作者：Shania 、Jay Jo
来源：Tiger Research
编译：白话区块链
摩根大通(JP Morgan)在公共区块链上发行存款 Token，并将技术融入现有秩序。相比之下，Circle 则通过建立信托银行，打造一个完全基于技术的新秩序。
有趣的是，这两个背景和方法截然不同的参与者如今都在拥抱新技术并构建新机构。这种战略最终模糊了它们之间的界限。
然而，这种身份模糊也可能削弱它们固有的竞争优势，正如之前金融科技行业所经历的那样。因此，每个参与者需要理解自身拥有的「非对称优势」(unfair advantage)，并在技术和机构之间找到平衡点。
1. 链上金融基础设施的争夺战
区块链技术正成为全球金融基础设施的新基石。传统金融机构和原生加密公司正在激烈竞争，争夺下一代金融系统的领导地位。摩根大通通过将区块链技术整合到传统金融系统中来提高效率，而 Circle 则致力于构建完全基于区块链的新金融基础设施，作为传统结构的替代方案。
这种模式类似于过去金融科技(fintech)和由大型科技公司驱动的科技金融(techfin)之间的竞争。然而，当前的竞争格局截然不同。过去的竞争主要集中在改善用户体验和提供有限的金融服务，而现在的竞争已深入到核心基础设施层面，涵盖资产发行、资金流动、交易结算(settlement)和资产托管(custody)。
这场竞争不仅关乎技术优势，其核心在于谁将设计并运营未来的金融生态系统。传统金融机构试图在现有监管和系统框架内进行渐进式转型，而原生加密公司则专注于技术效率和可扩展性，构建全新秩序。本报告将探讨摩根大通和 Circle 的链上金融战略，分析链上金融基础设施的发展方向以及各参与者如何塑造全球金融新秩序。
2. 摩根大通：在传统金融之上构建区块链
2025 年 6 月，摩根大通的区块链部门 Kinexys 开始在公共区块链 Base 上试运行存款 Token(JPMD)。此前，摩根大通仅在私有区块链基础设施上小规模应用区块链技术。此次，摩根大通采取了不同策略，直接在开放网络上发行资产并支持链上交易。这标志着传统金融机构开始在公共区块链上直接运营金融服务的重要转折点。
JPMD 结合了数字资产和传统存款的特性。当客户向摩根大通存入美元时，银行在资产负债表中记录为存款，随后在公共区块链上发行等量的 JPMDToken。这些 Token 可在区块链上自由流通，同时保留对银行存款的合法索取权。Token 持有者可按 1:1 比例兑换成美元现金，并可能享受存款保护和利息收入。与传统稳定币将收益集中于发行方不同，JPMD 为用户提供了更实质性的金融权益。
这些特性为资产管理者和投资者提供了超越常规法律稳定性的实用便利。例如，在公共区块链上运营的资产若使用 JPMD 作为支付工具，可实现 24 小时赎回。相较于需要单独「出金」路径将稳定币兑换为法币，JPMD 支持即时兑换成现金。此外，JPMD 还提供存款保护和利息收入潜力，从而增强了链上资产管理生态系统。
摩根大通推出存款 Token 是为了应对围绕稳定币形成的资本流动和新收入结构。例如，Tether 每年产生约 130 亿美元的收入，Circle 通过管理美国政府债券等安全资产也赚取了数十亿美元。这些稳定币的收入模式不同于传统的贷款-存款利差，但通过客户资金产生类似收益结构。
当然，JPMD 也存在局限性。其设计完全符合现有金融监管框架，难以实现区块链的完全去中心化和开放性。目前，该服务仅面向机构客户。尽管如此，JPMD 为传统金融机构进入基于公共区块链的金融服务提供了一个实用策略，同时保持了稳定性和合规性。许多行业观察家认为，JPMD 代表了传统金融与链上生态系统之间结构性联系的持续演变。
3. Circle：在区块链上构建原生金融
Circle 通过其稳定币 USDC 已成为链上金融领域的关键参与者。USDC 与美元 1:1 挂钩，储备由现金和短期美国国债组成。USDC 的技术优势包括低成本和即时结算，许多公司将其用作企业支付和跨境汇款的实用替代方案。USDC 支持 24 小时实时资金转移，无需传统 SWIFT 网络的复杂程序，帮助企业克服传统金融基础设施的限制。
然而，Circle 当前的业务结构存在一些局限性。BNY Mellon 作为 USDC 的储备托管人，BlackRock 负责资产运营管理。这种结构将核心功能外包给外部机构。Circle 虽能获取利息收入，但对资产的直接控制有限。此外，其当前收入模式高度依赖高利率环境。为实现长期可持续性和收入多元化，Circle 需要更独立的金融基础设施和更强的运营权限。
来源：Circle
为应对这些局限性Circle 于 2025 年 6 月向美国货币监理署(OCC)申请设立国家信托银行。这一举措不仅是合规努力，更是转型战略。许多行业观察家认为，这标志着 Circle 从单纯的稳定币发行商向全面金融机构的转变。信托银行身份将使 Circle 能够直接管理储备托管和资产运营，从而加强对自身金融基础设施的内部控制，并为机构投资者拓展数字资产托管服务。
Circle 起源于原生加密公司，但现在正调整策略，以在现有机构框架内构建可持续运营。这涉及权衡，如灵活性降低和监管负担增加。未来获得的权限范围将取决于政策发展和监管机构的解读。尽管如此，这一举措标志着链上金融结构如何在现有机构框架内成长和适应的关键里程碑。
4. 谁将领导链上金融?
来自不同背景的参与者正积极进入链上金融生态系统，从传统金融机构如摩根大通到原生加密公司如 Circle。这种现象让人联想到过去金融科技行业的竞争格局。当时，科技公司通过内化支付和汇款等核心功能进入金融领域，而传统金融机构则通过数字化转型扩展用户触点并提高运营效率。
关键在于，这种竞争并非单纯平行进行，而是打破了两者之间的界限。类似现象如今在链上金融领域重现。例如，Circle 通过申请设立信托银行，直接处理储备管理和资产托管等核心功能。而摩根大通则在公共区块链上发行存款 Token，扩展到链上资产管理领域。两者从不同方向起步，但逐渐吸收彼此的策略和业务领域，试图找到新的平衡点。
这一趋势带来新机遇，但也伴随着风险。传统金融机构若急于模仿科技公司的敏捷性和速度，可能会与现有风险控制系统发生冲突。例如，德意志银行推动「数字优先」战略并进行大规模 IT 投资，却因与旧基础设施的冲突导致系统错误，造成数十亿美元的损失。
相反，原生加密公司面临不同风险。它们可能因过于追求机构接受度而牺牲灵活性和执行能力——这些一直是其主要竞争优势。
链上金融竞争的成功最终取决于对自身基础和独特优势的深刻理解。企业必须基于其「非对称优势」制定战略，并在此基础上协调整合技术和机构框架。能否平衡这两大要素，将决定谁能成为最终赢家。
