内地企业赴港 RWA 的荆棘与黄金路

作者：梁宇 赵启睿  

编审：赵一丹

香港的窗口，全球的舞台。2025 年，RWA（现实世界资产代币化）在香港的热度不断升温。从光伏电站到算力资产，越来越多的内地企业选择赴港探索这条新路。

政策的支撑显而易见：香港《稳定币条例》正式实施，《数字资产发展政策宣言 2.0》明确了监管方向，金管局与证监会尝试以 Ensemble 金融科技沙盒 为市场提供试点环境。然而，RWA 并不是轻巧的门票，而是一场艰难的远航。与传统融资不同，它要求企业在合规、技术和资本市场上同时「闯关」，任何一个环节的延误，都可能让整个项目陷入停滞。

与此同时，这也不是只属于香港的实验。

新加坡金管局（MAS）推动的 Project Guardian 曾在跨境债券与外汇的代币化上迈出探索步伐；美国的贝莱德、摩根大通在代币化基金与结算网络方面持续加码；欧盟的 MiCA 框架逐渐为 RWA 提供统一的合规基线。香港的特别之处在于，它既背靠内地庞大的资产池，又面向国际投资人的资金流，这让它成为「前沿试验场」，也意味着双重考验。

冰山之下的账本：300 万起步的成本与准备

表面看，RWA 像是一门「把资产上链再找投资人」的简易活儿；真正落地时，迎面而来的却是一张动辄 300 万至 600 万元人民币的账单。技术环节需要部署区块链、接入 IoT、完成智能合约开发与第三方审计。根据大成律师事务所的研究，即便采用蚂蚁链等标准化方案，仍需承担约 80 至 120 万元的开发与维护成本。

合规成本紧随其后。境内外双重审计、跨境法律意见书与数据出境备案，构成了企业必须面对的「隐形支出」。刘磊律师团队的实务观察显示，RWA 发行前期仅律师、审计、托管等费用就需 300 万至 500 万港币，若加上券商承销佣金，实际成本更高。业内人士普遍估算，四大审计报告费用在 30 至 50 万元人民币之间，跨境法律意见书约 40 至 60 万元，数据出境安全评估的审批周期则常需 45 至 60 个工作日，若未通过还需等待三个月重新申请。

最沉重的一块在券商与通道费用上：持牌券商掌握承销、募资与挂牌的关键环节，收费常见 200 至 300 万元；若通过 QFLP 或 QDLP 回流资金，还要就募资额支付约 1% 的通道费；若引入主权基金等大型机构，募资成本可能再增加 2% 至 5%。

以区域对比为参照，口径同样需要更新。新加坡已于《金融服务与市场法 2022》（FSMA）第 9 部分下，自 2025 年 6 月 30 日起实施 DTSP（Digital Token Service Providers）框架，对在新加坡设立或运营且向境外客户提供数字代币服务的公司，明确提出必须持牌的要求。根据大成律师事务所研究显示，该框架的审批标准趋严而非「更快更松」，意味着区域之间的「效率差」正在收敛。香港的独特优势仍在于背靠内地资产与双语法务生态，但要换取这份位置，企业必须付出切实可见的时间与金钱成本。

从试水到常态化：牌照、人力与时间的投入与筹备

曹操出行与胜利证券的合作主要围绕三个层面展开，构建起一个完整的数字金融生态。把 RWA 当作一次性试验和把它纳入企业的常态化融资工具，是两条完全不同的路。前者是点状尝试，后者是系统工程。完整流程往往历时 18 至 24 个月：资产筛选与确权 1 到 3 个月，跨境架构与 SPV 设立 2 到 4 个月，技术上链 3 到 6 个月，香港牌照与沙盒测试 6 到 12 个月，发行与资金回流约 1 到 2 个月。

监管要求决定了「持牌经营」的基础姿势。1 号牌（证券交易）、7 号牌（自动化交易）、9 号牌（资产管理）是涉足证券型代币业务的主干牌照，单一牌照申请成本一般超过 150 万港元，并需满足实缴资本不低于 500 万港元、配置具五年以上监管经验的持牌负责人（RO）、建立完善的 AML/KYC 体系等条件。若业务触及虚拟资产服务提供商（VASP）范畴，整体投入可上升至千万级别。

行业层面，合作版图也在调整。国泰君安国际已与蚂蚁数科携手，在「传统券商 + 科技平台」的结合上走得更进一步；另一些机构则探索与虚拟资产平台的协作路径，例如 HashKey 与广发证券在代币化与做市服务环节的尝试，显示出券商与 FinTech 的多样化耦合。无论路径如何分叉，真正决定成败的，仍是企业是否具备跨法律、跨会计、跨技术的复合能力，以及对长周期投入的耐心。

