撰文：Frank，MSX 研究院
你如何看待周期与回撤？
如果长期混迹于 Crypto 市场，经历过「9·4」、「3·12」、「5·19」及最新「10·11」等极限压力测试，你大概会得出条铁律：每一次危机与回撤，往往也是周期重启的起点。
虽然 Crypto 的时间尺度还太短，波动也更为剧烈，但如果与美股、A 股这两个庞然大物并置观察，会发现一个市场共性——从泡沫巅峰，到暴力出清，再到分化复苏，周期的脚本总是在重复上演。
过去 4 年就是一个最好的例证。2021 年 10 月全球资产陆续从巅峰步入回撤，又在 2023 -2025 年的 AI 浪潮与新利率周期中逐步复苏，如今，美股与 Crypto 重新站上高点，A 股也徘徊在复苏的门槛前。
可以说，这 4 年，是一场关乎全球资金流、风险定价和市场心理的压力测试，今天我们就尝试从「回撤」这个视角切入，深度解构这堂生动的「市场周期课」。
一、跨市场周期课：回撤从不是遥远的故事
「长期来看，我们都死了」 — — 凯恩斯。
但在资本市场，大家最执迷的，仍然是长期的宏观叙事：周期。
以 Crypto 市场为例，过去十余年，比特币几乎形成了一个被市场公认的「四年一轮回」规律，包括大约 3 年的上升趋势，紧接着 1 年左右的调整与出清，随后开启下一轮循环，且到目前为止，这样的周期已经完整上演了四次。
然而，从 2021 年 Q4 到 2025 年 Q4，我们目睹了一个覆盖范围更广、影响更深远的宏观流动性与风险资产的共振。这一次，无论是新兴的 Crypto，还是成熟的美股与 A 股，无一例外地被卷入其中，其路径之清晰，堪称教科书级别的「繁荣巅峰 - 回撤出清 - 分化复苏」周期样本：
- 2021 年 Q4：全球流动性泛滥的最后狂欢，比特币、纳斯达克、标普 500（2022 年 Q1）相继创下历史新高，A 股也处于抱团行情的尾声；
- 2022 -2023 年：美联储史上最快的加息周期，让美元流动性骤然收紧，风险资产无一幸免，美股、Crypto、A 股经历了一波惨烈的出清潮；
- 2023-2025 年：通胀见顶、AI 概念崛起、降息预期重燃，不同市场按照各自的底层逻辑，开始走出完全不同的修复曲线；
因此，这个 2021–2025 年全球市场所经历的完整周期，用来做复盘对比再合适不过，它引出了一个核心问题：当宏观海啸来临时，所有船只都会下沉，但为何有些资产能迅速浮起并创下新高，而有些船却依然滞留在水下，挣扎于复苏边缘。
归根结底，回撤才是资产风险的真实面貌，直指资产背后支撑体系的真实成色。毕竟投资不能只看收益，更要问一句——「你能否熬过去？」
市场的长期命运，也往往由回撤后的修复决定，这才是每一轮周期故事真正开始的地方。
二、21-25，一轮完整的「三市共振」周期
如果要选一个时间区间，来总结过去四年全球资产的真实命运，2021 Q4 – 2025 Q4 无疑是最理想的样本。
因为这并非寻常的牛熊转换，而是一次罕见的「三市共振周期」：全球流动性从极度宽松转向急速紧缩，再重新回归平稳，在这场剧烈的宏观变奏中，无论是新兴的 Crypto，还是成熟的美股与 A 股，都经历了从「繁荣 → 出清 → 修复」的完整三幕剧。
这为我们提供了一个完美的对照实验室，去观察不同资产在同一场风暴中的真实表现。
1.2021 年 Q4：泡沫之巅
首先是 2021 年，是疫情所催生的全球流动性狂潮的终章，溢出的廉价资金将风险资产的估值推向了前所未有的顶点。
最直接的信号，莫过于美股在 2021 年年底至 2022 年年初创下历史新高，其中纳斯达克指数在 2021 年 11 月 月 22 日突破 16200 点，随后次年 1 月 4 日标普 500 指数也冲上 4818 点，估值高企、科技板块泡沫化成为市场主旋律。
