一份接近满分的财报，输给了市场提前写好的「超满分」答案。
撰文：Jim，MSX 麦通
编辑：Frank，MSX 麦通
利润同比暴增 557%，营业利润率达 76%，双双刷新历史纪录。
放在任何一家制造业公司身上，这都是一组近乎梦幻的梦幻数字，但 SK 海力士做到了：Q2 实现营收 79.32 万亿韩元，环比增长 51%、同比增长 257%；营业利润达到 60.54 万亿韩元，环比增长 61%、同比增长 557%，双双刷新历史纪录。
然而，财报公布后，SK 海力士盘中股价一度重挫逾 15%。
原因也并不复杂，市场此前预计其营收约为 84 万亿韩元、营业利润约为 64 万亿韩元，实际结果均略低于预期，换句话说，海力士交出的并不是一份差财报，而是一份接近满分、却没能达到市场「超满分」要求的财报。
这也是近期 AI 硬件资产共同面对的共性难题。
当市场早已知道收入会增长、价格会上涨、利润会刷新纪录之后，单纯的「业绩很好」已经不够，投资者更需要确认利润还能以多快的速度继续超预期，以及这场存储牛市究竟还能持续多久。
一、数字依然强劲，低于预期却未必意味着需求转弱
先看最重要的主营业务。
第二季度，SK 海力士的营业利润率由第一季度的 72% 进一步提高至 76%，环比提升 4 个百分点，这意味着公司不仅卖出了更多存储产品，产品价格、销售结构和单位盈利能力也在同步改善。
财报电话会上披露，第二季度 DRAM 平均售价环比上涨约 30%，NAND 平均售价环比上涨约 50%，企业级 SSD 收入环比翻倍，Solidigm 旗下 30TB 以上大容量企业级 SSD 收入更是环比增长超过两倍。
说白了，往前推动海力士盈利的已经不再只是一款产品。
其中 HBM、AI 服务器 DRAM、企业级 SSD 与传统存储涨价正在共同发挥作用，且高价值产品占比提高，叠加存储价格上涨和固定成本摊薄，最终形成了极强的经营杠杆——每增加一部分收入，转化为营业利润的比例也在上升。
那么，为什么营业利润还是低于市场预期？
公司在电话会上给出的解释是，第二季度部分高附加值产品的出货被推迟至下半年，产品组合变化也拖累了综合平均售价，因此随着 HBM4 在下半年正式扩大出货、1c 制程（第六代 10 纳米级工艺）DRAM 逐步放量，这些影响预计将逐渐缓解。
这里需要区分两种完全不同的情况：
- 如果业绩低于预期来自订单取消、库存上升或者终端需求突然转弱，那么它可能意味着周期拐点正在出现；
- 但如果只是高价值产品的收入确认向后递延，那么本季度的「少赚」，理论上可能转化为下半年的增量；
从目前披露的信息看，这次低于预期，更接近产品兑现节奏后移，而不是需求逻辑遭到破坏。
此外，第二季度 93.92 万亿韩元的净利润，也不能直接视为海力士的主营盈利能力。
当季净营业外收益达到 62.2 万亿韩元，其中包括约 63.3 万亿韩元的投资资产出售及估值收益，市场普遍认为包含处置铠侠相关投资形成的收益，因此，真正能够衡量存储业务经营能力的，仍然是 60.54 万亿韩元营业利润，而不是超过营收的净利润。
总的来看，剔除一次性投资收益后，这依然是一份极强的财报。问题只在于，市场如今已经不再满足于「极强」。
二、HBM4 开始兑现，存储需求正全面扩散
相比海力士第二季度究竟少赚了多少，财报中更值得关注的，是增长引擎正在发生怎样的变化。
首先是 HBM4。
SK 海力士确认，HBM4 已于第二季度开始量产出货，并将在下半年扩大产量，HBM4E 也已于上半年完成样品交付。
公司表示，现有 HBM4 产品已经达到客户要求的运行速度，同时具备较高的能效、良率与成本竞争力，意味着 HBM4 正在从客户验证、订单预期和技术叙事，正式进入收入兑现阶段。
虽然部分 HBM4 出货递延是本季度低于预期的原因之一，但它同样为下半年留下了更清晰的增长空间。公司预计，第三季度 DRAM 出货量将环比增长约 10%，NAND 出货量则预计实现低个位数增长，并积极尝试通过长期供货协议，降低传统存储行业的周期波动。
从数据上看，公司已经与约 10 家客户完成长期协议谈判，且继续与其他主要客户沟通，相关合同通常以五年为基础，不仅包含长期采购承诺，还可能引入保证金等履约机制，同时定价则会根据客户、产品和市场情况采用不同结构，以兼顾价格稳定性与市场弹性。
虽然长期协议不意味着存储价格从此只涨不跌，且可能牺牲一部分现货价格快速上涨时的短期弹性，却可以换来更稳定的采购承诺、产能规划与现金流可见度，对于长期受制于「价格上涨—集中扩产—库存过剩—价格暴跌」循环的存储行业而言，这种变化本身就是盈利质量改善的一部分。
更重要的是，这轮需求已经不再局限于 GPU 周围的 HBM。
众所周知，过去市场谈海力士，几乎只谈 HBM，但从这份财报看，当前增长已经开始向传统存储扩散。
