撰文：陀螺财经
继 Circle 之后，又一上市的币圈新贵来了。
稳定币概念大行其道，在 Circle 吃到了第一口螃蟹之后，市场也正蠢蠢欲动，稳定币企业无不考虑进军 IPO。Figure，显然是跑得更快的一家。当然，与其说 Figure 是稳定币企业，不如说是一个 RWA 企业。
风口多，故事也多。兼具稳定币与 RWA 双概念的 Figure 在上周四上市后大涨两位数，一度飙升至 50%以上，表现亦是非常亮眼。
但就在日前，风头无两的 Figure，却被 DefiLlama 撕开了遮羞布。
Figure 这家企业或许对于圈外人士而言并不熟悉，但在 RWA 圈内，其堪称明星企业。Rwa.xyz 的数据显示，在现有的 293.8 亿美元 RWA 中，私人信贷以 168 亿美元成为 RWA 中占比最高的领域，而在私人信贷这一门类中，仅仅 Figure，就占据了 161 亿美元，由此看出，Figure 一家，就是私人信贷领域的基本盘。
如此厉害的企业自然也有非一般的背景。Figure 的创始人，正是 Mike Cagney。这位创始人，对于华尔街而言并不陌生，在 Figure 之前，Mike Cagney 凭借着「P2P 校友资助」模式开创了学生贷款再融资项目 SoFi，将学生债务打包成结构化资产售卖给投资者，仅仅耗时不到 7 年就一跃升至估值超 40 亿美元的金融科技独角兽。在 SoFi 陷入文化冲突与性丑闻后，Mike Cagney 被踢出公司，转而杀入了区块链借贷领域，创立 Figure Technologies。尽管创始人争议加身，但 Figure 仍在第一时间就获得了 DCM Ventures、DST Global、Ribbit Capital 等知名机构的首笔 5000 万美元投资，也足以窥见华尔街对其的认可程度。
与 SOFI 的模式极其类似，只是 Figure 的视角从学生贷款转到了房屋净值信贷。房屋净值信贷的全称是 Home Equity Line of Credit，简称为 HELOC，这是以房产净值作为抵押的循环信贷产品，允许用户以房产剩余价值为担保获得贷款额度，并可循环使用。所谓房屋净值，就是房产市场价值减去现有贷款余额，换而言之，这是一种可以将房地产价值快速变现的贷款产品，其使用方式非常便捷，与信用卡类似，但由于资产的背书，利率会比信用卡更为优惠。
在美国，HELOC 非常普遍，在 2009 年一度达到了 6110 亿美元的规模，后续由于众所周知的次贷危机持续下跌，但已然有所增长，根据《家庭债务与信贷季度报告》数据显示，截至 2025 年 Q 2，HELOC 余额增长 90 亿美元至 4110 亿美元，实现连续第十三季度增长。而在美国的 HELOC 市场，Figure 占据约 3.4-5.1%的市场份额，官方宣称其在 2024 年是除银行之外最大的房贷承销商。而 Figure 的商业模式，也都围绕着 HELOC 进行，形成了集金融贷款、代币化、二级交易、抵押平台以及稳定币为一体的超级交易网络。
用户在 Figure 上发起贷款后，依托企业自有的公有链 Provenance 实现数据上载与资产代币化，并可进一步通过链上 HELOC 二级市场 Figure Connect 进行交易，Figure 还自建了以 HELOC 的核心的资产池 DeFi 平台 Democratized Prime 提升流动性与抵押效率。此外，在今年 2 月，Figure 还推出了稳定币 YLDS ,并以证券化的方式赋予其生息功能，可实现 3.8%的年化收益率。
组合拳一个接一个，Figure 也成功于今年扭亏为盈。招股书显示，Figure 在 2023 年、2024 年营收分别为 2.1 亿美元、3.41 亿美元；运营利润分别为-4944 万美元、924 万美元；净利分别为-5244 万美元、1992 万美元。在 2025 年上半年，营收为 1.91 亿美元，较上年同期的 1.56 亿美元增长 22.4%；上半年净利为 2938 万美元，上年同期的净亏损为 1340 万美元；经调整 EBITDA 为 8344 万美元，上年同期为 3654 万美元。
时间来到今年 8 月 5 日，Figure 递交了 IPO 申请。9 月 11 日，Figure(FIGR.US)成功登陆纳斯达克，成为了又一家成功上市的币圈企业，堪称 RWA 第一股。风口叠加，市场需求强烈，导致 Figure 的定价也一变再变，从最初的 18 至 20 美元发行 2630 万股，到 20 至 22 美元的价格发行 3150 万股，最后实际发行价为 25 美元。在开盘前，Figure 就成功斩获了数倍的超额认购，而在开盘后，价格迅速飙升至 36 美元，最高冲至 38.05 美元，现回落到 32.5 美元，相比发行价涨超 30%，表现亮眼。
