联网和底层区块链网络。这意味着，一旦发生大规模网络中断、海底光缆故障、大范围电力瘫痪或针对性的网络攻击，整个稳定币系统都可能陷入停滞甚至崩溃。这种对外部基础设施的绝对依赖，是其与传统金融体系相比的一个显著弱点。就比如这次两亿战争，伊朗全国性断网，甚至部分地区断电，这种极端情况可能还未被考虑在内。
更长远的威胁则来自前沿科技的颠覆。例如，量子计算的成熟可能对现有的大部分公钥加密算法构成致命打击。一旦保护区块链账户私钥安全的加密体系被破解，整个数字资产世界的安全基石将不复存在。虽然这在当前看来尚有距离，但对于一个旨在承载全球价值流动的货币体系而言，这是一个必须正视的根本性安全隐患。
2、稳定币对金融体系的现实冲击与「天花板」
稳定币的崛起，不仅仅是创造了一个新的资产类别，它还在与传统银行直接争夺最核心的资源——存款。这种「金融脱媒」（Disintermediation）的趋势如果持续扩大，将削弱商业银行在金融体系中的核心地位，进而影响其服务实体经济的能力。
更值得深入探讨的是一个广为流传的叙事——「稳定币发行方通过购买美国国债来支撑其价值」。这一过程并非像听起来那样简单直接，其背后存在一个关键的瓶颈：银行体系的准备金。让我们通过下图来理解这个资金流转过程：
图表 2：稳定币购买美债的资金流转与约束示意图
流程解析如下：
- 用户将美元存入银行，然后通过银行转账给稳定币发行方（如 Tether 或 Circle）。
- 稳定币发行方在其合作的商业银行中收到这笔美元存款。
- 当发行方决定用这笔资金购买美国国债时，它需要指示其银行进行支付。这个支付过程，尤其是在大规模操作时，最终会通过美联储的结算系统（Fedwire），导致发行方银行在美联储的准备金账户余额减少。
- 相应地，出售国债的一方（如一级交易商）的银行，其准备金账户余额会增加。
这里的关键在于，商业银行在美联储的准备金并非无限。银行需要持有足够的准备金以满足日常结算、应对客户提款和符合监管要求（如补充杠杆率 SLR）。如果稳定币的规模持续扩张，大量购买美债导致银行体系的准备金被过度消耗，银行将面临流动性压力和监管压力。届时，银行可能会限制或拒绝为稳定币发行方提供服务。因此，稳定币对美债的需求，其规模上限受制于银行体系准备金的充裕程度和监管政策的约束，并非可以无限增长。
相比之下传统货币基金 MMF 通过回购市场将资金存回商业银行 B，增加银行的存款负债（MMF 存款）和准备金。这部分存款可用于银行的信用创造（如发放贷款），直接恢复银行体系的存款基础。让我们通过下图来理解这个资金流转过程：
图表 3：MMFs 购买美债的资金流转与约束示意图
在「围剿」与「招安」之间——稳定币的未来之路
综合 BIS 的审慎警告与市场的现实需求，稳定币的未来似乎正走向一个十字路口。它既面临着来自全球监管机构的「围剿」压力，也看到了被纳入主流金融体系的「招安」可能。
总结核心矛盾
稳定币的未来，本质上是其「野生的创新活力」与现代金融体系对「稳定、安全、可控」的核心要求之间的博弈。前者带来了效率提升和普惠金融的可能性，后者则是维系全球金融稳定的基石。如何在这两者之间找到平衡，是所有监管者和市场参与者面临的共同挑战。
BIS 的解决方案：统一账本与代币化
面对这一挑战，BIS 并未选择全盘否定，而是提出了一个宏大的替代方案：一个基于央行货币、商业银行存款和政府债券「代币化」的「统一账本」（Unified Ledger）。
「Tokenised platforms with central bank reserves, commercial bank money and government bonds at the centre can lay the groundwork for the next-generation monetary and financial system.」 —
BIS Annual Economic Report 2025, Key Takeaways
Aiying research 团队认为这本质上是一种「招安」策略。它旨在吸收代币化技术带来的编程性、原子结算等优势，但将其牢牢地置于中央银行主导的信任基础之上。在这个体系中，创新被引导至受监管的框架内进行，既能享受技术红利，又能确保金融稳定。而稳定币，最多只能扮演一个「受到严格限制的、辅助性的角色」。
市场的选择与演进
尽管 BIS 描绘了清晰的蓝图，但市场的演进路径往往更加复杂和多元。稳定币的未来很可能呈现出分化态势：
- 合规化路径：
一部分稳定币发行商将积极拥抱监管，实现储备资产的完全透明化，定期接受第三方审计，并集成先进的 AML/KYC 工具。这类「合规稳定币」有望被整合进现有金融体系，成为受监管的数字支付工具或代币化资产的结算媒介。
- 离岸化 / 利基市场路径：
另一部分稳定币可能会选择在监管相对宽松的地区运营，继续服务于去中心化金融（DeFi）、高风险跨境交易等特定利基市场的需求。然而，它们的规模和影响力将受到严格限制，难以成为主流。
稳定币的「三重门」困境，既深刻揭示了其自身的结构性缺陷，也像一面镜子，折射出现有全球金融体系在效率、成本和普惠性方面的不足。BIS 的报告为我们敲响了警钟，提醒我们不能以牺牲金融稳定为代价来追求盲目的技术创新。但同时，市场的真实需求也提示我们，在通往下一代金融系统的道路上，答案或许并非非黑即白。真正的进步，可能恰恰在于审慎地融合「自上而下」的顶层设计与「自下而上」的市场创新，在「围剿」与「招安」之间，找到一条通向更高效、更安全、更普惠金融未来的中间道路。
报告链接：https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2025e.pdf
