撰文：Iris、邓小宇
「虚拟货币是不是庞氏骗局？」
这几乎是所有人初入 Web3 时，都会问的第一个问题。甚至在一些社交媒体上，你还是可以看到「虚拟货币就是庞氏」的判定。
不过，这类质疑并非毫无根据。
在过去几年里，确实有不少项目以「挖矿返利」「日化收益」或者「稳定套利」为名，通过所谓的「Token 激励模型」构建出击鼓传花的骗局。因此，不了解 Web3 乃至虚拟货币的人，往往就会将发币与庞氏联系在一起。
然而，如果从法律的角度来审视，曼昆律师认为，问题的根源并不在币本身，而是：这个 Web3 项目是否构建了一个可以长期自洽的经济系统，即融资结构与激励机制的设计。
那么，什么样的结构是典型的庞氏骗局呢？接下来，曼昆律师首先带大家拆解三种 Web3 项目中常见的激励与融资结构，看看它们是如何一步步走向庞氏陷阱。
第一类：典型庞氏骗局
通常，这类项目的核心特征非常明确：没有真实产品，没有外部收入，全靠新用户的资金兑付向老用户的承诺收益，最终形成资金链断裂的必然崩盘路径。
它们所做的一切包装，不过是把庞氏的老把戏，换了一个 Web3 的新皮囊。
典型如 2019 年爆雷的 PlusToken。这个曾被包装为「区块链钱包 + 量化交易」的项目，对外宣称用户将虚拟货币充值进钱包后，项目方会通过「量化交易」进行资金运作，并按月提供高达 10% 的稳定收益。与此同时，它还设置了多级分销制度，用户邀请他人加入可获得额外返佣，形成明显的拉人头结构。
然而，PlusToken 从未公开其所谓的交易策略，链上资金流向也未体现出任何真实盈利迹象。随着后续资金难以为继，该项目最终在 2019 年爆雷。据中国警方通报，该案涉及资金超过 200 亿元人民币，系典型的非法集资与传销活动。
再比如 Bitconnect，这是全球范围内最早被监管机构定性为加密庞旁氏的项目之一。它自称为「自动化投资平台」，用户将比特币兑换为平台币 BCC 后锁仓，即可参与「每日固定收益计划」，年化回报远超 100%。
同时，Bitconnect 还设置了复杂的推荐奖励机制，通过多层级拉新扩展用户群体，而所有收益则来自平台持续吸收的新用户资金。然而，该项目从未披露真实的资金运作逻辑，「交易机器人」也始终只是宣传噱头。最终在 2018 年用户增长陷入停滞后平台突然关闭，代币暴跌 99%，美国 SEC 认定其构成未注册证券发行与庞氏骗局。
这些案例共同说明了一个问题：当一个 Web3 项目承诺「稳定回报」，却无法提供真实、可验证的产品或盈利来源，仅靠不断吸引新资金来兑付旧投资者，那么它几乎就是庞氏结构的翻版。
如果说「虚拟货币是庞氏」这句话能成立，那么一定是针对这一类骗局。
从法律的视角看，这类项目不仅涉嫌非法集资还可能构成传销、洗钱等多项罪名。并且，它们也并非 Web3「创新」，而是庞氏骗局的「Web3 套皮版本」。
第二类：近庞氏结构
如果说第一类是明目张胆的庞氏骗局，那么第二类就显得「聪明」得多。
它们往往不会直接承诺固定收益，也没有「日化 10%」「月返本金」这种赤裸的利诱性说法。但当你真正分析它的融资结构和代币分发逻辑后，就会发现：虽然这种模型不能直接看出为庞氏，但底层逻辑上却依然在重演「后人接盘前人」的老套路。
而这类项目最常见的结构是：超高 FDV（Fully Diluted Valuation）和超低初始流通。
举个例子，一个项目在上线初期的代币开盘价为 0.5 美元，总发行量为 20 亿枚代币，理论上其 FDV（完全稀释估值）就是 10 亿美元。
但需要注意的是，此时真正进入市场流通的可能只有其中的 0.5%，也就是 1000 万枚代币，约合 500 万美元的实际流通市值。也就是说，市场看到的「10 亿美元估值」，只是基于一个极小流通盘的价格推算出来的「账面估值」，并不等于市场真正愿意为这个项目买单的总资金。
另外，这些流通代币的价格，是由最初进入市场的公募用户甚至散户通过自由交易形成的，而私募机构此前或许仅用 0.01 美元的成本拿到代币，在代币发行后只需等待解锁周期一到，就可以在几十倍利润的基础上陆续套现。
此前，SafeMoon 就曾因类似设计遭遇集体诉讼。该项目在上线初期通过高税收机制（买卖均抽取高额手续费）营造价格支撑，并大量炒作「自动回购」「社区锁仓」等概念，吸引用户持续买入。虽然没有明说收益，但项目方及早期 KOL 通过不对等的信息和价格优势在高点离场，留下众多社区用户在熊市中苦苦等待「解套」。