绿灯与红灯：一份严格的资产清单

大成律师事务所提出了「绿灯 — 黄灯 — 红灯」三类资产标准，这份清单在实践中几乎成为行业的「潜规则」。

绿灯资产强调权属清晰与稳定现金流，例如光伏、风电电站需提供近一年发电量数据并通过绿色金融认证；充电桩必须接入 IoT 对接国家电网实时用电数据并通过沙盒现金流测试；央企或国企的跨境应收账款常见年化收益率门槛在 6% 附近；科技专利须有 PCT 认证并体现稳定许可费；收费公路的车流量预测模型误差需控制在 5% 以内。黄灯资产如核心商圈甲级写字楼租金收益权、大宗商品合约、经鉴定的文物等，因估值、流动性或监管不确定性较高，需要更厚的风险缓冲与追加披露。

至于红灯范畴，早期市场将「住宅类收益权、未脱敏数据、虚拟货币衍生品、法律禁止流通物」等笼统归为高风险或禁止项。但近来市场上已出现住宅类收益权的探索性交易结构，提示我们对「红灯」应保持动态与分层管理的视角：并非「一刀切」的禁止，而是需要在严格的合规边界内进行结构化改造，例如剥离土地权属、设置租金监管账户、强化信息披露与投资者适当性，并与监管保持实时沟通。

技术与沙盒：链上的门槛

在技术层面，香港与内地采取的是「双链并行」的架构。境内资产通常锚定在蚂蚁链或 BSN 等联盟链上，存储数据哈希与 IoT 实时数据，必须通过 ISO 27001 信息安全认证。境外则采用 ERC-3643 或 ERC-1400 这样的证券型代币标准，以满足 SFC 的合规要求。

为了保证链上数据与现实资产同步，往往还要集成 Chainlink 预言机，实时同步电价、大宗商品价格等外部数据，避免代币价值与现金流脱节。所有智能合约都需经过第三方审计，并随时接受 SFC 抽查。

即便如此，香港的 Ensemble 沙盒依然门槛极高。2024 年 Q1 数据显示，通过率仅 17%，其中 73% 被否的项目，卡在内地合规问题上 —— 要么确权文件不全，要么数据出境未备案。沙盒的苛刻，不仅是风险控制的需要，更是对企业合规能力的直接考验。

谁会接过这张数字化债券？

RWA 的另一端，是资本的选择。谁愿意买单，决定了这场游戏能否走远。

在国际市场，主权财富基金是最坚定的玩家。新加坡 GIC、中东 ADIA 均倾向配置绿色能源与基础设施类 RWA，以满足 ESG 与长期回报的双重目标。贝莱德推出的代币化货币市场基金，吸引了数十亿美元资金流入；摩根大通 Onyx 网络，则正在尝试打造一个跨境清算的基础设施。

在香港，家族办公室与私人银行正悄然入场。对他们而言，光伏电站、收费公路、跨境应收账款，意味着可预测的现金流和政策支持的背书。淡马锡参与新加坡绿色债券代币化试点，正是这种逻辑的最佳注脚。

这意味着，RWA 不仅仅是发行方的融资新工具，更逐渐成为投资人的配置新选择。

在监管协同中前行

跨境 RWA 的推进，是市场创新与监管磨合的并行。

数据出境，是第一道难题。涉及个人信息或电力、物流等关键数据，必须经过国家网信办的跨境安全评估，审批周期动辄两个月以上。资金回流，需要依赖 QFLP、QDLP 等官方通道，还需逐案报备。单笔分红超 500 万美元，必须在外汇局系统备案。税务上，境外 SPV 向境内分红时，可享受中港税收协定，将股息预提税从 20% 降到 5%，但必须提供香港税务局出具的居民身份证明。

这种多重要求，意味着企业既要应对香港 SFC 的审查，也要同步向中国证监会、网信办、外汇局、发改委备案。稍有疏漏，整个进程就会被延误。RWA 因此不仅是企业的冒险，也是监管的试验场。未来，这种跨境协调甚至可能倒逼监管层推出新的「数据沙盒」与绿色金融通道。

从 ABS 到 RWA：历史回声与未来走向

风险从未远离。RWA 代币可能因流动性不足而折价，跨链桥与智能合约存在被攻击的技术风险，监管政策的边界与速度也在动态变化。

然而，如果把时间拉长，RWA 很容易让人联想到二十年前的资产证券化（ABS）与更晚近的 REITs：早期高成本与小规模试点，中期标准化工具与信息披露体系成熟，远期走向常态化、规模化与透明化。

RWA 是否会复刻这一轨迹，没有谁能开出保底的答案，但可以确定的是，合规、技术与资金的协同程度，将决定它能否越过「早期昂贵期」，抵达「制度化普惠期」。

长期主义者的游戏

RWA 并不是所有企业的答案。它更适合那些资产优质、合规意识强、具备国际化战略意图的企业。短期看，企业必须准备好承受高昂的前期成本和长达两年的流程；长期看，它可能成为跨境融资的新常态，甚至重塑内地资本与国际市场的互动方式。

这是一场资本、合规与技术的叠加游戏，也是监管与市场的双向磨合。对真正的长期主义者而言，RWA 不是一条快速融资的捷径，而是一张驶向全球资本市场的入场券。

在迷雾与高墙之间，它是一艘昂贵的船。但对敢于远航的人来说，它指向的，或许正是金融的下一片海。