第二季度，海力士的 AI 服务器 DRAM、企业级 SSD 和 SOCAMM2 销售同步增长，1c 制程产品开始正式出货；NAND 方面，321 层产品已经成为产量占比最高的产品，公司计划在年底前将其提高至韩国本土产能的约 50%。
背后的逻辑并不复杂。
HBM 负责向 GPU 提供高带宽数据，服务器 DRAM 承担更大的内存容量与 Agent 运行需求，企业级 SSD 则负责模型数据、推理结果、数据库、KV Cache 和数据湖的长期存储，那训练规模扩大，需要更多 HBM；推理请求增加，则会同时拉动服务器 DRAM 与企业级 SSD 的需求。
海力士也披露，企业级 SSD 收入已经环比翻倍，并正在开发面向 KV Cache 卸载和近 GPU 存储的新型产品。
这意味着，海力士的投资逻辑正在从单一的「HBM 龙头」，逐步转向覆盖 HBM、服务器 DRAM、企业级 SSD 和先进 NAND 的全栈 AI 存储平台。
这也是这份财报中最偏乐观的信号，即增长并没有只依赖某一款明星产品，而是在向更广泛的存储层级扩散。
当然，传统存储同样是这轮行情中最大的周期风险来源。
HBM 受到客户认证、先进封装和定制化需求约束，供给扩张速度相对缓慢；普通 DRAM 和 NAND 一旦价格持续上涨，三星、海力士、美光以及中国存储厂商都有动力扩大产量。
因此，这份财报能够证明当前存储市场依然紧张，却无法单独证明 2027 年以后绝对不会出现过剩。
三、市场进入「困难模式」，但存储牛市尚未见顶
客观而言，当下市场最大的担忧，在于海力士会不会因为订单太好、现金太多，忍不住押注下一轮大规模扩产。
截至第二季度末，SK 海力士持有的现金及短期投资达到 88 万亿韩元，较第一季度增加 33.6 万亿韩元；有息债务下降至 18.6 万亿韩元，净现金达到 69.4 万亿韩元。
简言之，海力士已经从上一轮存储低谷中需要控制债务和现金流的公司，转变为一家拥有强大扩产能力的净现金企业。
公司预计，2026 年资本开支将达到 40 万亿韩元，高于 2025 年的 30.2 万亿韩元，其中短期将提前推进 M15X 量产，并为 2027 年初开放的龙仁一期洁净室准备产能；中长期还将推进 P&T7 先进封装工厂、M17 NAND 生产基地和新的半导体产业集群。
这些投资需要拆成两部分理解。
用于 HBM4、先进封装、先进制程和高端企业级 SSD 的投入，本质上是在补足已经存在的供给瓶颈，但如果普通 DRAM 和 NAND 产能也在价格高位快速扩张，就可能为未来的供过于求埋下伏笔。
因此，高资本开支本身并不是利空，真正决定周期走向的，还是钱花在哪里、产能什么时候释放，以及有没有长期订单承接。
从目前信息看，海力士强调新增产能将依据已确认的客户需求和长期协议分阶段投入，而非一次性全面扩产，公司也认为当前产能规划并不会立刻导致供给过剩。
不过，市场保持谨慎同样有其理由：
- 一方面，76% 的营业利润率已经处于极端高位，未来即使利润继续增长，利润率进一步扩张的空间也会越来越有限；
- 另一方面，长期协议虽然能够提高业绩下限，却可能削弱价格急涨阶段的利润上行弹性；
- 此外，现金迅速增加后，投资者也开始要求更明确的股东回报方案。海力士表示，受 ADR 发行相关程序限制，目前尚不能披露回购、分红或其他资本回报措施的具体形式和规模，但计划在年内公布进一步安排；
一言以蔽之，这份财报没有证明存储牛市已经结束，却清楚地说明，海力士的股票交易逻辑已经改变。
毕竟 HBM4 已经开始出货，部分高价值产品收入被推迟至下半年，DRAM 与 NAND 价格仍在上涨，企业级 SSD 需求继续扩张，约 10 家客户还签下了多年期采购协议，这些信号很难与一场已经进入收缩期的存储周期相对应。
只不过市场开始用更高的标准，审视这场繁荣究竟还能延续多久。
写在最后
整体来看，这份财报并没有证明存储行情已经见顶。
它更像是一次高预期之下的节奏错位——市场把及格线从 100 分提高到了 110 分，因此海力士交出了接近满分的成绩，却仍然被视为不够优秀。
但低于预期，并不等于需求反转。
HBM4 开始量产、约 10 家客户签订长期协议、DRAM 和 NAND 价格同步上涨、企业级 SSD 与 AI 服务器内存需求扩散，怎么看，海力士都仍然处于高景气阶段，且增长引擎实际上正在变得更加多元，基本面都稳如泰山。
只是，交易逻辑已经发生变化。
股票开始从「利润增长交易」，进入了对周期长度、盈利质量和资本配置的重新定价。
当然，下一份纪录未必需要比这一份更加夸张，只要海力士还能继续证明 76% 的利润率并非一座孤峰，而正在被更长的订单、更广的需求和更有纪律的扩产所支撑。
那盛夏就远未结束。