这就构成了某种「结构性套利」：前期价格由少数人博弈决定。项目本身没有收入，又估值虚高、流通极少，一旦高估值被用作二级市场叙事，后入场投资者就成了高位接盘者。
然而，如果从合规的视角出发，我们却很难说这类结构是骗局，因为它既没有承诺收益，也没有不实宣传，但它的收益逻辑和激励设计，本质上让后来的投资人承担了前期成本的买单任务，完成了另一种形式的「庞氏循环」。同时，一旦监管介入或用户信心崩盘，项目将迅速归零，普通投资者很难维权，更无从追回损失。
第三类：庞氏化倾向
第三类项目往往有真实业务、团队和产品，并且项目方试图用合规方式完成融资。但它们仍然无法逃脱另一个深层问题，即激励机制与融资结构的设计失衡，极易导致项目被从结果推测，项目方「庞氏化倾向」。这也是我们曼昆律师希望帮项目方避免的法律风险。
比如，一个 GameFi 项目上线初期确实拥有可玩的产品、数千日活和部分内购收入，但在代币模型上采用了过高的预估值（FDV 达数亿美元）、极低的初始流通量，并允许 VC、KOL 以极低成本进场，同时没有足够锁仓与透明机制。社区用户在「有产品 + 热度」的推动下高位买入，最终在代币解锁潮中成为出货接盘者。
再比如，一些使用 SAFT 结构进行融资的项目，虽未明示收益承诺，也具备一定技术能力，但在发行代币过程中未能清晰披露各轮价格、释放安排，且协议收入无法支撑其 Token 估值。一旦市场热度下降，代币价格即大幅下挫，造成用户亏损、信任危机甚至监管介入。
这类项目的关键问题在于：并没有将代币价值与真实业务有效锚定，激励机制无法长期自洽，因此可能导致代币发行过于金融化，而让整个系统在压力测试下滑向庞氏逻辑。虽然这一类并不一定构成诈骗或非法集资，但一旦市场资金断裂，代币价格与项目价值脱钩，仍将引发流动性危机。另外，从监管层面看来，这类结构可能还涉及信息披露不足、误导性宣传，甚至涉嫌「以技术包装金融风险」的软性违规。
尽管我们不应将这类项目一棒子打成庞氏，但也必须承认：结构合规与机制设计不合理，本身就是庞氏化的温床。
如何避免误入庞氏骗局？
可以发现，真正构成庞氏骗局的，是融资结构与激励模式中的「错配」与「自我循环」。简单来说，如果项目不能靠真实业务造血，却靠不断拉新维持表面繁荣，那么不管是否披着 Web3 的外衣，最终都难逃资金断裂、投资者受损的结局。
那么，Web3 项目在设计融资结构时，应该如何「避嫌于未发」？投资人又该如何识别并规避结构性风险？曼昆律师认为项目方和投资者可以从以下几点出发。
对项目方来说，构建「非庞氏」结构的关键在于四点：
1. 降低「账面估值」，避免 FDV 陷阱。初期估值应匹配实际业务规模与收入预期，不应一昧推高 FDV 制造虚假繁荣。尤其要避免在流通极小的情况下推高币价，以避免「空气市值」误导投资者。
2. 合理安排代币释放机制。所有轮次的代币释放节奏应对等透明，避免「私募 1% 成本—公募 50 倍估值—社区高位接盘」式的结构性错配。VC、KOL、核心团队应有明确锁仓计划，并设置合理的线性解锁机制。
3. 公布完整代币分配与释放表。包括各轮价格、数量、锁仓规则、解锁时间表等，做到结构可查、规则可验。项目方有义务为投资者提供明确的经济模型披露，而不是用「复杂曲线」来掩盖释放风险。
4. 建立真实业务支撑。无论是协议收入、服务收费还是 NFT 销售，只有形成稳定、可持续的业务模型，代币才具备内在价值支撑。让用户的收益来自产品增长，而不是价格游戏，是防止「庞氏化」的根本逻辑。
对投资人而言，避免「庞氏风险」应关注三个核心问题：
1. 我的收益，来自哪里？是产品收入分成，协议激励，还是纯靠下一波人买单？如果无法用清晰业务逻辑解释收益来源，那就要格外小心。
2. 谁先拿币，谁最后接盘？要清楚了解项目的融资轮次、代币分发结构以及解锁期。如果代币流通极少、账面估值却极高，而早期持有人即将解锁，那你可能正站在出货的风口上。
3. 投资节奏是否合规、信息是否透明？没有发布清晰白皮书、代币结构模糊、价格没有披露机制、解锁时间忽左忽右——这类项目往往意味着结构不稳定、信息不对称，风险远高于平均水平。
虚拟货币不是原罪，代币融资也不是天然骗局。正如当前热门赛道 RWA，将业务真实数据代币化的融融资，反而恰到好处。
对于行业未来，只有回到激励与价值真实挂钩的设计，Web3 才能走得更远。