有意思的是，Crypto 与纳指几乎同步共振，迎来巅峰时刻——比特币在 2021 年 11 月 10 日最高触及 69000 美元（Binance 现货数据，下同），以太坊也在同日创下 4868 美元的历史新高，NFT 与 DeFi 的财富神话在社交媒体上病毒式传播，吸引了最后一批追高者入场。
对 A 股而言，虽然沪深 300 指数并未同步创下历史新高（其最高点在 2021 年初），但在「碳中和」「新能源」「白酒核心资产」等结构性行情的推动下，市场依然维持着 3500 - 3700 点高位的局部狂热。
2.2022-2023：暴力出清
只不过，盛宴的终结比任何人预想的都要迅速和猛烈，面对 40 年未见的通胀，美联储在当年开启史上最快的加息周期，全球市场的流动性骤然枯竭，风险资产无一幸免。
尤其是对 Crypto 市场来说，2022 年可谓是毁灭性的「黑天鹅之年」：从 Terra/LUNA 的死亡螺旋，到三箭资本的破产清算，再到 FTX 的轰然倒塌，流动性、信心与估值几乎同时坍缩，行业内部的杠杆出清与宏观流动性的枯竭形成了完美的「戴维斯双杀」。
其中比特币更是一路雪崩，最低于 2022 年 11 月 21 日触及 15476 美元的周期低点，以太坊则稍早一步在 6 月 18 日摸到 881 美元的周期底，从高点算起，正好一年的时间，BTC 最大回撤高达 77.5%，ETH 最大回撤更是达到 82%，堪称惨烈。
作为全球资产的定价之锚，美股的回撤相比之下则更具秩序性，其下跌逻辑清晰地围绕着「抗通胀」与「紧缩预期」展开，其中标普 500 指数在 2022 年 10 月 13 日探底至 3491 点（盘中），最大回撤约 -27.5%，纳斯达克也在同日最低探至 10088 点（盘中），最大回撤约 38%。
虽然绝对跌幅远小于 Crypto，但考虑到其庞大的体量，蒸发的市值同样是天文数字，正式宣告全球进入技术性熊市。
而 A 股的下跌过程则更为复杂，是「全球紧缩」与「国内因素」的叠加，在长达两年的时间里，市场经历了反复的探底过程，其中上证指数在 2022 年 4 月和 10 月多次触及 2860 左右的低点，甚至在 2024 年 2 月 5 日还创下了 2635 点的周期新低。
而从 2021 年 2 月 18 日的绝对高点（3731 点）算起，上证指数最大回撤接近 30%，虽然深度与美股相近，但修复过程极为漫长，对投资者的信心和耐心构成了极致考验。
3.2023-2025：分化复苏
而步入 2023 年后，当全球通胀见顶、加息周期步入尾声，市场也开始酝酿复苏，尤其是随着 AI 热潮点燃美股，ETF 预期提振 Crypto，这一轮的复苏开始不再同步，而是彻底分化。
首先是美股的修复，毫无疑问由 AI 叙事担当新一轮增长引擎——英伟达等科技巨头一骑绝尘，科技巨头盈利暴增也成为助推器，带领纳指和标普 500 率先走出泥潭。
其中标普 500 在 2024 年 1 月 19 日正式收复失地，随后纳斯达克综合指数也在 2024 年 3 月 1 日收复失地，且均创下历史新高。截至 2025 年 10 月 14 日（收盘），标普 500 报收 6644 点，纳斯达克报收 22521 点，分别相较 2021/2022 年上一周期高点分别大涨 38%、39%。
Crypto 则随着行业内部风险出清，以及比特币现货 ETF 获批这一「合规化」里程碑事件的提振，重新吸引了主流资金的目光，其中 BTC 价格堪称 V 型反转，同样突破了 2021 年的高点，一度触及 126199 美元，相比历史前高暴涨近 83%，ETH 也在今年 8 月姗姗来迟，创下 4956 美元的历史新高。
只不过 Alt 们则属于冰火两重天，除了一线公链如 Solana、Sui、TON 等借助生态复兴或叙事红利，迎来局部牛市，绝大部分在流动性收缩的环境中近乎死去，Alt 市场逐渐分化为「主流资产池」与「投机孤岛」两极。