在此背景下，刚刚上市的 Figure 风头无两，但或许就是因为不知低调，其和数据平台 DefiLlama 杠上，给自己惹了一身腥。争执始于 9 月 10 日，Figure 创始人 Mike Cagney 宣布，旗下 HELOCs 产品已上线 CoinGecko。本是一件好事，但其偏偏又提到了 DefiLlama，指责 DefiLlama 以 X 上粉丝不足为由拒绝在平台上展示 Figure 自有链 Provenance 上的 130 亿 TVL。
当事人 DefiLlama 并未在第一时间回复消息，因此在争执最初，舆论多站在 Figure 一边，认为 DefiLlama 的确存在中立性问题，另一数据工具 Artemis 甚至公开撬墙角，表示会支持 Provenance 的数据。但万万没想到，2 天之后，舆论却突然迎来了转向。
9 月 13 日，DefiLlama 联合创始人 0 xngmi 发布长文《The Problem in RWA Metrics》，通过对 Figure 的尽职调差，提出了四点质疑。一是资产规模问题，DefiLlama 调查发现，虽然 Figure 号称具备 130 亿 TVL，但在链上可调查资产中，仅发现了约 500 万美元的 BTC 和 400 万美元的 ETH，BTC 24 小时成交量甚至仅为 2000 美元；二是稳定币供给问题，Figure 发布的稳定币 YLDS 旨在配额和 RWA 交易使用，理论上应与 RWA 市场份额相匹配，才可实现内循环。然而，从数据看，发行 161 亿美元 RWA、具备 130 亿美元 TVL 的 Figure，稳定币供应量仅有 2000 万，两者有着数量级的差别；三是资产转账不透明，经过追踪，绝大多数 RWA 资产转账交易都非资产所有者，反而通过其他账户进行，更进一步的，存在诸多地址完全没有链上交易数据，仅仅只有链下数据库的映射，这也对应了第四条的链上痕迹空白，Figure 中的多数贷款流通媒介仍是法币，而非数字货币，因此链上无实际交易数据。
根据以上四点，DefiLlama 得出结论，Figure 的链上数据似乎只是内部数据库的映射。而后，知名链上侦探 ZachXBT 也来支持 DefiLlama，直言「试图用并非 100%可在链上验证的指标，公开向像 DefiLlama 这样被证实是诚信的参与者施压。」
从本质上而言，DefiLlama 所言的确非虚，从 Figure 的模式来看，「链下交易+链上数据」是核心，操作中只是将贷款数据予以链上映射，实际的业务流程仍然以链下为主，区块链仅仅是提供了一个数据凭证。在 Figure 还未上市前，其链上数据的有效性就已经遭到过诸多质疑，只是当时并无这样的数据平台将一切暴露在明面上。
在争执之外，更深层次的问题是，RWA 的定义究竟为何？广义上，只要存在链下实体以代币化形式映射在链上就已然可被称之为 RWA，但若深入到本质，若是在链上都无法查询、无法验证甚至无法提供信任，区块链适用与否似乎也并无意义。但事实是，随着传统机构的入圈，对于这类参与者而言，用更熟悉的交易方式进行流程构建，再套上个区块链的壳，是最简便的切入方法，这类应用也层出不穷，但这，显然并非是原生币圈的玩法。
这也是此前 Robinhood 的股票代币化被圈内群嘲的原因，中心化的内里无论套上多华丽的去中心化外壳，它也还是难以改变控制权的本质。机构水土不服的源头也始与此，习惯了遵循传统规则行事的机构难以在创新与合规间找寻平衡，更难以适应控制权的分散与治理侧的空白，最终呈现出的叙事，徒有华而不实之感，而空有资本堆积的巨额规模，却无实质链上流转，也是如今机构项目的通病。华尔街或许能够给这类叙事买账，但币圈，却很难适应，这也导致本次 DefiLlama 对数据披露的拒绝，原加密教旨主义不能接受链上资产数据的模糊。
正如 Coinbase 董事成员 Conor Grogan 对此事的评价，「一些主要的加密货币机构和风险投资公司私下联系了 defillama 和我们的合作伙伴。每一个都需要被当面点名，问问他们如果连自己都无法核实事情，怎么能在这个行业工作。」而可以预见，该种情况仍将在很长的一段时期内延续。
在一定程度上，这也是 Figure 的隐患，打着 RWA 第一股的旗号，若被认定仅是一场虚假繁荣，对公司的声誉会造成影响。当然，仅从隐患论，Figure 的问题也非一星半点。以房地产为中心的业务高度依赖宏观环境的变化，数月来美国房地产市场的疲软已经肉眼可见。创始人 Mike Cagney 亦有前科，其天然就具备将风险资产包装成价值叙事的能力，不仅眼光独到瞄准监管套利，还长袖善舞擅于整合资源，但福祸相依，SoFi 的道德争议还历历在目，Figure 不是其第一个产品，也不会是其最后一个产品，而这，自然也给 Figure 带来了不确定性。
真入局也好，假叙事也罢，Figure 的上市终究给 RWA 点亮了一盏明灯，但无论是 Figure 还是 RWA，正如笔者在之前的文章中所述的，都应少点套路，多点真诚。