而 A 股的复苏之路则显得尤为曲折，尽管政策暖风频吹，但市场信心恢复缓慢，上证指数长期在低位徘徊，与全球主要市场的表现形成鲜明对比，8 月份才正式站上 3800 点，艰难开启修复之旅。
注：数据取自 TradingView、Binance，回撤幅度按高点至低点计算，周期表现为新高 / 前高，百分比四舍五入至 0.1%
值得注意的是，虽然 A 股的最高点出现在 2021 年 2 月，早于我们定义周期的起点（21 年 10 月），但基于「三重顶」结构，并从回撤计算的角度，本文还是从那个绝对高点算起，这样也更能反映其完整的下行周期。
至此，一轮完整的周期走完，三大市场在经历了相似的宏观冲击后，交出了截然不同的答卷。
三、跨市场对比：谁扛得住周期回撤？
总的来看，美股、Crypto、A 股三大市场的回撤都有一个明显的共性，即与美元流动性周期强相关，譬如三者都是在 2021 年 Q4 前后相继见顶，并在 2022 年 Q4 前后共振探底，都说明美元流动性周期，仍是悬在全球市场上方的「总闸门」。
只不过闸门的开闭下，细看三者的底层逻辑，会发现它们各自代表着不同的周期范式：
- 美股靠制度与盈利，是最标准的「流动性—盈利」双周期市场；
- Crypto 靠叙事与流动性供给，是自带杠杆的「高弹性周期资产」；
- A 股则靠政策与信心，是典型的「结构性复苏市场」；
换言之，美股市场回撤的深度由流动性决定，但修复的速度由企业盈利驱动，所以在 2022 年的紧缩风暴中，美股的下跌是宏观逻辑主导的估值压缩，但当流动性恐慌退潮，市场的焦点迅速回归基本面。
尤其是随后 AI 革命带来的巨大生产力预期，直接转化为科技巨头们实实在在的盈利增长和利润表扩张，这种强大的「盈利 - 股价」正反馈机制，叠加其成熟的金融制度（如机构投资者的长期配置需求），共同构成了一个坚韧的修复闭环，让美股始终是「跌得有序，起得更快」的典范。
而 Crypto 则在很大程度上，是美股（尤其是纳斯达克）风险偏好的放大器——当流动性泛滥时，它的涨幅更惊人；当流动性枯竭时，它的跌幅也更惨烈，完全可以将其视为一个自带高倍杠杆的「周期进攻标的」。
然而，高弹性的另一面是剧烈分化，随着比特币 ETF 将这个市场与华尔街深度绑定，绝大部分 Alt 在流动性收缩中已近乎死亡，普通人期望的「Alt 普涨红利」正变得越来越稀缺，市场逐渐分化为「主流资产池」与「投机孤岛」。
说得直白一点，随着 Crypto 资产逐步「华尔街化」与「机构化」，它所代表的已不再是草莽时代的超额收益，而是一个波动极高但边际回报递减的市场，流动性红利开始让位于结构性机会，这也意味着，美股，反而重新成为更具性价比的选择。
毕竟，和 Altcoin 相比，美股的确定性、信息透明度与制度成熟度更高，优质资产的回撤更小、反弹更快，且由于企业盈利可以验证，政策周期可预期，消息面的逻辑总能挖出来——很少会出现「无缘无故暴涨暴跌」的行情，所以从投资角度看，这种确定性，恰恰是当下流动性环境下最稀缺的价值。
而 A 股的修复逻辑既不完全依赖全球性的科技浪潮，也没有内生的供给机制，核心驱动力更像是一场「政策底」与「市场底」之间的漫长博弈，其本质是信心和预期的修复。
总而言之，从这个角度来看，完全可以将美股作为底仓资产，把 Crypto 视为自带杠杆的周期进攻资产，而 A 股则属于结构性策略标的。
写在最后
回望这场 2021–2025 的全球市场实验，会发现熬过回撤，才是把握周期的唯一出路。
只不过如何安然承受回撤，并没有标准答案，但理解它们的风险收益特征，尤其是它们在极限压力下的回撤表现，是我们做出明智决策的第一步。
毕竟，在投资这场长跑中，决定我们能走多远的，从来不是顺风时跑得多快，而是在逆风时，我们能扛得住多大的回撤。
与君共勉。
